基于CSAD的期貨市場羊群效應實證分析

摘要:本文運用橫截面絕對偏離度(CSAD)方法對CZCE棉花期貨市場進行了實證研究，研究結果表明，我國棉花期貨市場不存在明顯的“羊群效應”。

關鍵詞:棉花;期貨市場;羊群效應;CSAD

Abstract:In this article，we adopt Cross-sectional Absolute Deviation (CSAD) model to research the “herd behavior” of CZCE cotton futures market empirically. The results indicate that there is no “herd behavior” not only in whole cotton futures market but also in the state when the market is shown up or/and down.

Key Words:Cotton，Futures Market，Herd Behavior，CSAD

中圖分類號: F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0060-03

一、引言

“羊群效應”是指投資者在信息不確定的情況下，刻意模仿他人的投資行為而作出自己投資決策的一種現象，或者說，過度依賴于輿論而忽視對自己掌握的信息進行判斷并作出投資決策的現象。“羊群效應”能夠導致金融市場價格的劇烈波動，使金融市場處于非理性的狀態。

目前，已有一些學者對證券市場上的“羊群效應”做了初步的研究，如Lakonishok，Shleifer Vishny(1992)將“羊群效應”定義為資金管理人同時買賣某些特定股票的平均趨勢，提出了一種測度“羊群效應”的方法。Christie Huang(1995)提出了用收益率分散度(CSSD)來測度“羊群效應”的方法。宋軍、吳沖鋒(2001)基于分散度指標對美國、香港及中國大陸等地股市進行了比較研究，得出中國大陸股市存在“羊群效應”的結論。孫培源、施東暉(2002)在CAPM模型的基礎上，建立了一個更為靈敏的測度“羊群效應”的模型，指出我國股市存在一定程度的“羊群效應”。蔣學雷、陳敏、吳國富(2003)用CASD方法得出中國股市存在明顯的“羊群效應”的結論。而對期貨市場上“羊群效應”的研究，目前相關的文獻還比較少。國外學術界，Gleason，Lee Mathur(2003)對歐洲期貨市場上的13個期貨合約進行了實證分析，發現并不存在明顯的“羊群效應”。國內學者的研究有，馬良華、吳瓊(2005)以橫截面收益標準差來度量市場分散度，檢驗了2000年1月到2004年12月期間我國期貨市場的“羊群效應”。羅孝玲、彭青(2007)利用大豆期貨合約的價格與前二十位期貨公司的總持倉量進行協整關系和因果關系檢驗，結果表明我國大豆期貨市場存在“羊群效應”。

從上述研究文獻可以發現，國內外學者對期貨市場“羊群效應”的研究還沒有形成完整的體系和較為完善的研究方法。本文以我國鄭州商品交易所(CZCE)推出的棉花期貨合約為例，采用CSAD的方法對我國棉花期貨市場“羊群效應”做了深入的研究，以期為有關監管機構鑒別我國棉花期貨市場的運行狀況提供理論依據。

二、研究方法

前人對金融市場“羊群效應”的研究具有一定的缺陷。目前，CSSD(橫截面收益標準差)方法在金融市場“羊群效應”的研究中受到較廣泛認可。

CSAD(橫截面收益絕對差)具體的模型表達式為:

(1)式中 為金融資產的價格或期貨合約的價格，， 表示單個金融資產的收益率或單個期貨合約的收益率， 為整體市場的收益率或某個期貨品種的整體收益率。

由于橫截面絕對偏移度CSAD方法測度了單個金融資產的收益率與市場整體收益率的偏移程度，因此用它來檢測金融市場的“羊群效應”，較前面幾種方法相比，具有較好的準確性和靈敏度。因此本文主要采用CSAD方法來對我國棉花期貨市場“羊群效應”進行實證分析。

把CSAD模型運用到期貨市場的分析中，對CSAD模型的進一步分析可知，如果期貨市場上不存在“羊群效應”，那么CSAD的值將會與市場收益率

之間成線性遞增關系。反之，當期貨市場上存在“羊群效應”時，由于眾多的投資者共同投資于某一個期貨合約而使得這個合約的收益率趨近于市場收益率，因而橫截面絕對偏離度CSAD與市場組合收益率 之間將不存在明顯的線性關系，往往表現為非線性關系，這一分析過程可用下述表達式來表示:

如果把期貨市場價格上漲和下跌時“羊群效應” 的表現程度可能會有所不同這一情況考慮進來，為便于更準確地分析，則有必要對價格上漲和價格下跌的情況進行分別研究，即有:

用 、 和分別表示期貨合約價格上漲時的橫截面絕對偏離度、市場組合收益率和方程(3)的回歸系數，用 、 和分別表示期貨合約價格下跌時的橫截面絕對偏離度、市場組合收益率和方程(4)的回歸系數。如果期貨市場上存在“羊群效應”，那么橫截面絕對偏離度CSAD的值將隨著市場組合收益率 的增加而降低，這一關系反映到方程(2)式、(3)式和(4)式中，表現為回歸系數、和的符號為負，反之，回歸系數 、和 的符號為正。

三、樣本數據說明

本文采用的棉花期貨數據來源于鄭州商品交易所(CZCE)期貨交易日收盤價和日成交量數據，數據來源于鄭州商品交易所的交易記錄統計。樣本數據的時間跨度為2004年6月1日到2008年5月30日，包括了鄭州商品交易所(CZCE)全部棉花合約月份的日收盤價和日成交量數據。由期貨市場期貨合約的交易特點可知，某合約剛開始上市時成交不夠活躍，收盤價和成交量會明顯偏離正常的范圍，本文對這部分數據進行了剔除，最后得到棉花期貨合約月份時間序列數據和棉花期貨市場價格指數的有效數據824個。本文采用eviews5.0軟件對數據進行分析。

模型變量時間序列數據基本統計特征如下:見表1。

四、實證結果及分析

(一)ADF(Augmented Dickey-fuller test)單位根檢驗

在對上述方程(2)、(3)和(4)進行回歸分析之前，首先用ADF單位根檢驗法對這三個方程的各時間序列變量的平穩性進行檢驗，因只有平穩性時間序列才能對其進行進一步地回歸分析，檢驗結果見表1。從表1可以看出，三個方程各個變量的時間序列ADF值均小于5%的臨界值，也即在5%的臨界值水平下單位根的零假設被拒絕，表明三個方程的時間序列都為平穩序列，據此可以進行下一步的回歸分析。

(二)方程回歸分析結果

表3給出了方程(2)、(3)和(4)式的回歸估計結果。從表3可以看出，三個方程的 值分別為0.634、0.842和0.716，說明方程擬合度較好，即因變量的變化能較好地被自變量的變化解釋;從方程的 值來看，分別為1.864、2.571和1.881，表明三個方程的殘差序列都不存在一階序列自相關;再從方程(2)式、(3)式和(4)式的回歸系數 、和

的值來看，分別為0.635、0.469和0.492，方程(2)、(3)和(4)的二次項系數均大于0，二次項系數的 統計值分別為3.391、2.444和2.068，統計檢驗顯著。如前所述， 的值與市場收益率的回歸方程中，如果回歸系數、和的值為正，則表明我國棉花期貨市場不存在“羊群效應”，如果回歸系數

、 和的值為負，則表明我國棉花期貨市場存在“羊群效應”。因此，從上述回歸結果來看，我國棉花期貨市場無論從方程(2)的整體市場情況看還是從方程(3)和(4)的上漲和下跌市場情況來看，的值與市場收益率之間的線性遞增關系都顯著成立，即棉花期貨市場不存在明顯的“羊群效應”。

五、研究結果分析

以上的研究結果表明，我國棉花期貨市場自2004年6月上市以來，不存在明顯的“羊群效應”:

第一，我國期貨市場經歷了幾次大整頓之后，市場規范化程度不斷提高，監管體系不斷完善，也具有一定的穩定性，期貨市場價格發現和規避風險的功能逐步得到發揮，而棉花期貨合約作為我國期貨市場上品種較新、上市相對較晚的一個期貨品種，開始就受到了規范的管理和約束，這在某種程度上避免了“羊群效應”現象的發生。

第二，與其它品種的期貨市場類似，我國棉花期貨市場也是實行杠桿交易制度，即保證金交易制度，這使得棉花期貨交易具有較高的風險性，因而對市場參與者的資金和專業素質具有較高的要求。而一般來說，具有較高專業素質的期貨市場參與者在投資的決策上具有更大的自主性，不會輕易模仿其他投資者的投資行為。

第三，棉花期貨市場交易的是標準化合約，合約中除了價格具有不確定性之外，合約的其它信息都是公開的、標準化的，投資者獲取信息的渠道較多、成本較低，這在很大程度上避免了投資者之間可能發生的信息不對稱的情況，因而大大降低了投資者之間“羊群效應”發生的概率。

第四，棉花期貨價格的影響因素非常復雜，均受到有來自現貨、期貨市場因素的影響，不同的人對這些因素的影響判斷是不一樣的，因而他們作出的投資決策行為也就會有很大的差異，從而避免的“羊群效應”的發生。

參考文獻:

[1]Lakonishok，J.，Shleifer，A.，and Vishny，R.W.，“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，1992 ，82 ，23 - 43.

[2]Christie，W. G.，and Huang，R. D.，“Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd Around the Market? ”，Financial Analysts Journal ，1995 ，July-August .

[3]宋軍、吳沖鋒:《基于分散度的金融市場羊群行為研究》，《經濟研究》2001年第11期。

[4]施東暉:《中國股市微觀行為:理論與實證》，遠東出版社2001年版。

[5]孫培源、施東暉:《基于CAMP的中國股市羊群行為研究——兼與宋軍、吳沖鋒先生商榷》，《經濟研究》2002年第2期。

[6]蔣學雷、陳敏、吳國富:《中國股市的羊群效應的ARCH檢驗模型與實證分析》，《數學的實踐與認識》2003年第3期。

(特約編輯 齊稚平)