國際資本大規模撤離新興市場的深層剖析

摘要:近期以來，包括各種主權基金、貨幣市場基金、對沖基金和共同基金在內的國際資本開始從新興市場大規模撤出，這是全球金融危機爆發以來，對新興市場形成的最嚴重的打擊。本文著重對國際資本大規模撤出新興市場的深層原因進行了剖析。

關鍵詞:國際資本;新興市場;全球金融危機

中圖分類號:F831.6 文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機的爆發和蔓延，以及隨之而來的全球經濟困境，使得國際資本開始逃離曾經最為青睞的新興市場。根據蘇格蘭皇家銀行的預測，新興市場或將遭遇高達1萬億美元的資金撤離，這個數據相當于2003年至2007年新興市場所吸收外資的五分之一。那么，究竟是什么原因，導致如此大規模的國際資本從新興市場撤出，這個問題值得探討。

一、美元持續升值引發國際資本撤離新興市場

美元匯率變化是國際資本流動的重要風向標。美元出現貶值時，通常會有更多資金流向新興市場;但美元持續升值時，資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后，美國經濟經常遭遇外部失衡問題。歷史表明，當美國貿易逆差規模龐大之時，美元出現貶值，推動經常項目有所改善;外部失衡問題得到解決之后，市場對美元信心增強，推動美元升值，吸引國際資本從新興市場再次回流入美國。

盡管2008年9月以來的事態發展令人震驚，美國爆發百年一遇的金融危機，但美元卻出人意料地日益堅挺。美元對歐元比價自2008年7月初降至低谷以來，目前已經回升了18%，美元對澳元、韓元及其他貨幣的比價也大幅攀升。按常理講，一國貨幣走強，應當是該國經濟表現出色的結果，但美元近期走強則源于其他國家經濟的弱化，顯示經濟和金融困境并不是美國所獨有的問題。哈佛大學經濟學家肯尼斯·魯格夫認為，雖然美國本身是金融動蕩的源頭，但作為事實上的世界儲備貨幣，美元實際上正在受益于全球金融動蕩的規模。美元的持續升值無疑會再次引發國際資本從新興市場的撤離潮。

二、新興市場貨幣貶值產生“負財富”效應

新興市場貨幣一度被市場廣為看好，但2008年以來，形勢出現了變化，與過去相比，新興市場貨幣的貶值風險正在日益上升。熱錢在新興市場國家扮演了重要的角色，推動這些國家的股市、樓市在前兩年經歷了前所未有的繁榮階段，但如果形勢出現變化，熱錢也會給新興市場國家構成嚴重打擊。

目前，市場正在關注那些與越南經濟類似的國家，即存在貿易逆差、通貨膨脹、資本市場泡沫的經濟體，尤其是亞洲的泰國、韓國、印度等國。市場最為擔心的，是印度可能會成為下一個爆發危機的國家，從經濟層面來看，確實存在這種風險。2007年印度的貿易赤字接近1000億美元，通脹已逼近13年高點，股市經歷了大幅飆升后出現暴跌，值得警惕的是，盡管印度貿易赤字高漲，但外匯儲備卻快速攀升至3000多億美元，很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離，可能會迅速消耗掉印度的外匯儲備，使國際收支進一步惡化。

2008年以來，印度盧比已經貶值接近10%，“金磚四國”概念正在經受考驗。美聯儲若停止降息，或美國經濟出現復蘇，印度面臨的資本流出風險就更高。而印度一旦倒下，考慮到印度經濟龐大的規模及地區影響力，投機資本會按照“自我強化”模式，認為“金磚四國”及其他新興市場國家均可能爆發危機，引發投機資本出逃，屆時，新興市場國家貨幣可能出現大幅貶值。

次貸危機引發的第一波效應是使美國經濟陷入低谷，第二波效應是使其他發達經濟體增長減速，而第三波效應則是對新興市場國家的沖擊。一旦第三波效應出現，則商品市場的需求增長會大幅放緩，甚至短期內有下降的可能，屆時可能引發商品價格大幅修正，會對俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場構成嚴重威脅。現在的俄羅斯比以往任何時候都更依賴石油和天然氣，兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%，占其財政預算的50%，出口的65%。如果全球經濟陷于停滯，經濟可能會陷于困境。

三、國際資本對新興市場產生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”，西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資，其主要功效不過是在主流投資收益率不高時加以補充而已。一旦西方母國宏觀經濟環境發生重大變化(如提高利率從而削減新興市場的投資收益優勢)，或是蒙受重大損失而需要重新配置資產，西方投資者就可能大規模抽回在新興市場的投資。所以，無論是直接投資還是易變性較高的組合投資，美國次貸危機中，直接進入新興市場的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產的清償能力下降，部分國家出現了信用危機。兩難選擇之下，冰島這個北歐小國暫時凍結了銀行存取款，以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點，資本管制是一種損人利已的政策，它能擾亂全球資本主義體系。短期看，資本管制可能將國際資本逃離風險引向新興市場。

四、新興市場高額外匯儲備危如累卵

亞洲金融危機中，盡管有些國家如泰國是因為經濟基本面惡化受到沖擊，但也有不少國家如韓國等是因為外匯流動性不足受到沖擊。因此，新興市場必須積累足夠的外匯儲備，以防范資本流向逆轉的風險，經濟越開放、儲備越重要。1998-2007年，全球外匯儲備增長了235.9%，其中工業化國家外匯儲備增長了80.7%，發展中國家增長了357.1%，亞洲新興市場國家增長了396.6%。

同期，全球外匯儲備支付進口的能力從3.5個月提高到5.5個月，其中工業化國家從2.4個月下降到2.1個月，發展中國家從5.5個月提高到10.7個月，亞洲新興市場從5.9個月提高到12.9個月(見圖1)。然而，外匯儲備并非規模越大越有利于本國經濟金融安全，特別當儲備集中流出時將加劇本國經濟金融體系的脆弱性，埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場情緒逆轉，本幣由被追捧轉為被拋售，本地經濟金融健康的惡化已經制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣，會產生經濟緊縮效果，進一步打擊市場信心，打壓匯市和股市。而且，外匯儲備變化更多是一種信心標桿，它增加的時候會刺激本幣升值預期，而下降時又會強化貶值預期。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線，1992年歐洲貨幣危機中的英國和1997年亞洲金融危機中的中國香港的表現就已證明了這點。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善，是以侵蝕本國經濟金融體系的健康性為代價，則需要仔細權衡了。

五、外匯衍生品使新興市場企業遭遇“滑鐵盧”

由于過去相當長時間內美元持續貶值，新興市場的一些出口型企業加強了對外匯收入及資產的對沖，而同時卻沒有做好風險防范，更有一些企業熱衷于投資高回報的金融衍生品，結果當美元匯率突然逆轉時促不及防，遭致慘重損失。這種由企業虧損、倒閉引發的個別違約現象成為匯率急貶及主權債務危機的主要誘因之一。2008年9月以來美元對主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”，致使亞洲的韓國、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業淪為“重災區”。

韓國三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權KIKO損失6200萬美元而倒閉，市場懷疑銷售這種合約的銀行可能會損失幾十億美元，結果引發拋售潮，市值一天縮水9.7%。根據標普的報告，韓國企業在外匯合約上可能損失22億美元;另外，印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲，已有很多企業披露，由于外匯產品交易方向錯誤，其損失從數百萬美元至數十億美元不等。據當地一些媒體猜測，僅巴西一國的損失可能就超過300億美元，涉及200家企業。企業普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品，引致其中多數企業虧損。根據國際清算銀行的數據，截至2007年末的2年內，全球外匯衍生品交易規模增長78%，達到56萬億美元。很多企業的董事會和高管對這些交易知之甚少或一無所知，而又受到誘惑進行高風險投資。此外，由于一些企業對之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價格記憶猶新，因而對澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對美元匯率一直持看漲態度。所以，不力的公司治理是這些新興市場的企業遭受損失的主要原因，而金融危機導致外匯市場劇烈動蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業遭受損失的導火線。

六、新興市場受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后，次貸危機演變成金融風暴，市場氣氛急轉直下，信貸緊縮愈演愈烈，全球資金流向逆轉，金融危機傳染到新興市場。歐美金融機構緊急從新興市場抽掉資金救援母公司，投資者調回資金彌補在本國市場的虧損。并且，海外投資者撤出新興市場只用了幾天乃至幾個小時，而部署投資卻是幾個月至幾年，這進一步沉重打擊了新興市場的股市及樓市。不僅于此，新興市場的一些公司及銀行持有現金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國，盡管本地利率高于歐美，但印度及韓國的出口公司不愿將美元收入調回本國，坐等本幣貶值。不少國家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現象亦普遍存在，特別是不愿意向實力較弱的中小企業放貸，導致中小企業經營困難。

信貸危機讓新興市場的公司感到麻煩，2009年他們將要面對為4500億美元票據、債券和貸款再融資的苦惱，2010年還將有4870億美元債券到期，加上2009年即將到期的債券，令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場貨幣大幅下跌加劇了融資困境，衍生品市場上投資失利已迫使部分公司公布虧損，且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項行業預估顯示，新興市場公司在過去三年間通過債市和銀團貸款獲得約1.3兆(萬億)美元資金，所有這些債務都將在2014年到期，數量很可觀。而且，到2009年底，這些債券和貸款將產生600億美元利息，全球經濟衰退將影響公司獲利和現金流，以內源融資為主的公司也不樂觀。

七、新興市場已成為國家風險高發區

相對于商業風險而言，國家風險是由企業無法控制或不可抗拒的國家因素所決定的，是任何國際企業首當其沖的、無法回避的系統性風險。據中國出口信用保險公司推出《國家風險分析報告》(2007年版)顯示，目前，國家風險水平相對較低(屬于前4級)的國家和地區以歐美發達國家為主(不過，2008年發達國家的國家風險水平也難免會升級)，約占國家風險分析評估所覆蓋的國家和地區總數的25%，國家風險水平最高的第9級國家和地區僅占5%左右，而國家風險水平較高或顯著(屬于5-8級)的國家(地區)則占近70%。

隨著全球金融風暴持續升級，一些新興市場的國家風險日益凸顯。韓國股市匯市持續暴跌，外匯儲備捉襟見肘，政府已向多個國家發出求助信號。繼冰島之后，愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個波羅的海國家的銀行體系也出現問題;烏克蘭、匈牙利已經得到了IMF的救助，塞爾維亞等國也在等待IMF的經濟援助。

總上所述，金融風暴對新興市場的強大沖擊不可低估，而美元與新興市場國家貨幣匯率的變化、新興市場自身投資環境的相對脆弱、企業駕馭風險的能力不足以及監管當局風險管理經驗的缺乏等，都是引發國際資本大規模撤離的根本原因。不過，只要認真總結經驗教訓，及時查找原因，通過加強國際合作，充分發揮IMF的作用，以及其他國際組織在其有效責任范圍內發揮各自的作用，再加上東盟10國及中日韓800億美元外匯儲備庫的建立，則新興市場爆發金融危機的可能性不大。從未來發展視角，筆者依然長期看好新興市場，部分國際資本的撤離屬于“羊群效應”引導下的非理性行為，相信不久的將來，隨著新興市場的逐步穩定會重新回流。

參考文獻:

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[5]Arvin Subramanian:《全球金融危機與新興市場國家困境》，《國際金融報》2008年11月20日。

(責任編輯 劉西順)