人民幣無本金交割遠期交易：市場發(fā)展及其影響

摘要:本文首先介紹了人民幣無本金交割遠期交易(NDF)的市場發(fā)展和操作機制，在此基礎(chǔ)上，分析了離岸NDF交易對于境內(nèi)人民幣匯率的影響機制和效應(yīng)，并提出境內(nèi)遠期外匯市場發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞:人民幣衍生品;無本金交割遠期;遠期匯率

Abstract: This paper intriduces the history and operation mechanism of RMB Non-Deliverrable Forwards (NDF) .Then we analyse the effective mechanism of NDF for onshore RMB exchange rate in details. We provide some advice for the development of onshore forward foreign exchange market as well.

Key Words: RMB Derivatives，Non-Deliverable Forwards，F(xiàn)orward Exchange Rate

中圖分類號:F822文獻標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0063-04

一、引言

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣進入了一輪升值周期，且匯率的波動幅度加大，定價機制更加靈活。在外匯市場建設(shè)方面，央行也相繼在柜臺市場全面放開了遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，在銀行間市場引入了遠期和掉期等衍生交易品種。在人民幣匯率風(fēng)險不斷加大的背景下，各種人民幣衍生產(chǎn)品的推出有利于國內(nèi)各經(jīng)濟主體對所持有的人民幣資產(chǎn)進行風(fēng)險管理。但是在資本項目尚未完全開放、人民幣不可自由兌換的條件下，人民幣衍生品市場的交易主體仍顯狹隘，市場深度有待加強。市場建設(shè)的制度性缺陷不僅制約了市場自身的廣度和深度，也在一定程度上對人民幣匯率的定價產(chǎn)生了影響。事實上，在人民幣匯率，尤其是遠期匯率的定價問題上，離岸人民幣市場對于國內(nèi)的匯價形成一直存在影響。作為海外人民幣衍生品市場中流動性最強、交易量最大的品種，人民幣無本金交割遠期交易(Non-Deliverrable Forwards，簡稱NDF)最具代表性。本文將對人民幣NDF市場及其交易狀況進行介紹，并在此基礎(chǔ)上分析其對于國內(nèi)市場的影響。

二、人民幣無本金交割遠期交易的發(fā)展

人民幣NDF交易從1996年左右開始出現(xiàn)，新加坡和香港是人民幣NDF交易最主要的離岸市場，日本、我國臺灣省和紐約也有零星交易。人民幣NDF市場的主要做市商是歐美的一些大型投資銀行和金融機構(gòu)，而他們的客戶主要是在中國內(nèi)地有大量人民幣收入的跨國公司，也包括總部設(shè)在香港等地的中國內(nèi)地企業(yè)。交易開始的初期，由于人民幣實際上執(zhí)行的是釘住美元的固定匯率制，匯率風(fēng)險較小，所以離岸市場的規(guī)模較小，交易也并不活躍。但是在亞洲金融危機以后，人民幣貶值的預(yù)期甚囂塵上，NDF匯率也呈大幅升水狀態(tài)，市場波動較大。1998年1月時，香港市場人民幣1年期NDF溢價高達17500點，相當(dāng)于預(yù)期一年后人民幣兌美元貶值為9.75。而在2003年以后，人民幣升值壓力加大，NDF市場匯率也由升水狀態(tài)轉(zhuǎn)向貼水狀態(tài)，特別是在2005年7月匯改以后，人民幣一次升值2%，并且在此后升值步伐明顯加快，波動幅度逐漸加大，NDF匯率也隨之出現(xiàn)了較大的升值預(yù)期。在此過程中，隨著匯率預(yù)期的變化，波動幅度擴大，人民幣NDF市場也逐漸發(fā)展壯大。就交易量而言，據(jù)國際清算銀行的估計，1999年日交易額在0.5—1億美元左右，2001年的日均成交量為0.55億美元左右，而這一數(shù)字到2003年和2004年分別達到了4億美元和5億美元以上，排在韓元和新臺幣之后，居亞洲第三位。

國內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局對于人民幣NDF市場的發(fā)展并未明令禁止，在國內(nèi)一直處于監(jiān)管的灰色地帶。在2005年匯改以后，國內(nèi)市場放開了遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，并在銀行間市場引入了遠期交易，部分銀行在進行遠期匯率定價時普遍參考NDF匯價進行調(diào)整，甚至直接通過境外機構(gòu)進行NDF交易，對國內(nèi)遠期匯率的形成造成了相當(dāng)?shù)母蓴_，內(nèi)外兩個市場的的差價迅速縮小并消失。為確保人民幣匯率的定價主導(dǎo)權(quán)，2006年10月，國家外匯管理局發(fā)布通知，禁止國內(nèi)商業(yè)銀行和任何機構(gòu)參與境外NDF交易。此后，NDF匯率與國內(nèi)遠期匯率獨立性漸強。但由于NDF交易并不涉及人民幣和外匯的跨境流動，企業(yè)交給銀行的外匯擔(dān)保無需匯到境外，賺取的利潤也只需存到境外銀行賬戶。因此，NDF實際上受國內(nèi)的管制較小。NDF對國內(nèi)遠期匯率的影響并未根本性削弱。

三、NDF市場對境內(nèi)人民幣匯率的影響

一直以來，普遍的觀點都認為離岸NDF市場對于境內(nèi)人民幣匯率的形成存在影響，但其傳導(dǎo)機制和影響效果還存有爭議。爭論的焦點主要集中于NDF匯率和境內(nèi)人民幣匯率之間是否存在互為引導(dǎo)關(guān)系，以及哪個市場是匯率形成的主導(dǎo)力量。我們將首先對離岸市場與在岸市場之間的互動機制進行定性分析，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合最新的數(shù)據(jù)對NDF匯率與境內(nèi)匯率之間的互動關(guān)系進行實證研究。

(一)NDF市場與境內(nèi)外匯市場的互動機制

境內(nèi)外兩個市場的同時存在以及兩者之間存在的差價會給市場參與者提供無風(fēng)險套利的機會。當(dāng)NDF市場的遠期匯率寓示人民幣將持續(xù)升水時，投資者可以在NDF市場買美元/賣人民幣，在境內(nèi)市場賣美元/買人民幣。這樣的交易將會抬高NDF市場的美元價格，對境內(nèi)市場的人民幣遠期增加升水的壓力。而在普遍預(yù)期的人民幣升值壓力下，國內(nèi)的經(jīng)濟主體為了防范匯率風(fēng)險，一般會通過與銀行簽訂遠期合約來提前鎖定外匯收益。銀行對于這部分的風(fēng)險敞口主要有兩種拋補方法。第一種方法是直接在遠期市場做反向交易，在買超普遍的單邊市狀況下，這會進一步加大遠期匯率的升值壓力，甚至導(dǎo)致遠期流動性的缺失。而遠期匯率與即期匯率主要是由利率平價條件聯(lián)系起來的，在給定的貨幣間利差的情況下，遠期匯率的波動如果超出一定范圍勢必會對即期匯率的走勢產(chǎn)生影響。第二種方法是在即期市場拋售買超部分，鎖定匯率風(fēng)險，但遠期多頭頭寸的平倉會在即期市場上造成較大的拋壓，從而推動即期匯率更快升值。所以，NDF匯率可以通過套利活動對境內(nèi)遠期市場產(chǎn)生影響，進而利用境內(nèi)遠期市場和即期市場之間的聯(lián)系機制對即期匯率產(chǎn)生影響。此外，境外市場的投資氣氛溢出也會對境內(nèi)的遠期和即期匯率產(chǎn)生影響。我們可用圖1來清晰地描述NDF市場與境內(nèi)外匯市場的互動機制。

(二 )NDF匯率與境內(nèi)即、遠期匯率之間影響關(guān)系的實證檢驗

1. 樣本數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計。受制于NDF數(shù)據(jù)獲取性，本文參考的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間是2005年11月1日至2007年4月13日。境內(nèi)即期匯率參考每日中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布的人民幣/美元即期匯率中間價，數(shù)據(jù)來源是中國人民銀行網(wǎng)站。境內(nèi)遠期匯率參考銀行間遠期外匯市場的每日收盤價①，采用的期限為交易最為活躍的1月期、6月期以及標(biāo)準(zhǔn)的1年期，數(shù)據(jù)來源為中國外匯交易中心網(wǎng)站。NDF匯率來源于路透交易系統(tǒng)，期限同樣為1月期、6月期和1年期，受條件限制，我們只獲得了2005年11月1日至2007年4月13日的數(shù)據(jù)。

從匯率走勢來看，即期和遠期匯率都呈現(xiàn)出震蕩下行的態(tài)勢，且在觀察期的后半段時間內(nèi)升值的幅度和速度都有明顯加快的跡象。遠期匯率和即期匯率的走勢基本同步，期限越長的品種具有更大的貼水幅度，基本反映了境內(nèi)即、遠期匯率之間的利率平價關(guān)系。NDF匯率與境內(nèi)匯率在短期品種上走勢較為一致，但在6個月和1年期的品種上價差較大。尤其值得注意的是，在觀察期的后半段內(nèi)，NDF匯率與境內(nèi)匯率之間的價差突然增大，一種可能的解釋為:2006年10月國家外匯管理局頒布了境內(nèi)機構(gòu)不能參與離岸NDF市場的禁令，部分切斷了兩市之間的套利機制，使得NDF匯率與國內(nèi)匯率漸行漸遠，表現(xiàn)出更大的波動性。從總體上來看，以標(biāo)準(zhǔn)差為分析波動性的指標(biāo)，NDF匯率的波動程度要明顯高于境內(nèi)的即、遠期匯率，且期限越長的品種波動幅度越大。其隱含的意義為:短期內(nèi)境內(nèi)外市場的聯(lián)系較為密切，套期保值和投機套利活動相對集中于短期交易品種，使得兩市之間能夠相互平抑市場的波動，而在長期品種上則缺乏流動性，境外NDF匯率的走勢更多地反映海外市場對于人民幣升值的預(yù)期以及政治、經(jīng)濟活動對于匯率的影響。

2. 單位根檢驗與協(xié)整檢驗。由于非平穩(wěn)的時間序列會造成“偽回歸”的現(xiàn)象，所以首先對樣本數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗。結(jié)果表明，境內(nèi)即期匯率和各期限遠期、NDF匯率的ADF統(tǒng)計量都大于1%的臨界值，說明在1%的置信度水平下不能拒絕原假設(shè)，水平序列是非平穩(wěn)的。而對相應(yīng)的一階差分進行檢驗，其ADF統(tǒng)計量小于1%的臨界值，說明即期匯率和境內(nèi)外遠期匯率能通過檢驗，其一階差分是平穩(wěn)序列。由于即期和遠期匯率的一階差分滿足平穩(wěn)過程，可以用協(xié)整檢驗來測試NDF匯率與境內(nèi)即、遠期匯率之間是否存在長期均衡的關(guān)系。本文采用恩格爾—格蘭杰兩步法進行協(xié)整檢驗，設(shè)定如下回歸方程:

St=α+βNDFtm+ut(1)

Ftm=α+βNDFtm+ut(2)

其中，St代表即期匯率，F(xiàn)tm和NDFtm分別代表不同期限的境內(nèi)遠期和NDF匯率。對方程(1)和方程(2)的協(xié)整檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，方程(1)的各期限檢驗結(jié)果在1%的顯著性水平下都能成立，顯示出NDF匯率與即期匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。方程(2)在1月期和1年期兩個期限上能夠通過1%的顯著性水平檢驗，6月期品種在5%的顯著性水平下成立。從總體上說，我們認為在本文所觀察的樣本期內(nèi)，NDF匯率與境內(nèi)的即、遠期匯率存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果檢驗。我們通過對NDF匯率與境內(nèi)即、遠期匯率之間進行格蘭杰因果檢驗來觀察NDF匯率與境內(nèi)匯率的互動影響。根據(jù)赤池信息標(biāo)準(zhǔn)和施瓦茨標(biāo)準(zhǔn)最小原則，我們確定NDF匯率與境內(nèi)匯率之間的向量自回歸模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)，然后進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果如表2所示。

從檢驗結(jié)果來看，境內(nèi)即期匯率與1月、6月和1年期的NDF匯率之間存在互為引導(dǎo)的關(guān)系，且前者的P值相對于后者來說更小，表明影響的渠道是由境內(nèi)即期市場傳導(dǎo)至境外NDF市場的。而在境內(nèi)遠期和NDF市場間的檢驗結(jié)果方面，所有期限都拒絕了“境內(nèi)遠期不是NDF匯率的格蘭杰原因”的原假設(shè)說明境內(nèi)遠期對NDF匯率存在引導(dǎo)作用;但除了1年期產(chǎn)品外，卻不能拒絕“NDF匯率不是境內(nèi)遠期的格蘭杰原因”的原假設(shè)，說明1月期和6月期的NDF匯率對境內(nèi)的遠期匯率不存在影響。

本文的實證研究結(jié)果在NDF匯率與即期匯率的相互影響關(guān)系上與黃學(xué)軍、吳沖鋒(2006)的研究結(jié)果基本相同，證實了在短期品種上境內(nèi)外匯率具有相互引導(dǎo)作用，但是本文的結(jié)果顯示1年期的NDF匯率對境內(nèi)即期匯率也存在影響。筆者認為，引起差異的原因在于人民幣/美元即期匯率中間價的形成方式發(fā)生了變化。從2006年1月開始，人民幣即期匯率中間價不再參考前一交易日的收盤價，改由央行按照外匯市場做市商的報價加權(quán)平均得出。央行在即期匯率的形成機制上把更多的主動權(quán)交給了市場，定價更多地反映了做市商對于人民幣匯率走勢的判斷。在現(xiàn)有的外匯做市商中有很多外資銀行，其中許多同時也在離岸市場從事人民幣衍生品的報價。因此，在此種更具市場化的匯率形成機制下，離岸市場的預(yù)期和投資氣氛或多或少地會通過做市商的報價反映到國內(nèi)市場。而在信息的流向上，研究結(jié)果支持黃文的研究。隨著市場參與主體的擴大和市場成交量的增長，國內(nèi)外匯市場的流動性和定價能力相比以前有了很大的提高，且在新信息的獲取上也占有時間優(yōu)勢，境外市場開始受到國內(nèi)外匯市場價格信息的影響。

在境內(nèi)外遠期匯率的互動方面，本文的結(jié)論在NDF匯率對境內(nèi)遠期的影響方面與代幼渝、楊瑩(2007)的判斷存在差異。我們認為在1月期和6月期的品種上，NDF匯率不引導(dǎo)境內(nèi)遠期，而代文則認為兩者之間具有很強的互動性。一個可能的解釋是，因為其采用的境內(nèi)遠期是工商銀行的遠期結(jié)售匯匯率，而如我們開篇所說的那樣，商業(yè)銀行在柜臺市場的報價會參考境外NDF匯率。其原因是，如果國內(nèi)零售市場的報價與NDF匯率出現(xiàn)較大差異，國內(nèi)的遠期產(chǎn)品對客戶來說就缺乏吸引力，商業(yè)銀行不得不把境外匯率作為自身定價中一個重要的參考變量。而國內(nèi)銀行間市場與零售市場之間的傳導(dǎo)機制還不成熟，且零售匯率和批發(fā)匯率的波動幅度也存在很大的差異，所以遠期結(jié)售匯匯率并不能代表銀行間市場遠期匯率的實際水平，從而對研究結(jié)果造成影響。另一方面，外管局對于境內(nèi)主體跨市套利活動的禁令也阻礙了境內(nèi)外遠期匯率的傳導(dǎo)機制。

四、結(jié)論與建議

第一，離岸NDF匯率與人民幣即期匯率之間具有較強的聯(lián)動關(guān)系。這一方面說明了OTC方式和做市商制度的引入使得人民幣即期匯率的形成機制更為市場化;另一方面也體現(xiàn)了境內(nèi)外匯市場在參與主體、交易量和市場流動性方面取得了長足的進步，境內(nèi)市場正逐步穩(wěn)固地掌握著市場的定價主動權(quán)。

第二，NDF匯率逐漸呈現(xiàn)出受到國內(nèi)遠期匯率引導(dǎo)的跡象。從市場形成的原因來講，最初建立NDF市場的主要原因就是出于應(yīng)對國內(nèi)缺乏遠期市場的考慮。那么在國內(nèi)遠期市場逐步建立并不斷完善的背景下，NDF市場的萎縮甚至消亡也不足為奇。當(dāng)然，就目前人民幣NDF市場而言，離這一步還為時尚早，因為人民幣在資本項下尚未自由兌換，受限主體仍要依靠離岸市場進行對沖避險。但是可以預(yù)見，隨著國內(nèi)遠期市場的不斷成熟和完善，包括遠期業(yè)務(wù)在內(nèi)的人民幣衍生產(chǎn)品定價的重心將越來越偏向國內(nèi)市場。

站在國內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局的政策角度，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善促進了交易效率的提高和定價能力的增強，這是一項積極的發(fā)展。國內(nèi)市場當(dāng)前的重點工作應(yīng)放在進一步放開對于衍生品交易的限制，逐步放寬參與衍生品的“真實需求”原則，允許市場中存在適度的投機交易，活躍市場氣氛。在市場參與方面，監(jiān)管層可以加大非銀行金融機構(gòu)和非金融企業(yè)的引入力度，擴展市場的容量，促進參與主體間的競爭。同時，外管局也可考慮提高外匯指定銀行頭寸管理的靈活性，允許結(jié)售匯綜合周轉(zhuǎn)頭寸實行正負區(qū)間管理，擴大銀行在遠期報價上的定價空間。

注:

①中國外匯交易中心的遠期報價形式為升貼水率方式，此處的遠期匯率由即期匯率中間價加上遠期升貼水后獲得。

參考文獻:

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[2]羅賢安:《人民幣非交割遠期探索》，《上海金融》2004年第9期。

[3]黃學(xué)軍、孫文靜:《自由化背景下NDF市場的開放》，《國際金融研究》2007年第3期。

[4]黃學(xué)軍、吳沖鋒:《離岸人民幣非本金交割遠期與境內(nèi)即期匯率價格的互動》，《金融研究》2006年第10期。

(責(zé)任編輯 耿 欣)