基礎貨幣被動投放下利率與貨幣供應量的關系

摘要:貨幣供應量是我國貨幣政策的中介目標，影響貨幣供應量的一個關鍵變量是利率。一般來講，利率與一國的貨幣供應量為反相關關系，但這一關系在我國基礎貨幣被動投放的情況下需要重新考量。鑒于我國處在利率市場化的過渡時期，管制利率與正在培養中的市場基準利率Shibor并存，應該通過Shibor作為中間變量來分析央行調控管制利率對貨幣供應量的影響。

關鍵詞:貸款基準利率;Shibor;基礎貨幣被動投放

Abstract:Money supply is the intermediate objective of China's monetary policy. One of the essential variables that influence money supply is interest rate. Generally speaking，the interest rate is negatively related to a country's money supply， however，this relationship needs to be reexamined in China where the monetary base is passively released to the economy. Consider that China is in the transition period of the interest rate marketization，when the regulated interest rate coexists with the benchmark interest rate Shibor which is now developing，it is necessary to use Shibor as the intermediate variable to analyze the influence of the change of regulated interest rate on the money supply.

Key Words:benchmark interest rate of loans，shibor，passive release of monetary base

中圖分類號:F822.0 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)11-0021-04

一、問題的提出

伴隨著我國持續的國際收支雙順差，外匯占款在我國基礎貨幣中所占比率不斷上升。從2003年的48.1%到2009年7月的74.03%——基礎貨幣被動投放的格局在短期內難以改變，并由此造成流動性的被動增加。在這一大背景下，我國經濟卻有著兩種截然不同的經歷。從2007年開始到2008年9月美國次貸危機演變為影響全球的金融危機之時，抑制經濟由偏快走向過熱、控制流動性過剩和通貨膨脹一直是國內宏觀調控的主旋律。中國人民銀行通過多次發行央行票據，頻繁上調準備金率(從2006年7月到2008年3月，央行連續16次上調法定存款準備金率)和金融機構存貸款基準利率(2007年上調了6次)來表現調控經濟的方向和決心。然而，這一形勢在2008年9月發生了轉折——雖然基礎貨幣大量被動投放的局面沒有緩解——但我國突然面臨著經濟緊縮的危險，流動性過剩和通貨膨脹的壓力仿佛瞬間消失了，央行的利率政策也隨之急速逆轉，從2008年9月16日到12月23日短短三個月的時間內五次下調金融機構存貸款基準利率。在國內經濟冰火兩重天的境遇中，央行都逆勢而又頻繁地調整了存貸款基準利率，以圖維持經濟的健康發展。可以看到，我國的通貨膨脹率在經濟逆轉前得到了一定的控制;從金融危機爆發至今，國內經濟也開始回暖，整個經濟的發展軌跡沒有大起大落。在這一過程中，對利率調控的有效性存有爭論。對于2007年央行連續上調利率的貨幣政策，有學者不以為然，認為我國逐步開始顯現的“金融脫媒”以及作為經濟主體的企業對利率的不敏感性導致利率政策調控無效，與此相反的觀點則指出我國應加強利率機制在貨幣調控中的作用，因為這順應了全球趨勢和中國貨幣調控機制的改革方向。利率調控在我國貨幣政策中的作用已成為一個爭鳴的焦點，因研究視角不同，得出的結論也不同。其中從基礎貨幣大量被動投放這一宏觀經濟背景出發，已有研究通過定性分析指出基礎貨幣被動投放導致利率調節功效缺失。本文從定量分析出發，利用2007年1月至2009年7月(我國利率調控頻繁期)的月度數據，通過考察利率與貨幣供應量之間的關系以對這一問題作出再次審視。數據來源為中國人民銀行網站和上海銀行間拆借利率網站。

目前，我國的存款利率上限和貸款利率下限仍處于管制之中，央行的利率政策主要是對金融機構的存貸款基準利率進行調整。與此同時，我國繼續推進利率市場化改革，積極培育真正的市場基準利率，于2007年1月4日推出上海銀行間拆放利率Shibor，其將來的作用類似于美國聯邦基金利率或倫敦銀行同業拆借利率Libor。要在這一過渡時期分析我國利率與貨幣供應量的關系，就應分為兩部分:一是考察目前的管制利率與市場利率的聯動性;二是運用時間序列的計量經濟方法分析市場利率與貨幣供應量之間是否存在格蘭杰因果關系。

二、管制利率與Shibor的聯動性

從銀行主體性的角度考慮，此處的管制利率選擇金融機構的貸款基準利率。Shibor目前有隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年八個品種。基于匹配性，此處貸款基準利率選擇六個月以內(含六個月)和六個月至一年(含一年)，Shibor選擇6個月和1年兩種，用EViews5.0得到的圖形如圖1-2(考慮到節假日因素，Shibor曲線出現個別斷點)。

從圖1-2可以十分清晰地看出，無論是6個月的Shibor還是1年的Shibor都與相應期限的貸款基準利率有著幾乎一致的變化步調，這說明央行對于基準利率的人為調整可以準確地控制較長期的市場利率水平。由于Shibor的期限大部分是短期，同時短期利率水平能夠更及時地反映出市場資金的供求狀況，所以有必要對代表Shibor不同期限的利率水平走向作出比較。這里選取隔夜、1周、1個月和6個月的Shibor數據。圖3-4顯示，Shibor的期限結構漸趨明顯。2007、2008年的短期Shibor波動幅度明顯，但從波動軸心看，6個月以下的Shibor水平與6個月的Shibor有明顯的相關性;2009年的Shibor持續在低位運行。用均值得到的結果更清晰地顯示出這一點。由此可以得出，目前央行對管制基準利率的調整不僅可以準確地影響以Shibor為代表的相應期限的市場利率，同時還借助利率期限結構影響整個市場利率水平。

三、Shibor與貨幣供應量關系的實證分析

貨幣供應量是一國經濟冷暖的重要指示器。中央銀行通過直接增減基礎貨幣和間接調整貨幣乘數來控制貨幣供應量的大小。如果一國的貨幣供應量超過了實體經濟的需求，就會出現流動性過剩，對經濟發展產生不利影響;同時，當一國需要大力發展實體經濟時，也需要貨幣供應量有相應的增加，這兩種情況正是2007年以來至今我國經濟的寫照。中央銀行對利率的調整可以通過影響貨幣乘數影響貨幣供給，同時貨幣供給的大小也影響著利率的高低。一般來講，在貨幣需求沒有明顯變化的情況下，利率水平與貨幣供給成反比關系。但是這樣的關系是以央行主動投放基礎貨幣為假定前提的，而我國央行對利率的調控——無論是2007年的經濟膨脹還是2008年的經濟緊縮——大背景都是被動投放基礎貨幣。在這種情況下，利率水平與貨幣供給能否相互解釋就需要用我國的實際經濟數據予以考察。

上文已經指出我國央行對貸款利率的調整可以影響以Shibor為代表的市場利率的同步變化。下面就以交易最活躍的1周和6個月Shibor為例，以M1表示貨幣供應量，運用時間序列的計量經濟方法分析我國利率與貨幣供應量的關系。數據為2007年1月至2009年7月的月度數據，其中Shibor為各月末的20日均值。為消除異方差的影響，Shibor與M1采用自然對數的形式。

(一)時間序列的趨勢判斷

恰當地描述有趨勢的行為的統計模型是把時間序列寫成是獨立同分布序列， ，。

的回歸結果如下，M1以億元為單位。

的回歸結果如下，

以 %為單位。

的回歸結果如下，

以%為單位。

、 和都有統計顯著的時間趨勢，所以在單位根檢驗中需要加進時間趨勢。

(二)單位根檢驗

對相關變量進行協整分析之前先要對變量平穩性作檢驗。單位根檢驗是判斷時間序列平穩性最常用的方法，單位根檢驗方法主要有DF檢驗法、ADF檢驗法和PP檢驗法，這里使用擴展的迪基—富勒(ADF)檢驗。取一階滯后的ADF檢驗的基本方程為:

，式中虛擬假設是

對立假設是 。 、 和

的ADF檢驗結果為:

即使在10%的顯著性水平上也不能拒絕原假設，所以、和 均存在單位根。對 、和取一階差分再作ADF檢驗。由于已取差分，不再加入時間趨勢，檢驗結果為:

由上表看出，和 的一階差分序列為平穩時間序列，即和 遵循I(1)過程。但是，在取一階差分后仍為非平穩序列。事實上，在對 進行二階差分后，即在1%的置信水平上為平穩序列。如下表所示:

因為序列 和序列的單整階數不同，所以找不到 使 為

過程，即無法解釋 的變化。而和 是兩個 過程，這意味著可能存在使 為過程，需對和進行協整檢驗。

(三)協整檢驗

時間序列和 均存在單位根并且同為 過程，此時可進行協整檢驗，考察兩者是否存在長期均衡關系，也為下一步的格蘭杰因果檢驗形式的選擇作準備。協整檢驗有兩種，一種是對回歸殘差的平穩性進行檢驗的恩格爾—格蘭杰兩步法，另一種是對回歸系數進行整體檢驗的Johansen協整檢驗。此處采用恩格爾—格蘭杰兩步法。

和存在時間趨勢，協整檢驗的回歸方程為 ，對殘差 作ADF檢驗，如果 存在單位根，則和

不存在協整關系。

取為 ， 為 ，作上述回歸，得到估計的回歸方程為

，對由此得到的殘差序列作ADF檢驗，取一階滯后，即對和回歸，結果如下:

存在單位根，所以 和不存在協整關系，兩者無長期均衡關系。

(四)格蘭杰因果檢驗

由于不平穩時間序列和 之間不存在長期穩定的協整關系，對它們之間的因果關系檢驗就需要先將變量差分平穩化處理后再用格蘭杰因果關系檢驗法。 和序列均為 ，對

和 進行檢驗。

一階滯后的檢驗結果如上。

二階滯后的檢驗結果如上。

可以看出，不論是檢驗是否是

的葛蘭杰原因，還是檢驗 是否是

的格蘭杰原因，p值都在可接受的水平之上，所以都接受了彼此不是葛蘭杰原因的假設，即和不存在因果關系，1周Shibor的變化不導致M1的變化，M1的變化也不導致1周Shibor的變化。

四、結論與啟示

在首先考察了作為央行利率調控對象的貸款基準利率與正在逐步培育的市場基準利率Shibor之間的關系后發現，央行對管制利率的改動不僅對市場有信號作用，而且確實影響著整個市場利率水平。但是對市場利率與貨幣供應量的實證分析表明，兩者之間不存在長期均衡關系，也不能作為彼此的格蘭杰原因。也就是說，貸款基準利率的變動雖然能影響市場利率走向，但并不能帶來貨幣供應量的變化，央行的利率調控政策對經濟形勢的走向缺乏逆勢的作用力。

這說明，主動投放基礎貨幣情況下利率對貨幣供應量的反向影響并不適用于被動投放基礎貨幣的情形。在我國，基礎貨幣的被動投放比例越來越高，這就意味著央行通過利率調控經濟的能力逐漸減弱。

最后需指出的是，由于作為文中重要指標的市場利率Shibor于2007年1月4日才推出，樣本數相對較少，在基礎貨幣被動投放的局面仍將持續的情況下，應對Shibor與貨幣供應量的關系跟蹤觀察以對我國利率調控的效果作出準確評價。

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(特約編輯 齊稚平)