利率角度來看我國國債發行的擠出效應

摘要:本文通過事件研究法，研究國債發行對企業債市場和國債市場利差的影響。發現國債發行存在著擠出效應，這個效應顯著地體現在國債發行招標起始日的附近，國債發行主要對以AAA級企業債為代表的風險偏好相類似資金擠出效應最強。同時，在經濟波動較大的時期，發行國債可以起到穩定經濟的作用。

關鍵詞:企業債利率;國債發行;擠出效應

Abstract:This paper uses the event study method to study the impact of issuance of treasury bonds on spreads between the treasury bond and corporate bond. We find there is the crowding-out effect of treasury issuances. Near the starting date of the tender， there is a significant impact of the issuance of treasury bonds， and the AAA grade corporate bonds most affected. Meanwhile， issuing treasury bonds when the economy is volatile， can play an important role in stabilizing the economy.

Key Words:corporate bond interest rate，treasury bonds issue，crowding-out effect

中圖分類號:F812.5文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)11-0003-05

自本輪金融危機爆發以來，我國政府果斷地實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并出臺了擴大內需十項措施，確定4萬億元的投資計劃以拉動內需刺激經濟。發放國債是籌集巨大的財政投資資金的主要渠道，截至2009年7月底，我國已發行了7839.98億元的國債和1778億元的地方政府債。那么，國債在促進經濟增長的同時，是否在一定程度上產生了對民間投資的擠出效應?同時，隨著近年來利率市場化的推進，債券市場利率已經逐漸能反映出市場資金面的變化情況，因此本文將試圖從國債市場和企業債市場利率變化的角度，對該問題進行探討。

一、國債發行對市場利率影響的理論回顧

西方學者關于擠出效應的最一般解釋是，政府進行投資而產生的大量的資金需求導致社會上的資金供給緊張，利率上升，即私人投資的成本上升，從而抑制了私人投資。可以看出，產生這種擠出效應的機制需要兩個前提條件:一是利率市場化，利率能反映資金供求變動;二是利率必須為實際利率，因為真正影響經濟個體投資決策的是實際利率。Hoelscher(1985)對財政赤字和短期利率進行了實證分析，發現財政赤字的增加并不能引起短期利率的上漲。Hoelscher(1986)又發現，盡管財政赤字和短期利率沒有顯著關系，但大額財政赤字會引起長期利率上漲。Laubach(2009)對經濟周期和貨幣政策的變量加以控制，用美國近30年的數據進行回歸，發現財政赤字占GDP比重增加1%會使真實利率上升25個基點，政府債務占GDP比重增加1%會使真實利率上升3到4個基點。

我國經濟理論界注重從國債對國民經濟的作用和國債的金融屬性方面進行研究，但從利率角度研究國債效應的文章還相對較少。莊龍濤(1999)認為我國國債規模的擴大和財政赤字的增加，不能排除產生擠出效應的可能。張慧(2008)則認為，現階段我國市場機制還不完善，因而國債的擠出效應不明顯。

二、研究方法和數據

為了控制貨幣政策變動對國債發行的擠出效應的影響，我們假定貨幣政策對國債市場利率和企業債市場利率的影響是相同的，定義企業債市場利率減去國債市場利率為兩市場的利差，通過考察兩市場不同期限的市場利率的利差，研究國債發行的事件期內，兩市場的利差是否存在著顯著的非正常變化。同時，我們通過考察不同評級的企業債利率和國債利率的利差，來探究國債發行對不同層次的企業的影響。

本文將采用事件研究方法進行分析。根據Campbell等(1997)的研究，事件研究法一般分為定義事件、計算利差的正常變化和異常變化、估計、檢驗、解釋與結論等幾個步驟，本文事件分析的方法如下:

(一)事件日的確定

我們把國債發行招標起始日的那一天作為事件日。

(二)事件窗口

考慮到國債發行信息會提前發布，市場可能會事前做出反應，我們將事件窗口選為事件日前5個交易日到事件日后5個交易天，共11個交易日的長度。如圖1所示。

(三)正常收益與異常收益的計算

由于我們的研究對象是市場利率，因此我們用平均變化率的方法來計算利差的正常變化率。

樣本每日正常利差變化率的計算公式如下:

，我們使用發行日前第65天至發行日前第6天共60天的日變化數據估計出正常的利差變化率 。其中，其中、 表示事件在

日、日的企業債市場和國債市場的利差。

樣本在檢驗期內的每日異常收益率為

(注:此時的t為事件窗中的交易日)，累計異常收益率為，其中(，

)。若事件總數為N，則平均累計異常收益率為:

倘若累積異常變化率為正，則表示企業債利率在事件期內上升的幅度高于國債的市場利率，國債發行對私人投資存在著擠出效應。

(四)檢驗統計量

為了檢驗事件是否對市場產生顯著的影響，我們采用Campbell等(1997)的統計量進行檢驗，即:

其中， 為事件窗(-n，+n)內的平均累計異常收益率，s為樣本標準差，N為事件總數。

根據Campbell等(1997)，近似服從于標準正態分布，在95%置信水平下，如果，則可以拒絕原假設，即可以認為事件期內國債發行對企業債有顯著影響。

(五)數據的選取

我們選取了銀行間AAA級、AA級和A級的企業債市場利率作為不同層級的企業債利率的代表。我們分三年期、五年期、七年期和十年期四種期限，來探討國債發行對相同期限的企業債市場和國債市場利差的影響。所有的數據均源于Wind數據庫和中國債券信息網，由于中國企業債市場起步較晚，因此數據比較少，AAA級企業債券數據從2006年11月20日-2009年7月30日，AA級企業債數據從2007年5月25日-2009年7月30日，A級企業債券數據從2008年1月16日-2009年7月30日，我們主要考察近兩年來國債發行的情況，近兩年國債發行的時間如表1所示，不同評級的企業債受數據長度影響，考察的樣本相應減少。事件日為國債發行的招標起始日。

三、實證結果和分析

為了增強國債發行對不同評級企業債擠出效應差異的可比性，我們將樣本和A級企業債的樣本進行統一，三者結果如下。

(一)三年期的國債擠出效應

從圖2中，我們可以看出，三年期國債發行對安全性最強的AAA級企業債擠出效果最強，說明三年期國債的發行會對其風險偏好相似的資金擠出。對三類企業債的擠出效應都是國債發行招標起始日的前1天達到最強，說明由于國債發行前有公告，因此資金在事件日的前1天進行反應，利差的累積非正常變化率為正，但事件日后累積非正常變化率會迅速下降，也就是說擠出效應會很快恢復。表2中的統計量雖沒有在95%的置信水平下體現顯著，但也不難發現，在事件期附近的利差累積非正常變化相對最為顯著。

(二)五年期的國債擠出效應

如圖3所示，五年期國債發行仍然對AAA級企業債有擠出效應，但利差的累積非正常變化率在事件期呈現不斷上揚的走勢，直到事件日后3天才開始回落。從表3的統計量中，我們不難發現事件日前的利差累積非正常變化率的顯著性要高于事件后，并且在事件日附近的顯著性最強，說明了擠出效應主要發生在事件日附近。

(三)七年期和十年期國債的擠出效應

從圖4，5中，我們可以看出，七年期和十年期國債發行對企業債市場的影響和三年期國債發行的情況相類似，安全性最強，風險偏好相似的AAA級企業債受到的擠出效果最強。并且三類企業債的擠出效應都是國債發行招標起始日的前1天達到最高，說明資金也在事件日的前1天進行反應，利差的累積非正常變化率為正，但事件日后累積非正常變化率會迅速下降，也就是說擠出效應會很快恢復。通過表4、5的統計量也不難發現，在事件期附近的利差累積非正常變化同樣最為顯著。

四、國債發行的擠出效應和經濟狀況的關系

從圖6，我們從企業債總體市場利率和國債總體市場利率的利差的角度，將近3年來的經濟狀況粗略劃分為3個階段:2006年11月-2007年6月為第一階段，隨著經濟的穩健增長，企業債的信用風險降低，兩市場利率的利差逐漸縮小，資金流向企業債市場。2007年7月-2008年10月為第二階段，隨著美國次貸危機的爆發，使得國外需求降低，出口下降，而國內又由于經濟過熱，引發緊縮性的宏觀政策調控，使得企業經營狀況不斷惡化，企業債的信用風險升高，兩市場利率的利差逐漸升高，資金流向國債市場。2008年11月-2009年7月為第三階段，由于政府4萬億投資對經濟進行刺激，使得企業經營狀況得到了一定的改善，企業債的信用風險降低，兩市場利率的利差逐漸縮小，資金又流回企業債市場。

我們把所有在利差下降階段的國債發行的狀況分為一組，把所有在利差上升階段的國債發行的狀況分為另一組，分別做出三個評級的兩個組的平均累計超額變化的時序圖。

從圖7、8和9可以看出，在企業債市場和國債市場利差下降階段發行國債，會對企業債市場造成負面的沖擊，而在企業債市場和國債市場利差上升階段發行國債，在事件日前會對企業債市場造成負面的沖擊，但是當事件被市場消化后，會對企業債市場產生刺激。我們可以得到結論，在兩市場的利差下降階段，經濟穩健增長，國債發行會造成擠出效應，而在兩市場的利差上升階段，經濟發生波動，國債發行被市場理解成穩定經濟波動，不會擠出企業債市場的資金。

五、影響國債發行的擠出效應的主要因素分析

被解釋變量:國債市場和企業債市場利差的累計超額變化CAR。

解釋變量:國債發行規模(V)選取國債發行額;國債發行的票面利率(I);國債發行的期限(YEAR);信貸規模(L)選取國債發行當月的各項中長期貸款總額的同比增長率;工業增加值增長率(Y)選取國債發行當月工業增加值增長率來代表當期經濟增長的情況以及虛變量企業債的評級(R)，令AAA級企業債R=3，AA級企業債R=2，A級企業債R=1。

我們對所有的國債發行的情況進行回歸分析:

用Eviews回歸結果如表6所示:

方程的R2為0.17。F值為2.47，方程通過5%的整體顯著性檢驗，說明這種線性關系是顯著存在的。從各個變量的t值來看，變量V、Y和常數項在99%的水平顯著，變量I在95%的水平顯著，變量YEAR在85%的水平顯著，其余變量不顯著。

從經濟學含義來看:

第一，國債發行的利差累計超額變化與發債規模正相關。國債發行額越大，需要的資金就越多，因此會和企業債市場爭奪資金，企業債市場和國債市場的利差上升，企業債市場的資金被擠出，企業的融資成本上升，投資減少，形成擠出效應。

第二，國債發行的利差累計超額變化與國債票面利率正相關。國債發行的票面利率越高，回報率則越高，吸引資金流向國債市場，從而減少企業債市場上的資金，形成擠出效應。

第三，國債發行的利差累計超額變化與發行期限負相關。在債券市場上，流動的資金往往是短期的資金，因此國債發行的期限越長，越不容易產生擠出效應。

第四，國債發行的利差累計超額變化與信貸規模負相關。一般而言，市場上資金越寬裕，則國債發行越不易形成擠出效應，因此中長期貸款增長越快，越不容易出現擠出效應，這個結果在統計上不顯著。

第五，國債發行的利差累積超額變化與經濟增長負相關。從統計上看，經濟增長越快，國債的擠出效應越不明顯，這是由于我們主要關注的是近兩年的經濟情況，從2007年7月以來，由于經濟過熱，受宏觀調控影響，企業債市場和國債市場的利差不斷上升，國債發行被市場視為穩定經濟的手段，因此沒有出現擠出作用。而2008年11月以來，由于財政的刺激，以及寬松的貨幣政策，投資者對企業的信心回升，企業債市場和國債市場的利差縮小，國債發行開始顯現出擠出作用。

第六，國債發行的利差累積超額變化與企業債券評級正相關。從系數上來看，系數為正，說明債券評級越高則受到的擠出作用越大，但這個結果統計上并不顯著。

六、小結

總體而言，從企業債和國債利差的角度來看，國債發行的擠出效應確實存在，在國債發行招標日附近可以觀察到顯著的擠出效應。在經濟穩定、企業債市場和國債市場利差下降的階段，招標日后擠出效應仍然會存在，而在經濟波動，企業債市場和國債市場利差上升的階段，國債發行具有穩定經濟的作用，招標日后擠出效應會逐漸消失。從不同評級來看，國債發行，主要對以AAA級企業債為代表風險偏好類似的資金擠出效應最強。從不同期限來看，國債發行的期限越長，越不容易產生擠出效應。

對于我國政府來講，在選擇最佳的發行國債時機的時候應該考慮兩個因素:一是企業債市場和國債市場利差的整體狀況，利差持續上漲階段的時機較好;二是當月的信貸規模，當月貸款總額增長較多的時機較好。同時，由于我國債券市場對于國債發行的反應，還與發行規模、發行利率以及發行的期限有關，因此政府對這三個因素也應認真考慮。

參考文獻:

[1]Campbell，John Y.，Andrew W. Lo，A. Craig MacKinlay and Robert F. Whitelaw，The Econometrics of Financial Markets，Princeton University Press (1997): 149-178.

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(特約編輯 齊稚平)