從淄博報價系統興衰看場外資本市場發展

摘要:開設于上個世紀90年代初的淄博證券交易自動報價系統，因東南亞金融危機沖擊和自身制度缺陷等原因被清理整頓，使市場原有的融資、監督、定價和培育上市公司資源等功能發生扭曲，帶來了一定的效率損失。在當前金融危機的背景下，恢復和發展場外資本市場，對于改善中小企業融資困境、優化資本市場結構和改善企業治理結構具有現實意義。

關鍵詞:場外資本市場;功能定位;規則設計

Abstract:By the reason of Southeast Asian financial crisis and their own deficiencies in the system，Zibo Securities Trading Automated Quotation System opened in the early 90s of last century have been sorted out，the original financing， monitoring，pricing and nurturing resources function of the market has been severely distorted which resulted in a great deal of efficiency losses. In the context of the current financial crisis，recovery and develop OTC Capital Market has great practical significance which will improve the plight of SME financing，optimize capital market structure and improve corporate governance structure.

Key Words:OTC capitalmarket，functional orientation，rule design

中圖分類號:F832.5文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)11-0025-05

一、引言

場外交易市場(Over—The—Counter Market)簡稱OTC市場，又稱柜臺交易市場，是指采取不同于證券交易所運行方式的一種資本市場形式。場外交易市場的存在和發展，對于完善社會資源配置、改善融資結構和公司治理結構、保護中小投資者權益以及完備資本市場結構等都具有不可替代的獨特作用。我國股票場外交易市場自二十世紀80年代初期至今，經歷了一個產生、發展、清理關閉、重新放開的發展歷程。從現實情況出發，加快推進全國非上市公眾公司股權交易市場(場外交易市場即OTC)的建設，積極發展區域性資本市場，對于金融危機背景下的國民經濟發展具有重要意義。

二、場外資本市場理論研究文獻回顧

在成熟市場經濟國家，多層次化貫穿資本市場發展歷史，是資本市場結構優化的一條重要主線。時至今日，以美國為代表的成熟市場經濟國家大多建立起了較完備的多層次資本市場體系，并且在這條主線上不斷完善其資本市場結構。一個有趣的現象是，成熟市場經濟國家資本市場多層次化發展的豐富經驗，沒有催生出一套對應的多層次資本市場理論:西方學者沒有直接將“多層次資本市場體系”作為一個獨立研究對象。中國與西方國家在資本市場制度創新方面實踐著兩種完全不同的道路，中國的資本市場發展是一個政府主導的“自上而下”的強制性制度創新過程，與美國“進化論理性主義”精神指導下的自發性制度創新或“誘致性制度創新”完全不同。

從掌握的相關文獻資料看，王國剛(1996)較早提出這一概念。施東暉(2001)則較早闡述“多層次資本市場體系”概念，“層次化是指一國證券市場體系形成某種分層結構，不同層次市場對應不同規模企業的不同融資成本和風險，使證券市場通過層次細分來最大限度地實現資本市場供求均衡”。王國光(1998)、曹鳳岐(2003)、沈炳熙(2007)等一致認為，建立多層次資本市場是我國國情及企業差異化的發展現象決定的，應為不同行業和地區設計合理的融資制度和市場安排，以便更好地實現資本市場的融資和資源合理配置的功能。史永東、趙永剛(2006)從投資者需求的復雜性，企業生命周期理論和新經濟對資本市場的促進三個角度，構建多層次資本市場的理論框架。2003年10月黨的十六屆三中全會審議通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確提出了要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”。這是政策層面關于“多層次資本市場體系”第一次正式表述，也表明了我國資本市場發展的政策導向。

實踐層面上，在深滬證券交易所產生之前，股票通過柜臺交易、地下交易等形式進行流通轉讓。這就是早期的場外交易市場。深滬交易所產生之后，其憑借快捷、先進的交易手段吸引了大量的股票進場交易，形成了以交易所為主導的股票交易市場。但是，受本身功能定位、市場容量、監管政策取向等因素的限制，深滬交易所不能、也不可能容納所有的股票進場交易。那些不能進入深滬交易所交易的股票就尋找各種途徑進行流通轉讓，于是形成了各種類型的場外交易市場。在這些場外市場中，有的是地方政府扶持的、相對規范的市場，如STAQ系統、NET系統、區域性股票交易市場等;也有的是自發形成的市場，如成都紅廟子街股票市場。客觀地說，在二十世紀90年代，我國已經形成了由深圳、上海兩個證券交易所、各地方區域證券交易中心、STAQ系統、NET系統、以及自發形成的市場共同組成的多層股票交易市場體系。但是，當時我國的證券監管水平、監管力量建設遠遠滯后于場外市場發展，造成場外交易市場中出現了法規制度不健全、上柜公司質量參差不齊、信息披露不規范、投資者利益得不到保護等現象，場外交易市場孕育著極大的市場風險，引起了我國監管當局的高度重視。1997年，東南亞金融危機開始爆發。為避免金融市場內外危機風險的沖擊，維護我國金融市場秩序，確保國民經濟平穩發展，我國政府于1998年開始全面清理整頓場外交易市場。1999年清理整頓工作基本結束后，我國股票市場就形成了以深圳、上海兩個證券交易所構成的單一的場內交易市場。

三、淄博證券交易報價系統的興起

(一)淄博鄉鎮企業投資基金

淄博市是我國股份經濟發展較早的地區之一，1987年淄博市股份經濟已有了初步發展，其中周村區股份合作企業331家，同年6月，山東省委批準周村區為農村改革實驗區。1988年4月，國務院農村改革實驗區辦公室批準周村區為全國性實驗區。改革實驗的主要內容是:明確產權歸屬，合理確定股權;健全股份合作制企業章程;建立股份合作企業的積累、分配及管理機制，并明確提出了制定吸收社會資金、股票發行與轉移的管理辦法，進行股票流通實驗的任務。在國務院和省政府指導和支持下，淄博市的股份合作經濟得到進一步的發展。到1990年周村區股份合作企業達800多家，并在各區縣相繼推開。在實驗內容上，除方案規定的股權流通外，其他實驗項目已展開。

1992年2月，由全國農村改革實驗區辦公室、國務院研究中心、國家體改委、農業部農研中心、證券交易研究設計聯合辦公室五家單位專家組成的股份制實驗聯合考察組，對淄博的股份經濟發展情況進行考察，充分肯定了股份合作制實驗工作的成績。同時認為，由于國務院批準的實驗方案中第六個子項“搞好股票流通”沒有展開，前段的實驗成果不僅得不到檢驗、鞏固和深化，而且有可能夭折。為配合淄博鄉鎮企業股份合作制實驗，建立與企業制度改革相配套的金融體制，1992年11月，中國人民銀行批準設立了國內第一家公司型封閉式的投資基金——淄博鄉鎮企業投資基金。基金總規模3億元，12月首期發行1億元。1993年8月在上海證交所掛牌交易。淄博基金投資總額約60%投資于鄉鎮企業的股票和股權。

(二)淄博證券交易自動報價系統(ZBSTAQ)

淄博鄉鎮企業投資基金的設立和運作，較好配合了鄉鎮企業制度的深化。但作為已有8年歷史的封閉基金，需要為投資者提供一個企業股票交易的專門市場。從股份制實驗自身發展的趨勢看，這項改革的深化和完善擔負著雙重任務:搞規范的股份制企業，必須培育證券市場;發展證券市場，則要從股份制的規范化起步。在國家體改委等部門的指導下，淄博市政府于1992年3月出臺了5個規范化文件，提出了《在規范中發展，在發展中規范》的指導思想。截至1992年底，全市進行規范化股份有限公司達51家，總股本8億元，新發股票2億元。規范化股份制的發展，為股票交易打下了基礎，也對股權流通提出了要求。1992年12月，作為場外交易初期形式的單個柜臺轉讓在淄博應運而生，1993年3月已有4家金融機構開展柜臺交易。

柜臺交易的成功，極大地調動了企業和公眾發展股份經濟和股票投資的積極性，同時對企業股份制規范化提出了更高的要求。但單個柜臺交易所特有的分散性、單一性、非規范性及原始形式的交易方式，與區域證券市場所要求的相對統一性、規范性和技術設施的先進性相矛盾。為了克服這些矛盾，淄博證券交易自動報價系統(ZBSTAQ)自1993年3月籌建，當年7月20日進行模擬，8月18日試運行，9月27日系統正式創立。淄博證券交易自動報價系統按照“電腦聯網、終端委托、集中競價、分級清算、無場化交易”的原則設計。1993年9月在淄博正式開通的“場外交易”，已經超越了在證券商柜臺上從事分散和零星股權交易的水平，直接瞄住美國二十世紀70年代后發展起來的NASDAQ體系。

從1988年的鄉鎮企業投資基金到1992年的柜臺交易，再到1993年9月的證券交易自動報價系統(ZBSTAQ)，淄博市區域性場外資本市場是在我國股份制發展、農村改革實驗以及淄博鄉鎮企業投資基金基礎上由國家有關決策部門直接指導下逐步發育、成長起來的，具有其合理性和客觀必然性。

(三)淄博證券交易自動報價系統的初步成效

到1999年10月，淄博證券交易市場系統聯網會員單位發展到21家，聯網席位54個，分布到省內濟南、濰坊、青島、煙臺等7個地市，以及江蘇省的鎮江、無錫、南通、宜興4個地市和成都、重慶、武漢、深圳、上海等地大中城市。當時貴州茅臺酒廠和福建南孚電池等全國頗有知名度的企業正籌備在系統掛牌交易。截至1998年，系統注冊股民50萬人，交易總額90億元人民幣。淄博場外交易市場成為全國規模最大，股民人數最多，輻射范圍最廣的地方區域性證券交易市場，是上海交易所、深圳交易所之外的第三交易場所。

雖然淄博證券交易自動報價系統只運作了短短的7年時間，但其特定的歷史作用是無法回避的。具體體現在:

1. 規范企業股份制改革。從理論上看，股份公司客觀上存在著股權流動的內在需求。股份有限公司作為現代企業制度的典型組織形式，產權清晰和產權流動是其最重要的特征，無論是上市公司還是非上市公司，其股權都需要流通，只是流通方式的不同。

正是由于當初淄博證券交易自動報價系統的存在，解決了企業股份制改革過程中的股權不流通、企業難融資、發展不規范等突出問題，使掛牌企業經營管理更加規范，股權交易公開、透明，企業價值在市場上得到了體現。1993年9月至1997年10月四年間，淄博全市共有127家企業完成股份制改制，有55家企業(其中外地企業5家)在淄博報價系統掛牌交易，股本總額16.5億元，流通股本7.9億元，上柜企業股票市值50億元。

2. 擴大企業融資規模。1997年，127家完成股份制改革的企業籌資15億元，其中8家績優企業通過配股籌資1.8億元。另據1996年度統計，股票企業的股本總額平均增長25%，總資產平均增長30%，掛牌企業平均股本利潤率為20-25%。這其間，廣大投資者參與權證市場的積極性日益高漲，淄博鄉鎮企業投資基金對淄博股份化的中小企業總投資1.2億元。其中，投入ZBSTAQ系統4839萬元，未上市企業股權(票)2088萬元，短期契約投資4784萬元。1994年基金的凈收益率為14%，1995年22%，1996年22%，1997年前10個月達到41.62%。這種交易為民間閑散資金提供了一種較安全的投資渠道，推動了社會財產的流轉，以實現社會資源的優化配置，實現了物盡其用，財盡其用。

3. 培育優質上市資源。從西方國家資本市場演進的歷史來看，場外交易市場的出現先于集中的交易所市場，后者則是證券交易發展到一定程度出現的高級形態的資本市場。盡管如此，場外交易市場的基礎性作用對高級形態的證券交易所市場的發展仍然是至關重要的。7年間，經過淄博證券交易自動報價系統的培育和發展，先后有萬杰實業、山東藥玻、山東萬鑫于1997年等當地鄉鎮企業后從淄博報價系統“摘牌”退出，正式在上海證券交易所上市。另外還有部分企業如蘭雁集團等5戶企業已進入上市輔導期。淄博證券交易自動報價系統在其有限的時間內，為國內主板證券市場培育了大量的高質量上市資源，使得在場外交易市場掛牌的企業看到了更為廣闊的發展空間，多層次資本市場初步形成了互補共贏的局面。

當然，淄博證券交易自動報價系統在運作過程中也不同程度地存在以下問題:第一，行政干預色彩濃厚。區域性證券市場的組建工作都是由政府職能部門牽頭，管理人員一般都是由相應政府職能部門委派，具體的交易業務也要受到政府職能部門的干預和控制。第二，交易規則不完善，行業行為不規范。由于組建倉促，且無成熟經驗可供借鑒，存在著交易規則不完善、行業行為不規范的現象，比如信息披露不充分、交易價格不正常以及沒有較嚴格的行業自律機制等等。第三，未建立做市商制度，交投很不活躍。由于做市商隊伍的嚴重缺乏，使得區域性證券交易市場很難形成相互競爭和相互制約的局面，從而對活躍交投產生了極為不利的影響。

四、淄博證券交易報價系統的關閉

1998年，東南亞金融危機爆發，受其影響，國內經濟受到一定沖擊，銀行、證券不同程度出現了系統性風險，場外資本市場交易由于制度和技術上還存在許多缺陷，金融監管無法對市場操控等違規違法行為實施有效約束。1999年10月，淄博證券交易報價系統隨同全國區域性證券交易市場被強制關閉。關閉10多年來，盡管有形的市場平臺不復存在，但無形的“場外”市場仍以扭曲的狀態運行。具體表現在:

(一)市場監督約束功能形同虛設

自1998年關閉淄博證券交易市場后，非上市公司屬“被遺忘的角落”，普遍疏于監管。在淄博證券交易市場摘牌企業只有寥寥幾家有上市希望的企業還分過紅利，多數企業只顧當初發股圈錢，不思回報，長期不分紅，不披露信息，不召開股東大會，因而腐敗、犯罪問題普遍滋生又得不到查處，股東也告狀無“門”。比較常見的現象是:控股大股東與公司內部人員勾結，進行關聯交易，暗箱操作，轉移資產和利潤，制造賬面虧損，造成公司資產流失;違規提供貸款擔保，拆借高額資金，滋生貪污腐敗，引發社會性金融風險，國有股法人代表權利義務不明晰，股東的權益很難得到保障。

(二)市場資源配置功能完全喪失

由于政府推動、企業積極、群眾基礎好，山東的股份制改造工作走在全國的前列，特別是1993年9月淄博證券交易自動報價系統建立后，全省出現了定向募集股份公司設立的高潮。1994年7月1日之前，經山東省、淄博市兩級體改部門批準設立的定向募集公司有500多家，在淄博交易系統上柜的定向募集公司45家，在全省產權交易市場上柜的共150多家。淄博證券交易報價系統的取締，使定向募集公司股權喪失了流動性，定向募集公司股東無法出售手中的股票，個人投資者持股時間最長的在l2年以上，最短的也有9年。這部分投資者往往既不能變現手中的股權，又難以得到公司的分紅，甚至連所持股公司破產都被蒙在鼓里，喪失了“用腳投票”的權利。被套牢其中的民間資本數目巨大，這部分寶貴的資金沒有在經濟運行中增值，而是被死死地鎖定在封閉式的企業中，這不僅對定募公司發展不利，還嚴重影響整個社會的資源配置效率。

(三)“黃牛”掮客把持市場

由于淄博證券交易自動報價系統是在掛牌企業、股民均未做好準備的情況下被限時清理整頓、關閉交易的。市場關閉不久，大量的股票交易便轉入地下市場進行。據調查，目前淄博市仍有20—30家類似于“黃牛”掮客的地下交易網點從事股票交易。這些交易活動主要呈現如下三個特點:一是無固定交易場所。分散在全市各個證券公司營業部的門口，有些較為大宗的股票轉讓則在賓館或其他場所進行。二是交易方式落后。交易參與者主要依靠非公開媒體傳播的小道消息來獲取不完全的股票信息，基本上采用“一對一”的報價談判和“當面成交、錢票兩清”的交易方式。三是中介商業務素質低。多數地下股票交易中介商缺乏專業背景，一些“大戶”往往通過制造和散布虛假信息，暴炒某種股票;或強買強賣，操控市場，以獲取投機利潤。

(四)股票價格嚴重失真

就場外資本市場本身而言，是一個低市盈率、低換手率的區域性投資市場，其股價低于主板市場是正常現象。但自淄博證券交易自動報價系統關閉后，掛牌企業股票價格已經低到極點，許多凈資產在10元以上的企業股票的地下交易價格長期不過1元，就連后來轉入主板上市的企業股價也未能幸免。比如，1996年末的科達股份，總股本為420.57萬股，每股凈資產2.60元，而每股收益達到0.795元，場外資本市場開盤價才2.5l元，總市值6000多萬元。自淄博證券交易自動報價系統關閉至2004年4月在上海證券交易所上市前，其地下股票交易價格長期在2、3元附近波動;而上市開盤價為12.08元，最高曾高達29.29元。這種股價極度扭曲的現象，在華泰股份等由淄博證券交易自動報價系統轉入主板的股票上同樣有所體現。可見，缺乏交易平臺的股票價格往往被嚴重低估、扭曲，不能如實反映企業的經營狀況和投資價值。

五、構建區域性資本市場的幾點設想

綜上所述，從淄博報價系統興衰可以看出，由于場外資本市場的存在，對規范股份制企業發展、擴大企業融資和培育上市公司資源等都具有無可替代的作用，但市場一旦消失，企業失去有效監督約束，股權缺乏流動，資源配置、融資功能完全喪失，市場主體、交易方式、定價機制發生逆轉，場外證券交易市場就在極度扭曲的狀態下運行，不論在微觀還是宏觀層面，都會造成巨大的效率損失。

2008年底，淄博市政府抓住國家實驗多層資本市場的有利時機，與具有金融綜合改革實驗權的天津證券交易所(以下簡稱為“天交所”)達成合作協議，選擇運作規范、成長性好、經濟效益好的原報價系統掛牌企業掛牌交易。淄博旺達股份有限公司作為原淄博報價系統掛牌交易的企業，于2008年12月在天交所首家成功掛牌交易，為原報價系統掛牌公司的股權流通探索出了一條新途徑，為探索場外證券交易市場建設邁出了重要一步。

隨著現代企業制度的建立，股份有限公司將成為我國企業組織的主要形式之一，眾多公司的股票不可能都在全國性的交易所上市，在美國，紐約證券所只是證券市場的一部分，場外交易才是最大的證券市場。在紐約的5萬多種股票中，90%以上的股票不在證券所交易，而是場外交易。從我國實際情況來看，發展場外交易，建立不同層次的區域性證券中心已刻不容緩。但建立證券市場是一個極其復雜的系統工程，也是市場體系中難度最高的一個市場。鑒于原淄博證券自動報價系統等場外資本市場自身固有的種種缺陷，未來的場外資本市場應該在創新基礎上完善各項基本制度，為其健康運作提供堅實的制度保障。為此建議:

(一)制定超低門檻和保薦人制度作為上柜企業準入規則

場外交易市場首先應建立嚴格完善的市場準入制度，在保證企業質量的前提下，盡可能地賦予更多的企業準入資格以擴大市場規模。由于進入場外交易市場的融資主體主要是中小企業，其準入標準應在規模和盈利等方面相對降低。但由于目前我國信用制度尚不完善，不宜采取對企業規模和經營記錄毫無要求的“無門檻”上市制度，雖然對企業的盈利不作要求，但企業的規模要求應是資本金100萬元以上或資產規模200萬元以上，存續年限在1年以上。另外，引入保薦人制度，并根據區域性OTC上柜企業信譽度低的特點，適當延長保薦期。初步的設想是:要求申請到區域性0TC上柜的中小企業必須有兩個以上的保薦人為其作推薦和信譽擔保;并規定保薦人在中小企業上柜后3年內不得退出。

(二)引入做市商制度彌補流動性不足的“短板”

做市商制度是一種不同于競價交易的證券交易方式。在該制度下，由經許可的具備一定實力與信譽的證券公司作為做市商，負責向公眾投資者報出其負責“做市”的證券的買賣價格，并在報出的價位上以自己的資金和證券負責接受投資者的買賣請求，以維持市場的流動性;并由推薦做市商提供掛牌前的輔導、推薦及掛牌后的信息披露等環節的中介服務。為了彌補OTC上柜企業流動性較差的先天不足，規定中小企業申請到區域性OTC上柜，必須有兩家以上的做市商為其做市，保證區域性OTC 的運作相對流暢和活躍。

(三)嚴格的信息披露制度

總體原則是披露標準應略低于上市公司的強制信息披露標準，同時創造條件通過市場的力量促使其披露更多信息。具體而言，公司在掛牌交易時可以只披露最近2年的財務報告和首次掛牌報價說明書;后續披露方面，掛牌公司至少應披露經審計的年度報告;在發生對公司的股票價格有重大影響的事件時，公司應披露臨時報告;并鼓勵掛牌公司披露更加充分的其他信息。

(四)自律監管為主、行政監管為輔的分層監管制度

監管制度是維護投資者利益和證券市場公正、透明、高效的重要保障機制。監管模式上，場外交易市場宜實行以自律監管為主、以行政監管為輔的分層監管制度。自律監管是場外交易市場的主要監管方式，自律監管主要體現在自律組織章程對交易主體、交易行為、交易程序、交易方式等一系列規定上。中國證券業協會或其設立的場外交易市場運營機構是行使自律監管職能的組織，其職能主要是通過對其會員進行自律監管、制定場外交易市場規則來實現。證監會的監管職能主要通過制定場外交易市場規則、強化場外交易市場自律監管等方式來實現。

(五)升級轉板和退市轉板機制

場外資本市場是整個資本市場體系中的基礎板塊，它是主要扶持初創后期的中小企業，以及幫助主板市場或二板市場退市企業緩沖危機的資本市場。在場外資本市場上市的中小企業成長壯大后，只要達到相應的條件，便可升級轉板到二板市場或主板市場上市。在主板市場或二板市場上市的企業，如業績連續滑坡被終止上市時，為避免其“猝死”對社會造成的負面影響，可經必要的資產重組和資產縮水處理之后，從主板市場或二板市場退市轉板到場外資本市場。

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(責任編輯 劉西順)