中國大陸與香港貨幣融合的可行性分析

摘要:大陸與香港在貿易、金融、資本流動往來等方面的密切聯系，兩地貨幣自發相互流通，以及歷史、文化和血緣的淵源等其他條件，從客觀上提出了人民幣與港幣融合的要求。通過對兩地貿易聯系和產出相關性進行實證研究，也得出兩地的貿易聯系與經濟周期是正相關的，表明沖擊對兩地產出的影響是相似的，兩地貨幣融合是可行的。

關鍵詞:中國大陸;香港;貨幣融合;可行性

Abstract:The mainland and Hong Kong have close in trade， financecapital flows，spontaneous circulation between the two currencies andhistory，culture and the sources of blood，which puts forward the requirement of integration of RMB and the Hong Kong dollars. The empirical studies about the two place’s trade and output correlation indicated that the impact has similar effects to the two place’s outputs. So the Mainland and Hong Kong’s monetary integration is feasible.

Key Words:chinese mainland，Hong Kong，monetary integration，feasibility

中圖分類號:F821.6文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)11-0045-05

2007年以來，美國次貸危機導致的國際金融危機使未來國際貨幣體系的走勢和調整路徑成為學者們討論的熱點。大多數學者認為，盡管美元信譽下降，但仰仗于美國的軍事霸權和貨幣慣性能繼續維持其核心貨幣的地位;也有少部分學者認為，人民幣能夠成為貨幣體系中又一有力的競爭者，甚至是取代美元而成為新的核心貨幣。無論怎樣，不可否認人民幣的國際化趨勢在增強，而當前中國應積極努力創造條件，逐步實現中國內部貨幣融合，提高中國在二十一世紀世界經濟中的整體競爭力。當前，重心應放在促進中國大陸與香港貨幣融合上。

一、中國大陸與香港貨幣融合的貨幣基礎和其他有利條件

(一)人民幣與港幣一體化具有一定的貨幣基礎

貨幣體系和貨幣單位是共同貨幣區的貨幣基礎，貨幣體系的建立和發展使共同貨幣區的產生與運作變得順利。目前，在中央和香港特區政府還無意或至少還沒有措施促進兩地貨幣融合的情況下，兩地市場已經出現了民間自發的直接或間接的貨幣交流。

港幣流通于大陸始于二十世紀80年代改革開放初。當時只限于深圳特區，但隨著兩地金融聯系的密切，港幣逐步從深圳向整個華南地區深入。香港居民直接用港幣在大陸進行消費和捐贈，其消費包括旅游、購買消費產品和房地產等。在外匯管理體制改革之前，香港居民常常通過大陸的外匯黑市賣出港元，但隨著外匯價格逐步市場化，港人開始直接用港幣在大陸進行消費和公益捐贈。在投機方面，也有不少港人為了賺取利差收入而將資金存入大陸銀行，少數投機商還向大陸居民借取身份證來開立A股股票賬戶，并用港幣現鈔向大陸居民兌換人民幣進行股票投機炒作。另有部分由香港銀行業務產生的港元凈流入變為港元現金流入市場和居民手中。雖然港幣流入大陸的渠道多種多樣，其數額很難精確統計，但香港金管局采用間接估算法估算出，在已發行的港元貨幣總額中大約有15-25%在香港境外持有，其中大部分在華南地區。然而，自從大陸改革開放以來就有人民幣流入香港，1993年前數額很少，范圍也小。但1993年后，大陸正式允許其居民每次攜帶6000元人民幣出境，因此流入香港的人民幣數額不斷擴大。加之近幾年來《關于建立更緊密經貿關系的安排》的頒布和人民幣個人業務在香港的順利開展，通過正規或非正規渠道進入香港的人民幣，在銀行、商店、旅游相關的服務行業及居民個人之間大量流通使用。

可見，兩地貨幣在民間的自發流通與使用一直存在，隨著兩地經濟金融一體化的進一步加深，兩地貨幣自發融合的趨勢還會增強。這為大陸與香港兩地貨幣一體化打下了良好的貨幣基礎，并對之起到了積極的推動作用。

(二)中國大陸與香港貨幣融合的經濟可行性

最優貨幣區理論認為:對外經濟開放度較高、經濟相互依賴性強、生產要素的流動性較高、金融市場一體化程度越高和經濟相關性較強的國家或地區適合組成最優貨幣區。依據最優貨幣區理論，大陸與香港已經具備了建立統一貨幣的經濟條件。

1. 巨額貿易加強大陸與香港兩地經濟依賴性。貿易往來是大陸與香港經濟聯系最密切的表現，大陸自1985年至今一直是香港最大貿易伙伴，是第一位的進口來源地(自1982年起)，第一位的轉口市場(自1984年起)和第二位的香港產品出口市場(自1984年起)，1993年第一次超過美國成為居首位的香港產品出口市場。大陸是香港最大貿易伙伴，而香港是大陸的重要貿易伙伴和大陸進出口商品的重要中轉港。

大陸與香港的貿易雖然在中國改革開放之前就已存在，但兩地貿易的真正發展還是在1978年大陸改革開放以后才開始的。1978年香港對大陸的貿易總額為10845百萬港元，到1985年增長為120175百萬港元，第一次超過了香港對美國的貿易總額94288百萬港元。至今，香港對大陸的貿易總額一直是第一的，而2008年更是達到2781180百萬港元，是1978年的256倍之多，占到了香港對外貿易總額的47.5%以上。出口方面，香港對大陸的出口從1978年的296百萬港元上升到2008年的1370445百萬港元，是香港出口總額的48.5%。可見香港經濟對大陸具有很強的依賴性。

另一方面，香港也是中國大陸商品出口的重要市場，來自大陸的各種廉價生產原料是香港制造業的重要支撐。而長期以來，大陸供應香港的各種廉價農副產品，更是香港人生活的基礎。1978年，大陸對香港的出口總額為10550百萬港元，占香港總進口的16.73%;2008年，大陸對香港出口1410735百萬港元，占香港總進口的46.63%，這一比率幾乎是1978年的3倍。另外，2008年大陸全部對外貿易總額為25616億美元，對香港的貿易總額為2036億美元，盡管只占全部貿易額的7.9%，但對于大陸這個龐大的經濟體來說已經是很大的比重。因為大陸與主要經濟體歐盟的貿易額只占大陸總貿易額的16.61%，美國為13.03%。除此之外，香港是大陸對外貿易的最大轉口港，長期以來發揮著中國商品貨倉的作用。根據香港特別行政區政府統計處網上的統計數據顯示，2008年香港轉口貿易總額為2733394百萬港元，其中1707696百萬港元是來自大陸商品的轉口出口，其比例占到62.48%;還有1335687百萬港元是由香港轉出口到內地的商品，占到48.87%。以上這些數據顯示，近些年大陸與香港的經濟相互依賴性在不斷增強，直接產生了對統一貨幣的需求。

2. 投資增加擴大了對統一貨幣的需求。香港與大陸的經濟聯系，貿易聯系是一面，另一面則是投資上的聯系。貿易關系表現了兩地經濟關系的密切程度，兩地相互的直接投資則是促進這種關系的基礎。

從要素的流動性來看，隨著《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》的實施，大陸與香港的經貿關系變得更加緊密，這必將大大促進兩地要素的全面流動。由于不存在語言、宗教信仰和風俗習慣上的差異，勞動力的自由流動相對較為容易。在資本流動方面，香港自1985年以來一直是大陸外商直接投資資本的主要來源地。近幾年香港對大陸的直接投資統計可以看出，不僅香港對大陸的投資數額每年不斷增長，2006年比同期增長12.73%，2007年同期增長36.92%，到2008年更是增長了48.14%;而且其占大陸引進的外商直接投資總額的比率也是逐年增長，2008年已經幾乎占到外商投資總額的一半。同樣，內地也有大量資金流入香港，內地已經成為香港最大外來投資者之一。從1872年香港招商局創建開始，中資企業在香港已有100多年的經營歷史了。不過，與港資在華企業分布不同，駐港中資企業90%投資于非制造業，遍及香港的各行各業。來自大陸的中資企業還利用香港的股票市場融資。1993年，青島啤酒股份有限公司在香港聯合交易所正式上市，開創了中國大陸企業利用海外上市融資的先河。此后，多家公司在香港上市利用香港的股票市場進行融資。另外，大陸與香港的金融往來也為貨幣一體化創造了有利條件。先是1994年5月1日，中國銀行被授權在香港發行港幣，成為繼匯豐銀行和渣打銀行的第三家港幣發鈔銀行。隨著CEPA的簽訂和實施，允許具有資格的銀行、保險等金融機構可以在大陸和香港互設公司，更進一步促進了大陸與香港貨幣的融合。

(三)人民幣與港幣一體化的人文基礎

目前國際流通貨幣主要有兩種模式:美元模式和歐元模式。客觀地講，美元模式一方面降低了交易成本，促進了世界經濟的發展;另一方面，也使世界各國經濟發展更加不平衡，國際社會更加不公正。歐元模式既超越了國家利益的束縛，又保留了國際流通貨幣的長處，從某種意義上講，是對美元模式的“揚棄”。而“華元”模式(即“華元”共同貨幣區)具有較大的包容性和較強的認同感，其包容性雖不及歐元模式，但比美元模式大;其認同感雖不及美元模式，卻比歐元模式強。因為其既有歷史的、民族的、文化的底蘊，又有現代的、開放的、復興的需求。

香港自古是中國的一部分，香港同胞與內地人民血脈相連，使用同一貨幣的歷史源遠流長。雖然兩地因歷史原因被分割了一個世紀，但千萬年來形成的共同的歷史、文化、語言、生活習慣等使兩地保持了天然的親和力，這對兩地貨幣一體化有著不可替代的促進作用。這種民族一體化的優勢是當今任何其他區域經濟一體化所不具備的。尤其是大陸與香港的貨幣一體化是同一主權國家內的貨幣融合，根本利益一致，從而可以減少貨幣統一過程中的主權磨合成本。從現實情況來看，兩地政府具有尋求匯率穩定、推進本幣國際化，通過貨幣國際化擴張效應爭奪市場份額、帶動經濟發展的共同愿望。大陸與香港組建最優貨幣區后，香港的資本和商品可以直接進入內地，充分利用內地豐富的資源和廣袤的市場以提高資本效率，促進兩地經濟共同繁榮與發展。大陸也需要香港作為對外經濟的窗口，通過這個中介在世界經濟中謀求更多的利益。

二、人民幣與港幣一體化的制約因素

盡管目前大陸與香港區域貨幣合作存在很大的現實空間，但仍面臨重重困難，這些困難主要集中在兩地市場發展水平、財政政策上的差異以及人民幣非自由兌換上。

(一)大陸與香港市場發展水平的差異

從市場發展水平來看，大陸與香港存在著極大的不平衡，經過多年的發展與完善，香港已成為全世界所公認的成熟市場。其市場開放度、運作體系、管理水平、交易品種等方面都可以與世界上最發達的市場媲美。而大陸實行市場經濟制度時間較短，外匯市場基本上與國外市場及本幣市場相割裂，資本市場也只有小部分對外開放，法律不夠完善、市場運作也不夠規范，構成了與香港不平衡的狀況。從市場開放度來看，由于兩地經濟體大小的懸殊，其商品市場開放度差距不是很大，但在金融市場開放度方面，兩地的差距相當大。大陸雖然加快了金融市場開放的節奏，但外匯市場基本上還是一個封閉的市場，證券市場開放領域還很有限，因此總體開放度較低。

市場發展水平和開放度的差距就會制約兩地的貨幣融合。香港的政府和人民面對不盡如人意的大陸市場現狀，會采取相當謹慎的態度。管理手段與監管水平的差距也會阻礙大陸與香港金融市場的相互開放與進一步融合的速度。尤其是大陸利率未實現全面市場化，銀行存貸款利率主要由政府官方規定，不取決于市場資金供需，使得大陸與香港市場的開放與融合缺乏了基本的市場價格基礎。

(二)財政政策上的差異

參看歐洲一體化經驗可得，如果香港與大陸要建立貨幣聯盟，財政預算和財政政策可以保持各自獨立，但至少應該做到財政政策協調一致，財政赤字相對水平接近。但事實上，香港與大陸財政政策與財政赤字方面具有巨大反差。香港多年來一直采取謹慎財政政策，具有大量的財政盈余，而大陸很多年以來實行的是積極財政政策，刺激經濟增長，那么香港就難免會擔憂大陸的財政赤字危及貨幣聯盟的貨幣與匯率穩定，直至影響到區域內經濟狀況的穩定;大陸也會擔心在內部經濟發生不平衡時，失去強有力的財政政策調節工具，這種情況下，就無法實現兩地的貨幣合作。然而，近幾年來香港經濟增長速度明顯放緩，香港政府采取征稅、減薪、減少公共福利保證財政儲備，維持固定匯率的做法足以說明政策差異并不是完全不可調和的，只要中央政府和香港政府在財政政策偏好上達成一致，具體的財政赤字和財政差異問題便可以協調一致。

(三)人民幣非自由兌換性

貨幣一體化的一個基本特征是成員國貨幣可以自由兌換、區域內沒有任何針對貨幣及資本交易的外匯管制。港幣是完全自由兌換貨幣，可以在國際金融市場上自由買賣、自由流動，也可以在香港和內地與人民幣自由兌換。但人民幣是非自由兌換貨幣，它不具備國際儲備功能，在香港的需求是要以回流大陸為前提的，人民幣的出入境數量也還受到嚴格的限制，這就使目前尚缺乏港幣、人民幣融合的基本前提條件。

雖然港元是自由兌換貨幣，內地居民持有港元，除了便利交易與支付之外，更多的是作為資產組合及保值的一種工具，一般不會很快支付出去。內地居民通過正規與非正規渠道得到的港元主要沉淀在境內銀行或在民間流通。也就是說，在人民幣非自由兌換的條件下，港幣與人民幣的相互流通具有不對稱性，要讓這種流通進一步大規模擴大是較為困難的。如果在人民幣尚未實現自由兌換情況下，就出現人民幣在香港或港幣在內地流通迅速擴大的情況，那對兩地穩定貨幣流通反而是不利的。人民幣的非自由兌換性，一方面，阻礙了內地金融市場進一步對外開放及與香港金融市場的進一步融合，限制了資金在內地與香港之間的自由流通;另一方面，限制了人民幣走向國際化。但是，人民幣的非自由兌換是由于大陸市場經濟體系還不完善，市場運作缺乏規范所導致，它是大陸現實情況下的理性選擇，一時難改，要實現人民幣的自由兌換還需要一個循序漸進的較長過程。

雖然大陸與香港在市場發展水平上存在較大差異，財政政策偏好的不同和人民幣的非自由兌換性質使得人民幣與港幣一體化存在一定的障礙，但是大陸與香港在貿易、投資、金融等方面的密切聯系卻從客觀上提出了人民幣與港幣一體化的要求，也為人民幣與港幣一體化的實現打下了良好的現實基礎。這會在一定程度上促使兩地政府進行相關政策的協調，同時隨著大陸改革開放的深化和外匯市場制度的不斷改革，人民幣與港幣一體化終將被提上議事日程。

三、中國大陸與香港貨幣融合的實證分析

隨著大陸和香港經濟一體化的發展，兩地經濟周期是否趨同在很大程度上決定了兩地是否構成最優貨幣區。如果經濟周期趨同，兩地執行獨立貨幣政策穩定經濟的需求較小，組成最優貨幣區的成本較小;如果經濟周期趨異，實行獨立的貨幣政策是穩定經濟的必需，放棄貨幣政策獨立性的成本較大，不宜組成最優貨幣區。那么，對于大陸和香港來說，貿易聯系的密切究竟導致經濟周期趨同還是趨異呢?本部分將對此問題進行實證分析，進一步探討大陸和香港是否適宜組成最優貨幣區。

(一)模型和樣本選擇

弗蘭克爾和羅斯(1997)提出通過檢驗貿易聯系與實際GDP之間的相關關系，判斷經濟一體化對兩地經濟周期的影響。

表示， 兩個國家在時期內兩地經濟活動的關聯程度， 表示兩地貿易聯系，

表示貿易之外其他因素的影響，和 是待估計的回歸系數。貿易聯系與經濟周期之間的關系可以根據 符號加以判斷，如果 是正數，表明隨著貿易聯系的密切，兩地經濟周期也趨同;如果 是負數，說明經濟一體化加強了生產專業化和集中效應，兩地面臨不對稱沖擊的可能性更大。值越大，上述效應越大。因此 值是判斷貿易聯系與經濟周期相關性的關鍵。

本文將借鑒此模型對大陸和香港的貿易聯系和產出相關性進行實證研究。產出方面通過大陸和香港實際GDP的相關性加以衡量，弗蘭克爾和羅斯衡量產出相關性時采用了三項指標:實際GDP、工業產值和失業率，由于工業產值和失業率的相關數據難以得到，本文通過實際GDP的相關性衡量經濟活動的關聯，從一個側面反映兩地經濟周期是否一致。在衡量兩地GDP的相關性時，由于兩個時間序列的相關性是一個常數，無法與貿易聯系的時間序列數據進行回歸，因此本文不采用計量經濟學軟件中簡單的相關性計量來衡量，而是用 時期香港的GDP占兩地GDP總和的比重來表示，即。其中， 指 時期香港的GDP數值， 代表

時期大陸的GDP數值。

貿易聯系方面，在 時期大陸和香港兩地的貿易聯系用大陸對香港的進出口貿易總額在兩地進出口貿易總額中所占的比重來表示，即:

其中，表示 時期大陸對香港的進出口貿易總額，而 和分別表示時期大陸和香港的進出口貿易總額。

本文采用計量經濟學軟件Eviews5.0進行回歸分析，所采用的數據是大陸和香港兩地GDP、兩地各自對外貿易總額和兩地之間的貿易總額1985年-2008年各期數據。大陸方面的數據1985年-2007年來自于《中國統計年鑒2008》，2008年數據根據中華人民共和國2008年國民經濟和社會發展統計公報整理而得。香港方面的數據以及大陸與香港的貿易總額的數據各期均來源于香港特別行政區政府統計處。另外，需要指出的是，由于是從不同的網站得到的數據，所有數據的單位并不一致。為了計量的準確性，本文在計量回歸時利用在香港特別行政區政府統計處網上公布的每年人民幣兌港幣的匯率，將香港的GDP、貿易總額以及兩地之間的貿易總額轉化為人民幣統一計量。

(二)實證研究過程和結果

經過以上環節的數據處理后，運用普通最小二乘法(OLS)進行參數估計，回歸結果如表1所示。根據表中的數據進行統計檢驗，可以看出，判定系數R2雖然不是很高，但也是比較接近1的，這表明模型對樣本數據的擬合優度還比較好。F統計量比較大，其概率P→0，表明模型線性關系顯著。而常數和自變量的T統計量的絕對值都大于2，可以認為自變量對因變量的影響是顯著的。由于此模型是單變量模型，因此不存在多重共線性的問題，對其進行懷特(White)檢驗后可得此模型也不存在異方差性。但是，在回歸方程窗口中對其殘差進行偏相關系數檢驗，發現回歸模型存在一階自相關性問題。針對一階自相關性，用廣義差分法進行修正，即在Eviews中輸入回歸命令時在LS命令中加上AR(1)項，系統將自動使用廣義差分法來估計模型。同時，系數的估計值雖然具有顯著性大為負數，不符合經濟意義，在修正時將其剔除。新的回歸結果如表3所示。

根據表2的回歸結果，可得最終的回歸方程為:

t= (4.4267)(5.7870)

R2=0.90432=0.89976F=198.48DW=2.2036

經過一系列檢驗修正后的模型判定系數、調整的判定系數都相當大，F檢驗值也比以前大，表明模型的整體擬合效果更好。且自變量的t檢驗值也顯著，表明對因變量 有顯著影響，并且 的變動中有90.43%是由于自變量變量

的變化所引起的。Granger和Newbold提出了判斷偽回歸的一個經驗法則:若回歸分析結果中R2>DW，可能存在偽回歸問題。根據這一法則可以簡單判斷該模型不存在偽回歸的問題。另外，從經濟意義上考慮， 也符合經濟意義，模型可以采用。

四、結論

實證檢驗結果 值為正數，表明內地和香港貿易聯系與經濟周期是正相關的，也就是說兩地在經貿聯系密切的同時，經濟周期也體現出相同的發展趨勢，表明沖擊對兩地產出的影響是相似的。自1978年大陸實行經濟改革和對外開放政策以來，內地和香港在商品貿易、金融投資方面的聯系越來越密切，內地和香港互相依賴，正是這種相互依賴和共同發展使得兩地經濟日益一體化，經濟周期也呈現出相同趨勢。

雖然大陸和香港兩地的經濟周期呈現出趨同的發展態勢，但是值較小說明二者的相關性還比較小，兩地的經濟一體化尚待進一步深化。香港和大陸目前正向著建立自由貿易區而努力，兩地經貿關系已正式確立為更緊密經貿關系，這是自由貿易區或自由貿易協議的一種。相信隨著這一進程的發展，兩地經濟聯系將進一步密切，而且香港經濟在各個方面將越來越依賴內地。隨著兩地在商品、服務和要素流動方面障礙的逐步減少和取消，在最終消除了資本、勞動力、信息等生產要度流動的障礙后，兩地經濟將會完全融合在一起，真正意義上的經濟一體化將會實現。

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(責任編輯 耿 欣)