過度投資帶來的經濟繁榮

陸明濤

摘要：日本泡沫經濟在很大程度上是由不斷膨脹的投資所驅動的。隨著總要素生產率（TFP）不斷下降，投資的不斷增長造成了過度投資。在這次經濟景氣期內消費卻不斷下滑，主要是因為家庭收入不斷減少。過度投資的出現，使得日本資本存量大大高于黃金法則所要求的資本存量，出現資本積累和動態無效率。這種投資驅動型經濟繁榮并不能持續太久。日本經濟要走出衰退，達到動態有效，就應當通過各種手段擴大現階段消費，使日本經濟轉型為消費驅動型經濟。

關鍵詞：日本經濟；泡沫經濟；投資驅動；黃金法則；資本存量；動態效率

引言

日本經濟曾經以令人驚訝的年增長率保持了數十年的增長，同時還保持了在工業國家內最低的通貨膨脹率，因此在20世紀80年代被許多分析人士和學者預期將在不久后超越美國成為世界上規模最大的經濟（如Morrow, 1992 Fingleton, 1995）。但從1991年起，日本經濟突然陷入崩潰，多家日本大銀行宣布破產，許多其他銀行也在苦苦掙扎，日經指數迅速跌至1990年價值的不足一半。這種從世界經濟發展的模范轉變為災難性經濟衰退的戲劇性轉變，向經濟學家們提出了一個問題，是什么因素造成了日本經濟的崩潰？

本文對于經濟泡沫的醞釀和破滅進行了考察，認為日本經濟在20世紀80年代日本經濟主要是由投資而不是消費驅動的，這種投資驅動的經濟造成了生產與消費之間的扭曲，使得資本存量多于使得經濟出現了動態無效率。這種投資驅動所引起的過度投資爆炸式增長并最終使得信用與生產循環破裂。要使經濟擺脫衰退，應采用消費拉動的經濟增長路徑。

一、過度的投資

（1）不斷增長的政府投資

日元升值以后，出于對國際貿易形勢惡化、產品需求減少和GDP降低的擔憂，日本當局各部門通力配合，采取了包括低利率政策、金融緩和政策以及一些結構性改革和放松管制等措施來刺激國內需求（Sato, 2002; Kusukawa, 1994）。這些措施有效地推動了本地投資，并最終導致了經濟泡沫的產生。

廣場協議后，日本政府積極鼓勵投資以促進經濟發展，這項政策十分重要但常常不被研究者注意。據Itoh (2000)的研究，日本中央政府“1987年春季脫離從緊的財政政策，采取了規模龐大的緊急支出政策，通過了一筆住用用于公共投資的總值達6萬億日元的附加預算”，地方政府“也得到中央政府的建議，建議他們擴大區域再開發計劃，例如在東京地區建設海灣商業中心的計劃”。同時，建設省取消了城市計劃和建設方面的一些限制，鼓勵國內外企業參與再開發計劃(Dehesh & Pugh, 1999)。這些舉動標志著積極的財政政策，并在經濟中產生了大量的投資。

這些公共支出項目給相關行業，特別是建設行業、原材料和重工行業，首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發計劃將土地價格推到了一個非常高的水平，在這些計劃中，政府實際上擔當了投資者和擔保人的角色。國土廳開始“東京區域改建計劃”將東京市中心重新開發成一個國際金融中心之后，東京市中心地價有了很明顯的提高(Dehesh & Pugh, 1999)。

（2）過度投資

日本經濟適應升值后的日元后，政府并未停止大規模的公共支出。1987年 相對于GDP基數的公共投資增長率達到了9.3%(Kusukawa, 1994, p.392)，這個比率在經合組織國家中都是比較高的。

僅有政府支出并不能將經濟推向繁榮，日本政府在泡沫破裂后所采取的政策并未能使經濟復蘇這一事實就是一個例證。公共投資并不是經濟增長直接的發動機，而只是催化劑和擔保，向公眾保證了未來經濟會進一步發展的前景，使公眾相信地價一定會持續增長，將會有更多基礎建設，國內需求也將會進一步促進。

地價在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了來自國內外大量資金。1985年到1990年期間住房投資和消費者耐用品消費穩步上升。同時商業固定投資也在不斷上升，這被看成是經濟增長的主要動力，據報道在此期間內商業固定投資幾乎占了GDP的20%（Okina et al, 2001, p. 402）。

不斷增加的投資將經濟推向繁榮。在這段經濟景氣內，日本投資率“高于任何實際經濟回報”，低利率政策，加上從證券市場籌集的大量資金，迫使許多大公司將大量資金投入到“多余的工廠、設備、辦公樓和基礎建設”、甚至娛樂公園和好萊塢制片廠中去(Katz, 1999i)。

（3）低效率的投資

投資效率可用多種指標來度量，其中全要素生產率（TFP）是最廣泛使用的指標之一。它衡量的是生產所采用的邊際生產要素的邊際生產力，從而被國際貨幣基金組織（IMF）采納為測度經濟生產效率的一個指標。從全要素生產率的角度來看，不斷增長的生產性投資是泡沫經濟的主要元兇。Katz (2003)指出，20世紀70年代年度全要素生產率每年以2.5%的速度增長，而到80年代這一速度降低到了1.4%，這意味著經濟增長步伐的放緩，但日本政府此時不是進行結構性改革，而是“投入了大量沒有收益的投資”，將投資占年度GDP的份額從60-70年代的三分之一提高到了80年代的二分之一。未進行結構性改革以提高全要素生產率而進行大量投資，投資的邊際收益最終逐漸消失。

而從公司層面來看，在日本企業在物質資產上進行了大量投資的同時，這些投資的回報率卻保持在一個非常低的水平，具體表現為極低的生產率和極低的盈利性。日本企業資產證券的市場價值相對于其流通價值或重置價值而言處在一個相對非常低的位置(Ando et al. 2003)，這一事實證實了日本企業投資效率低下這一結論。

這就是泡沫經濟的繁榮給日本帶來的后果。他們在經濟中進行了大量投資，不僅超過了潛在消費可以吸收的投資額度，并且超過了能保證有效率的投資收益。這種投資拉動的經濟繁榮是注定要崩潰的，因為投資的需求是一種派生需求，而且應當最后轉換為購買和消費。

二、疲軟的消費

（1）穩定但偏低的私人消費

日元升值后，為使經濟遠離衰退，很有必要尋找另一個經濟增長點來代替出口來實現經濟的繼續增長。消費應該是一個理想的選擇，但它在日本卻沒有成為經濟增長點。當投資在絕對數值和所占GDP份額都在不斷上升的時候，此時私人消費并沒能顯示出積極上漲的勢頭。

將日本1985年的GDP各組成部分所占比例的變化和1991年的相比（見圖1），不難看出1985年到1991年期間經濟每年以4.488%的速度增長，而私人消費所占的比例從58.5%下滑到了57.23%，這說明消費在經濟繁榮期間仍然保持相對較低的比例。Katz (1999)甚至聲稱“這幾乎是戰后時期最低水平，比相當于每工人GDP產值相當的國家還要低5個百分點”。對日本經濟GDP的比例變化進行仔細考察，可以發現在這一時期宏觀經濟學意義上的投資所起的作用要大的多。公共投資和其它投資（包括住房投資、非住房投資、私人存貨投資、政府消費、公共消費、公共存貨投資）快速增長，這意味著日本經濟遵循著投資拉動的經濟增長。

數據來源：ESRI (2001)

鑒于日本在1980已經成為成熟經濟，經濟發展應由消費拉動。當基礎建設已足以滿足經濟建設之后，消費而非投資就應成為經濟的動力。由于經濟未能啟動經濟，從而投資被過分強調，孕育了經濟泡沫，為后來的經濟泡沫埋下了伏筆。