中國資產證券化統一立法芻議

彭曉瓊　張長龍

摘要：資產證券化是一種新型的融資技術，判例法系的美國和大陸法系的日本、韓國等國對資產證券化交易進行了統一立法規制。中國當前還沒有統一的資產證券化法律，僅僅是一些零散的試行性行政規定，這些規定在實踐中面臨著法律適用、法律空缺、法律沖突等尷尬境況。文章結合資產證券化的國際立法實踐和資產證券化的立法趨勢提出了中國資產證券化統一立法及其具體措施的建議。

關鍵詞：資產證券化； 統一立法；具體措施

一、中國資產證券化現有立法概況

（一）中國資產證券化現有法律

當前，中國還沒有正式立法的資產證券化法律，而是一些分散的臨時性的行政試行規定。這些行政規定包括信貸資產證券化試行行政規定和企業資產證券化試行行政規定兩方面的法律。

其中，信貸資產證券化試行行政規定包括中國人民銀行和中國銀行業監督委員會聯合制定并于2005年4月20日公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》）；財政部于2005年5月16日公布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》；建設部于2005年5月16日公布的《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權-變更登記有關問題的試行通知》；中國人民銀行于2005年7月13日公布的《資產支持證券信息披露規則》；中國人民銀行2005年6月15日公告（2005）第15號；中國人民外匯交易中心和全國銀行間同業拆借中心于2005年8月1日聯合公布的《資產支持證券操作交易規則》；中國銀行業監督委員會于2005年11月7日公布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》（以下簡稱《試點監督管理辦法》）；財政部、國家稅務總局2006年2月20日關于《信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（以下簡稱《稅收通知》）；中國人民銀行于2007年8月21日公布的《信貸資產證券化基礎資產信息披露》。

正式公布的企業資產證券化方面的法律目前有中國證券監督管理委員會于2003年9月公布的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（生效于2004年2月1日，以下簡稱《客戶資產管理》）。此外，還有證監會于2006年5月15日頒布的《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，該投資基金同時適用于信貸資產證券化和企業資產證券化資產。

（二）中國資產證券化現有立法分析

中國當前的資產證券化行政試行規定在一定程度上引導和促進了中國資產證券化交易和發展，但中國資產證券化法律極不完善，當前中國資產證券化立法問題主要體現在：

1.理論上講中國當前還沒有真正意義上的資產證券化法律，而只是一些行政試行規定；這些試行行政規定與相關的人大制定的法律產生沖突從而產生了法律適用上的尷尬，如合同法、公司法、企業破產法等。

2.當前的資產證券化行政試行規定很雜亂、零散并由多個行政部門制定，這些行政規定之間又相互沖突矛盾，產生法律適用上的尷尬和高的法律成本。

3.當前的信貸資產證券化法律和企業資產證券化法律所規制的可證券化資產范圍有限，僅包括信貸資產和規定還不明朗的企業資產，這些試行行政規定并不能規制所有的資產證券化交易。

4.信貸資產證券化試行行政規定較企業資產證券化法律試行行政規定全面完善，但當前的信貸資產證券化法律和企業資產證券化法律均僅僅是制定正式資產證券化法律的臨時性行政試行規定，二者有很多不完善之處，下面將具體分析信貸資產證券化試行行政規定和企業資產證券化法律試行行政規定存在的具體問題。

二、中國資產證券化現有法律問題詳析

（一）信貸資產證券化試行行政規定存在的問題

1.特殊目的載體(簡稱SPV)。當前，中國的資產證券化行政試行規章規定信托投資公司和其它滿足銀監會資本和經營條件的公司可以組建資產證券化資產池并發行和出售資產證券化受益憑證，理論上講規定了特殊目的信托(簡稱SPT)的組建，但未規定特殊目的公司(簡稱SPC)的設立問題。就當前SPT的有關規定很粗糙，例如，《試點監督管理辦法》第9條第2款規定，“注冊資本不低于五億元人民幣，并且最近三年年末的凈資產不低于五億元人民幣”，這大大提高了導管機構SPV的設立成本，并且與SPV的業務經營活動相沖突。同時這些SPT規則也與中國現有的信托法的相關規定相沖突，證券化資產屬于債券資產，但中國信托法并未明確規定債權資產可否信托，并且信托法并未規定信托公司可以發行債券或其它受益憑證，這與SPT發行資產證券化受益憑證的規定相沖突；由于信托法屬于人大立法，毫無疑問在法律適用沖突時根據法律的位階應適用信托法，從而使得SPT的相關規定落空。

2.真實銷售。《試點管理辦法》 第6條規定：“受托機構因承諾信托而取得的信貸資產是信托財產，獨立于發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其它為證券化交易提供服務的機構的固有財產。受托機構、貸款服務機構、資金保管機構及其它為證券化交易提供服務的機構因特定目的信托財產的管理、運用或其它情形而取得的財產和收益，歸入信托財產。發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其它為證券化交易提供服務的機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，信托財產不屬于其清算財產。”《試點管理辦法》第2條第3款規定：“受托機構以信托財產為限向投資機構承擔支付資產支持證券收益的義務。”是乎《試點管理辦法》確認了真實銷售；但《試點管理辦法》同時又規定發行人依信托關系轉讓其資產給特殊目的信托公司，根據中國信托法的規定，發行人和SPT之間在財產上是信托關系，即發行人擁有其轉讓財產的收益權而受托人SPT需按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分該財產。根據《信托法》第4章第1節的規定：“委托人有權了解其信托財產的管理運用、處分及收支情況，并有權要求受托人作出說明； 委托人有權查閱、抄錄或者復制與其信托財產有關的信托帳目以及處理信托事務的其它文件（第20條）。因設立信托時未能預見的特別事由，致使信托財產的管理方法不利于實現信托目的或者不符合受益人的利益時，委托人有權要求受托人調整該信托財產的管理方法（第21條）。受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，委托人有權申請人民法院撤銷該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償；該信托財產的受讓人明知是違反信托目的而接受該財產的，應當予以返還或者予以賠償（第22條）。受托人違反信托目的處分信托財產或者管理運用、處分信托財產有重大過失的，委托人有權依照信托文件的規定解任受托人，或者申請人民法院解任受托人（第23條）。” 因此真實銷售與中國信托法中受托人不能自由行使受托資產的管理處置權相沖突，由于中國信托法是上位法，從而使中國資產證券化真實銷售面臨著法律適用上的尷尬。

3.資產轉讓。《試點管理辦法》第12條規定：“發起機構應在全國性媒體上發布公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人。” 意大利第130號法律規定資產證券化交易需要公開登記注冊并將該注冊視為公布而無需再對債務人一一通知。^［11］但《試點管理辦法》第12條并未明確指明是否將債務人載于公告中，該公告是否有對債務人打包式通知的效力還不得而知；同時這也與合同法債權轉讓需通知債務人的規定相沖突。另外中國人民銀行2005年6月15日公告第2條規定：“受托機構申請其發行的資產支持證券在銀行間債券市場交易流通，其每期資產支持證券的實際發行額應不少于人民幣5億元；同期各檔次資產支持證券的實際發行額應不少于人民幣2億元。” 該規定限制了小額資產證券化交易，不利于資產證券化交易的多元化。

4.受益憑證。《試點管理辦法》第47條規定，“資產支持證券僅代表特定目的信托受益權的相應份額，不是信貸資產證券化發起機構、特定目的信托受托機構或任何其它機構的負債，投資機構的追索權僅限于信托財產”。因此這里的受益憑證是否是有價證券呢？中國《證券法》第2條規定，“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其它證券的發行和交易”。這里的債券包括國債、公司債券和金融債券，顯然以資產信用為基礎的受益憑證不同于以國家信用和企業信用為基礎發行的股票和債券。是否受益憑證可以歸屬于“其它證券”呢? 中國現有的證券法并未有信托公司發行有價證券的規定，因此受益憑證的性質在法律上并未有明確規定。

此外，信貸資產、投資者、稅收、監管等方面也存在諸多不完善之處。關于信貸資產，《試點管理辦法》第2條規定信貸資產為銀行金融機構的信貸資產，該信貸資產是否包括信用卡等信貸資產呢？對此，何為信貸資產未作明確界定；關于投資者，信貸資產證券化法律不允許個人投資者參與資產證券化投資業務，從而限制了資產證券化投資者的范圍；關于稅收，《稅收通知》取消了資產證券化交易當事方印花稅，但未對資產證券化交易相關體營業稅和所得稅做任何減免規定，易導致雙重征稅和多重征稅，使極具創新價值但脆弱的資產難以進行證券化操作；關于監管，當前信用資產證券化的監管機構是中國人民銀行和銀監會以及信托公司設時國家工商管理局的審批，監管機構多頭，監管程序復雜，阻礙了資產證券化的有效性。

（二）企業資產證券化法律存在的問題

企業資產證券化的法律框架就非常薄弱，沒有相關的法律規章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現在都沒有明確的法律規定。《客戶資產管理》中的專項資產管理計劃略有涉及，但也僅僅是一種證券公司客戶資產管理，而非真正意義上的企業資產證券化法律試行規章。目前企業資產證券化的發行均是按個案由主管機關推出的，沒有形成制度化發行。這樣，在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性；一旦出現糾紛，不僅投資者，券商也是無法可依，基本權利得不到保護。為有效引導和規制企業資產證券化交易，制定真正意義上的企業資產證券化法律，中國人民證券監督管理委員會于2007年草擬了《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》（以下簡稱《工作指引》）^［12］， 該《工作指引》建立在《客戶資產管理》之上，并借鑒現有信用資產證券化法律的立法經驗和立法技術，相對于現有的資產證券化法律規則應該更加科學完善。例如，其規定可證券化的資產為債權資產和收益權資產，資產證券化受益憑證可以繼承和轉讓，并規定資產證券化的投資者為機構投資者和個人投資者。但《工作指引》仍是一種證券公司客戶資產管理規則，有著立法缺陷，比如，證券公司的性質，其是否傳統意義上的SPT還不得而知等。由于受美國次貸危機導致的全球金融危機影響，該《工作指引》被暫時擱置，何時正式出臺還杳無期限。

值得一提的是，信貸資產證券化試行行政規定和企業資產證券化試行行政辦法均未專門涉及涉外資產證券化問題，從而使外資參與資產證券化無確定的法律依據，其復雜的審批程序使外資很難進行有效的資產證券化交易。

三、對中國資產證券化立法的建議

針對以上中國資產證券化立法現狀及現有試行行政規定存在的問題，筆者認為中國應制定統一的正式的資產證券化法律體系來規制所有的資產證券化交易，下面將分析中國資產證券化統一立法的原因及其具體的立法方案。

（一）制定統一資產證券化法律的原因

中國現有法律體系非常復雜，很多與資產證券化沖突的法律均是由全國人大及其常委會制定的法律(如證券法、合同法等)，要修改這些法律條款，必須同樣由全國人大及其常委會來進行。因此，很難把所有與資產證券化相關的法律條文找出來逐一進行修改，而且即使這樣做在立法上也是不經濟的。另外，在資產證券化較發達的大陸發系國家或地區都制定了統一的資產證券化法律，如日本于2000年5月將《特定目的公司法》修訂為《資產流動化法》，統一規制資產證券化交易，從而使日本資產證券化法律從分散立法走向了統一立法與分散立法交錯的資產證券化法律模式。臺灣于2002年7月24日公布了《金融資產證券化條例》統一規制資產證券化交易。就是在普通法系的資產證券化的發源國美國，經過多年的判例實踐和引用1933年證券法和1934年證券交易法相應條款之后，于2005年美國證券交易委員會制定了統一的資產證券化條例。資產證券化在這些國家已經得到較好發展，這除了其較健全的資本市場外，更重要的是有較完善的資產證券化法律對資產證券化進行有效規制。中國當前沒有正式統一的資產證券化法律，而且現有的資產證券化試行行政規定也極不完善，嚴重阻礙了中國資產證券化發展；但中國有著巨大的資產證券化市場。因此為有效引導、規制和促進資產證券化發展，中國需考慮制定統一的資產證券化法律。

（二）制定統一資產證券化法律的具體措施

1. 擬定資產證券化法律的框架，將相關法律問題列入其中。對此，可以參照日韓模式，由立法機關對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易等規則，建立資產證券化專門統一的法律體系。除對資產證券化進行了全面、系統的規范以外，還要針對現行法律規定中與資產證券化相沖突的情況規定例外條款，通過這些例外條款來解決發展資產證券化的法律障礙問題。

2.針對資產證券化法律相關問題分項一一研究。可根據中國現有的資產證券化行政試行規定和通知，分析其優缺點，挖掘其中具有可行性的規定并將其正式化立

法，對其中的不合理規定和法律空缺采用比較研究的方法，借鑒資產證券化法律較健全的美國、日本、臺灣、法國等國家或地區的法律規定并將其一一本土化，從而制定適合中國法律體制的資產證券化法律。例如，可借用中國現有的《試點管理辦法》法律框架并將其做相應調整完善，繼續保留現有的具有可行性的法律條文；對其中阻礙資產證券化交易的法律條文，可借鑒當前他國立法加以完善，比如可做如下完善措施：擴大可證券化資產的范圍，擴大發行人和投資者范圍，完善現有的SPT規則并構建中國本土SPC, 完善資產轉讓的通知程序，明確界定真實銷售和實質合并的標準，明確定性證券化受益憑證并擴大資產證券化憑證的范圍，一體化股票交易所與銀行間債券交易市場，完善資產證券化相關主體的稅收制度，精簡資產證券化監管機構和簡化資產證券化審批程序等等。

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本文系基金項目：國家社會科學基金項目（08BFX045）

廣東金融學院院級科研項目（08XJ01-03）

(作者單位：廣東金融學院)