資產證券化與盤活企業存量

朱小能

發展金融市場是為了更好地服務實體經濟，資產證券化作為 “盤活存量”政策的主要手段之一，近年來受到越來越多的關注。那么，資產證券化在盤活企業存量資產方面的效果如何？資產證券化業務發展中還存在哪些問題？筆者對此進行了分析。

資產證券化盤活企業存量資產的原理及效果

（一）資產證券化盤活企業存量資產的原理

資產證券化能將缺乏流動性但具有可預期收入的資產轉換為即期融資工具，減少企業對債務融資的依賴，擴大投資需求，從供給端刺激需求端，推動實體經濟增長。資產證券化主要通過融資渠道和資產負債表渠道來盤活企業存量資產。

1.融資渠道

資產證券化為企業增加了融資選擇，拓寬了企業融資渠道，降低了融資成本，提高了市場資源配置效率。從企業層面來看，傳統的間接融資過度依賴于銀行，且受宏觀環境、抵押物質量等因素影響，一些中小企業的融資渠道并不暢通;而資產證券化可以使企業利用更多的現有資源進行融資，如未來的收費權、知識產權等都可以作為標的，因此拓寬了企業融資渠道。從市場層面來看，資產證券化增加了融資產品的種類，能夠滿足市場上不同風險偏好投資者的需求，從而提高信貸市場的競爭度，降低融資成本，也為企業獲得金融機構貸款提供了便利，從而優化市場資源配置。

2.資產負債表渠道

資產負債表渠道是指企業通過資產證券化縮減了資產負債表規模，從而盤活存量，能夠“輕裝上陣”，便于擴張市場，加大投資力度，促進實體經濟發展。

企業可通過資產證券化將流動性差但未來有持續收益的資產剝離，進行真實出售。在盤活存量之后，企業可融入流動性強的輕資產（如現金），一是可以減輕企業負債壓力，降低實體企業杠桿率;二是可以方便企業實施長期戰略，如開展研發項目等;三是可以提高企業資金周轉效率，使企業更快地進入下一輪生產周期，擴大投資，提振經濟。

（二）資產證券化盤活企業存量資產的效果

為了分析資產證券化盤活企業存量資產的效果，筆者整理了Wind數據庫和中國資產證券化分析網關于2014—2019年我國發債企業的財務數據，并根據承銷商發布的相關資料整理了產品說明書和評級報告，在此基礎上梳理企業資產證券化數據。在剔除金融企業、財務數據缺失企業，并對部分變量首尾1%的樣本進行縮尾處理后，最終得到3229家樣本企業數據。在對這些數據進行建模分析后，筆者重點對企業的財務結構、信用風險、融資約束和投資行為進行了分析。

在企業財務結構方面，資產證券化可以顯著降低企業杠桿率。在發行資產支持證券后，企業杠桿率平均會下降1.5%，特別是在2015年“三去一降一補”政策推出后，這種效果尤為明顯。具體來看，在應收賬款方面，企業在進行資產證券化后，當期應收賬款規模下降。進入下一個生產周期時，企業會增加應收賬款的持有比例，這說明資產證券化為企業更大膽地持有下游企業的應收賬款提供了支撐和保障。在固定資產方面，資產證券化會略微降低企業固定資產配置比例，平均下降幅度為0.3%，說明資產證券化在一定程度上起到了支持企業進行輕資產運作的作用。在負債方面，企業實行資產證券化以后，長期負債規模下降了1.3%，短期負債（銀行短期借款）規模下降了2.2%，這說明資產證券化可以有效緩解企業負債壓力，改善企業負債結構。

在信用風險方面，資產證券化可以降低企業信用風險。筆者借鑒Altman提出的Z值來測度企業信用風險水平，發現在實行資產證券化以后，企業的信用風險下降9.5%。由此可見，資產證券化不是一般的債務融資工具，而是基于基礎資產的交易，通過對存量資產進行真實出售，轉移資產自身不可回收的風險，從而降低企業的信用風險。

在企業融資活動方面，筆者發現融資約束較大的企業往往更需要資產證券化，并且在資產證券化以后，發債企業的融資約束下降10%左右。這說明資產證券化幫助企業拓寬了融資渠道，降低了企業的信貸成本。

在投資活動方面，資產證券化雖然能夠幫助企業降低杠桿率、減少信用風險，但也可能導致企業過度投資。筆者根據Richardson過度投資模型進行了分析，發現企業進行資產證券化以后，其過度投資支出增加了0.8%。這說明雖然資產證券化能夠盤活企業存量資產，但也可能改變企業的投資行為，促使其過度進行外部投資。

綜上所述，資產證券化能夠減少企業負債，降低企業信用風險，緩解融資約束。然而，一旦操作不當，也會引發企業過度投資，這一點需要市場關注并進行風險防范。

資產證券化業務發展中存在的問題

我國的資產證券化市場發展時間較短，許多市場機制有待進一步完善。

（一）市場流動性不足

目前，我國資產證券化產品二級市場流動性不足，這不僅不利于我國證券化市場的發展，也不利于產品創新。出現這種狀況，主要有以下幾方面原因。一是我國資產證券化市場交易機制有待完善;二是產品標準化程度有待提升;三是資產證券化業務的發起人、受托人和投資者之間的“利益鏈條”過長，導致最終的投資者與最初的發起人之間存在信息不對稱，從而引發逆向選擇，市場上產品質量下降，影響二級市場交易。

（二）信用評級質量有待提升

目前，“發行人付費”模式是我國資產證券化市場的主流評級模式。有研究表明，“發行人付費”模式的評級普遍比“投資人付費”模式的評級高。如圖1所示，Y評級機構實行“投資人付費”模式，X評級機構實行“發行人付費”模式，方格顏色越暗，表明發債主體數量越少。由圖1可見，Y評級機構對發債主體的評級普遍比X評級機構保守。由于存在獨立性缺失問題，“發行人付費”模式的信用評級質量不如“投資人付費”模式的信用評級質量。從國外來看，在經歷2008年國際金融危機之后，國際評級市場逐漸轉為“投資人付費”模式。當然，“投資人付費”模式也并非完美，例如在該模式下，發行人可能并不配合進行評估調查，這使得評級機構無法獲取發行人的詳細信息，導致信息不對稱。

（三）相關法規有待完善

我國現有的資產證券化法規尚需補充完善，尤其在稅制方面。由于許多證券化產品的底層資產是房地產，受稅制因素影響，交易成本偏高，多數產品只有固定現金流收益，投資者無法享受項目價值變化所帶來的增值回報，這在一定程度上影響二級市場的流動性。因為投資者多是出于資產配置目的而持有偏債權性質、有固定現金流收益的證券化產品，其往往會將產品持有到期，很少會在二級市場交易。此外，我國現行的法律、會計制度與底層資產的獨立運作要求不匹配。例如，2018年某電力企業資產支持證券違約案例中，由于電力上網收費權作為底層資產無法從法律意義上做到“真實出售”，不動產本身與收費權在法律層面上無法真正做到完全分割，在一定程度上扭曲了資產證券化產品的結構設計，也會影響破產隔離效果，損害投資者的權益。

（四）產品定價能力有待進一步提升

現階段我國資產支持證券的估值沒有統一的定價基準，這會嚴重影響其二級市場交易量。一些主流定價模型，如期權調整利差模型（OAS）非常依賴利率變化路徑，盡管近年來我國利率市場化程度不斷加深，但尚未完全實現市場化，利率水平波動不能完全真實地反映利率的實際變化趨勢，導致主流的定價模型在我國運用較為困難。此外，在資產估值過程中所設置的重點參數（違約率、提前還款率等）都有較大的不確定性。因此，資產證券化產品的定價能力有待進一步提高。

相關建議

（一）激發二級市場活力

在市場流動性方面，筆者建議：一是嘗試促進交易所市場與銀行間市場的資產證券化產品互通發行和交易;二是完善做市商機制，通過價差驅動做市商雙向報價，為做市商補充報價動力，提高市場流動性;三是完善信息披露機制，做好長期披露資產信息的準備。

（二）提升信用評級質量

針對市場評級普遍虛高現象，建議采取“發行人付費”和“投資人付費”模式并用的方式，從而提高評級機構的獨立性和評級質量。此外，建議加強市場機制建設，加大發行人的違法成本;進一步明確中介機構在資產證券化產品發行與交易過程中的責任與義務，緩解市場信息不對稱。

（三）進一步完善法規體系

建議進一步完善資產證券化的法規體系，降低交易成本，明確信托人與管理人的責任與義務，劃清底層資產權屬問題，保障投資者的利益。

（四）完善價格形成機制

在證券化產品估值方面，建議完善價格形成機制。深化利率市場化改革，發揮利率錨作用，以確定資產證券化產品的定價基準，通過真實市場利率反映資產的公允價值;深入開展資產支持證券估值研究，可參考國際評級機構，對不同期限的現金流采用不同收益率估值，參考宏觀和微觀兩方面因素調整違約率、提前還款率等參數，從而準確還原證券現金流支付機制。

責任編輯：印穎? 鹿寧寧