債券發行注冊制改革及中小券商的應對策略

金濤

摘要：隨著新證券法及相關配套制度的實施，公司債券和企業債券發行迎來注冊制時代，這也為中小券商債券業務發展帶來了機遇和挑戰。中小券商應從布局優質企業、聚焦重點產品、提高服務質量和效率、加大業務人員引進力度等方面做好應對。

關鍵詞：債券市場? 注冊制改革? 中小券商? 風險防范

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”），于2020年3月1日起施行。為做好新證券法的貫徹實施工作，2020年2月29日，國務院辦公廳印發《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（國辦發〔2020〕5號）。3月1日，證監會發布《關于公開發行公司債券實施注冊制有關事項的通知》（證監發〔2020〕14號）;國家發展改革委發布《關于企業債券發行實施注冊制有關事項的通知》（發改財金〔2020〕298號）。此外，上海證券交易所及深圳證券交易所分別發布了相關配套制度。自此，公司債券和企業債券發行迎來注冊制時代。

新證券法修訂及債券發行注冊制改革相關要點

一是全面推行證券發行注冊制度。在總結上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的經驗基礎上，新證券法貫徹落實十八屆三中全會關于注冊制改革的有關要求和十九屆四中全會完善資本市場基礎制度要求，按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發行制度做了系統的修改完善。證監會和國家發展改革委分別是公開發行公司債券和企業債券的注冊機構，并有各自的債券受理和審核機構。其中，公司債券由證券交易所負責受理、審核;企業債券由中央國債登記結算有限責任公司負責受理，由中央國債登記結算有限責任公司和中國銀行間市場交易商協會負責審核。

二是放寬了發債主體準入條件。在公開發行公司債券方面，新證券法刪除了原證券法中關于股份有限公司凈資產不低于3000萬元、有限責任公司凈資產不低于6000萬元的規定;此外，新證券法刪除了累計債券余額不超過公司凈資產40%的規定（以下簡稱“40%額度限制”），放寬了發債主體的準入條件。

三是簡化審核流程，落實省級發展改革部門監管職責。在企業債券方面，取消企業債券申報中的省級轉報環節。對于債券募集資金用于固定資產投資項目的，要求省級發展改革部門對募投項目出具符合國家宏觀調控政策、固定資產投資管理法規制度和產業政策的專項意見，并承擔相應責任。此外，要求省級發展改革部門發揮屬地管理優勢，通過項目篩查、風險排查、監督檢查等方式，做好區域內企業債券監管工作，防范化解企業債券領域風險。

四是新證券法增加了“信息披露”和“投資者保護”兩個章節。新證券法設立專門章節強化信息披露制度和投資者保護制度。筆者預計監管部門將在上述兩方面進一步加強監督和管理，發行人和中介機構將在信息披露方面承擔更大的法律責任。

債券發行注冊制改革后債券市場面臨的機遇與挑戰

（一）債券市場將迎來快速擴容

2020年初暴發的新冠肺炎疫情對我國經濟形成一定沖擊，我國陸續出臺了一系列宏觀政策，助力疫情防控和經濟社會發展。進入二季度后，國內疫情防控取得重要階段性成效，我國將通過更加積極有為的財政政策和更加靈活適度的貨幣政策促進實體經濟快速恢復。筆者預計利率下行和融資條件偏寬松將成為必然趨勢。3月1日新證券法開始實施，隨著40%額度限制被取消、審批流程簡化以及相關政策的加快實施，幾乎可以確定的是，未來債券市場將快速擴容，優質企業將成為增量釋放的主力。

（二）中高評級發行人的發債機會將增加

注冊制改革簡化了債券發行流程，提高了發行效率，有利于中高評級發債企業獲得更大的直接融資額度。

一是集團化企業的子公司公開發行公司債券機會增加。在新證券法發布之前，集團化企業的子公司發債額度由其集團統一安排，受制于合并報表后債券發行方面的40%額度限制，子公司較難自行決策發債。在取消40%額度限制后，子公司發債對集團層面的影響減小，子公司將有更多的發債機會。

二是中高評級城投平臺發債機會將增加。從發行人類型來看，在新證券法發布之前，受40%額度限制影響最大的主要是中高評級城投平臺，這一限制的取消將增加這些城投平臺的發債機會。

三是從投資者的角度來看，我國債券市場的主要投資者是國有大型商業銀行、股份制商業銀行、公募基金及保險機構等，這些主體的風險偏好較低，將更加青睞中高評級優質企業發行的債券，由此將促進中高評級優質企業發債額度的提升。

（三）券商行業競爭將加劇

從短期來看，在注冊制改革實施后，券商之間的競爭將更加激烈。在項目承攬方面，注冊制改革對券商的申報效率和銷售能力等提出了更高要求。其中，申報效率可能成為影響券商債券業務發展的核心因素，效率低下的券商很容易失去發行人的信任及市場份額。從長期來看，券商運營狀況將出現分化，能迅速做出調整、善于抓住機遇的券商將迎來快速發展期。

中小券商的應對策略

券商作為服務債券發行業務的中介機構，一方面要利用注冊制改革的機遇，進一步加強對中高評級發行人的布局，加大專業承攬人才引進力度，快速提升公司債券業務市場排名;另一方面要進一步加強項目承做階段和存續期管理階段的風險控制，提升內部管理能力，嚴守合規底線。

（一）布局優質企業，搶占業務高地

在注冊制改革實施后，以央企及其子公司為主的中高評級優質企業將成為未來主要的信用債發行人。此類企業財務及信用狀況較好，資金需求規模和融資增量空間均較大，是券商開展債券業務重點爭取的客戶。根據中國證券業協會2019年10月發布的《證券公司公司債券業務執業能力評價辦法（試行）》的規定，中國證券業協會根據證券公司公司債券業務制度建設、人員配備、業務能力、合規展業情況、風險控制實效以及服務國家戰略情況，對證券公司公司債券承銷與受托管理業務的執業能力進行評價。在此背景下，中小券商債券業務面臨較大的競爭壓力，中高評級客戶儲備將成為影響其未來債券業務發展的一個關鍵因素。因此，中小券商應加大對中高評級優質企業債券業務的開發和支持力度，包括在內部考核、獎勵政策和配套資金支持等方面進行改革，以盡快搶占業務高地。

（二）聚焦重點產品，做大債券規模

我國債券品種較多，包括國債、地方政府債券、金融債券、非金融企業債務融資工具、公司債券、企業債券、資產支持證券等。對于中小券商來說，目前的業務機會主要集中在公司債券和企業債券等品種。

在公司債券方面，中小券商可分別從存量發行人、新增發行人的角度挖掘業務機會。一是在存量發行人方面，對融資成本敏感、資金需求量較大的存量發行人，可主動與之聯絡，提前進行業務接洽;二是在新增發行人方面，可重點關注中高評級優質企業。

在企業債券方面，注冊制改革取消了企業債券申報中的省級轉報環節，使流程簡化，新債券發行有望提速。因此，中小券商要借此機會大力發展企業債券業務，可重點布局過去不滿足“連續三年盈利”要求的潛在發行人以及有募投項目但受40%額度限制而不能繼續發債的企業。

（三）提高服務質量和效率，防范業務風險

一方面，中小券商應在合規的前提下，著力為優質發行人提供便捷的服務，按照“實質重于形式”原則，切實提高服務質量和效率，以搶占高評級債券業務高地。另一方面，中小券商應提高中低評級發債項目審核標準，防范中低評級發債項目陷阱。根據新證券法，“信息披露義務人未按照規定披露信息，或者公告的證券發行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的……承銷的證券公司及其直接責任人員，應當與發行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。在中低評級發債項目中，券商要承擔更大的盡職調查責任和承銷風險，因而嚴把項目質量關尤為重要。

（四）加大業務人員引進力度，適應形勢發展需要

對于中小券商來說，債券業務發展速度往往與其債券從業人數呈正相關關系。因此，若要做大債券規模和提升排名，中小券商應加大承攬、承做和銷售人員的引進力度，提升項目承攬和承做水平，加強銷售隊伍建設。此外，中小券商還要優化內部審核部門人員結構，增補經驗豐富的內審、質控人員，以匹配新業務發展目標、業務要求和業務體量。

作者：華西證券債券北京業務部總經理

責任編輯：羅邦敏? 印穎