初夏的“風(fēng)雨”

李吉祥

進(jìn)入5月后，隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)逐步確認(rèn)，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加劇。伴隨著國(guó)債和地方債密集發(fā)行，債券市場(chǎng)收益率開始明顯波動(dòng)并回調(diào)，走出一波調(diào)整行情。

5月11日至15日這周，資金面在經(jīng)歷了上周的突然收緊后，開始逐漸寬松，隔夜回購(gòu)利率重新回到1%以下，并一度跌破0.6%的歷史低位。中國(guó)人民銀行15日減量續(xù)作了中期借貸便利（MLF），年內(nèi)第三次降準(zhǔn)的第二步舉措（對(duì)部分符合條件的金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)）也在當(dāng)天落地，釋放長(zhǎng)期資金約2000億元。不過，本周地方債發(fā)行額超過3700億元，供給規(guī)模較大。同時(shí)，中國(guó)人民銀行公布的4月金融數(shù)據(jù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的4月通脹數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯。全周來看，在多空因素的交織作用下，債券收益率整體呈震蕩走勢(shì)。10年期國(guó)債190015收益率上行5.5BP，至2.6550%;10年期國(guó)開債200205收益率與上周持平，為2.9625%。

從5月18日開始，資金面開始收緊，隔夜回購(gòu)利率反彈至1%以上。投資者對(duì)未來財(cái)政政策和貨幣政策的不同判斷，導(dǎo)致市場(chǎng)分歧明顯加大，推動(dòng)債券收益率大幅波動(dòng)，每日波動(dòng)幅度達(dá)5BP以上。22日（周五），十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議開幕，《政府工作報(bào)告》公布了2020年赤字率、特別國(guó)債規(guī)模等財(cái)政刺激措施，提出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。市場(chǎng)本來預(yù)期財(cái)政政策力度更大，也未預(yù)料到貨幣政策如此寬松，預(yù)期差構(gòu)成市場(chǎng)近期難得的利好，極大刺激了市場(chǎng)情緒，當(dāng)天債券收益率大幅下行，抹平了前兩周的上漲幅度。其中，10年期國(guó)債190015收益率下行8.5BP，至2.5775%;10年期國(guó)開債200205收益率下行8.25BP，至2.9175%。

雖然關(guān)于財(cái)政政策和貨幣政策的不確定性已經(jīng)不存在，但新的利空因素卻不斷出現(xiàn)。地方債供給在5月25日—29日這周達(dá)到7700億元。此外，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)走低，并于28日達(dá)到近9個(gè)月以來的低點(diǎn)，資金利率大幅上行，隔夜回購(gòu)利率超過2%。雖然本周中國(guó)人民銀行在公開市場(chǎng)投放了3700億元，但貨幣市場(chǎng)呈現(xiàn)量多價(jià)高的局面，難言利好債市。29日（周五）收盤時(shí)，中國(guó)人民銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人警示，雖然加杠桿是債券市場(chǎng)主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升，市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)加大，建議大家要以2016年債市波動(dòng)率上升導(dǎo)致的后果為鑒。考慮到主管部門已關(guān)注到在貨幣寬松和低利率環(huán)境下可能產(chǎn)生的套利和高杠桿問題，投資者預(yù)計(jì)后續(xù)不會(huì)再出現(xiàn)如前期一般的寬松局面，對(duì)債市的看法更為悲觀。本周新上市的10年期國(guó)債200006收益率上行8BP，至2.7100%;10年期國(guó)開債200205收益率上行7.25BP，至2.9900%。

6月第一周，寬信用、強(qiáng)監(jiān)管政策信號(hào)強(qiáng)烈，債市投資者信心受到打擊，擔(dān)心在宏觀經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的趨勢(shì)下強(qiáng)監(jiān)管、緊貨幣的政策會(huì)重新出臺(tái)，債市難言牛市。宏觀數(shù)據(jù)方面，6月1日公布的5月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.7%，創(chuàng)今年2月以來新高，當(dāng)天股票和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。政策方面，1日晚間中國(guó)人民銀行會(huì)同多個(gè)部門發(fā)布了《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》等3份文件，全面落實(shí)小微企業(yè)的金融服務(wù)政策。文件規(guī)定，自2020年6月1日起，中國(guó)人民銀行通過創(chuàng)新貨幣政策工具，購(gòu)買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發(fā)放普惠小微信用貸款的40%。6月4日，北京銀保監(jiān)局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，通過排查，發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)一邊獲取低利率貸款，一邊進(jìn)行套利，比如購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品甚至投資股市等。由此，市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管將趨嚴(yán)，投資情緒降到谷底。本周10年期國(guó)債200006收益率上行13.25BP，至2.8425%;10年期國(guó)開債200205收益率上行17.75BP，至3.1675%。

6月8日至10日，中國(guó)人民銀行連續(xù)三日進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，凈投放資金總量達(dá)2400億元。特別是8日（周一），中國(guó)人民銀行破例明確表示將在15日續(xù)作MLF，表明其對(duì)資金面維穩(wěn)的態(tài)度。10日公布的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）及工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，金融數(shù)據(jù)略超預(yù)期。經(jīng)歷了上周債市的大幅下跌，市場(chǎng)情緒已得到一定程度的緩解，不過整體仍偏謹(jǐn)慎。

債市本輪調(diào)整速度之快、幅度之大，超過了很多人的想象。主要原因有以下幾點(diǎn)：一是新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊只是暫時(shí)性的，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控取得階段性成效，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)的判斷較為一致，這給長(zhǎng)端收益率帶來上行壓力。二是5月地方債密集發(fā)行，供給大幅增加，導(dǎo)致債市出現(xiàn)階段性資金緊張，債券收益率短期內(nèi)快速上行。三是前期財(cái)政政策和貨幣政策存在不確定性，引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，造成債券收益率振幅擴(kuò)大。四是自今年1月底以來，債市已經(jīng)歷了一波罕見的牛市，利率更是達(dá)到了歷史低點(diǎn)，不可能始終維持在超低位置。五是隨著經(jīng)濟(jì)觸底弱復(fù)蘇，貨幣政策的重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向，將更加注重資金的精準(zhǔn)投放和對(duì)中小微實(shí)體的支持，防止全面寬松帶來套利機(jī)會(huì)。在資金利率抬升過程中，持有債券的收益已無法覆蓋資金成本，投資者只能大量賣出債券，從而推動(dòng)債券收益率上行。

整體來看，雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)不變，貨幣政策重心有所調(diào)整，資金面難如之前一般寬松，又有1萬億元特別國(guó)債發(fā)行在即，但債券收益率基本已回到較為合理的區(qū)間并趨于穩(wěn)定。經(jīng)過這一輪調(diào)整，部分泡沫已被擠出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的釋放。未來走勢(shì)主要還是取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況，畢竟貨幣政策等都是以宏觀經(jīng)濟(jì)作為最基本決策因素的。短期來看，債市難言有更大的機(jī)會(huì)，投資者需多看少動(dòng)，耐心等待。

作者單位：宜賓市商業(yè)銀行理財(cái)事業(yè)部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎