對沖基金立體投機方略與中國金融穩定

方 菲

摘要所謂對沖基金的立體投機,就是利用三個或者三個以上的金融工具之間的相關性進行的金融投機。本文以亞洲金融危機為背景,分析了國際對沖基金的投機策略,并結合中國金融市場狀況,提出了我國防范金融風險所需注意的問題。

關鍵詞對沖基金金融穩定亞洲金融危機

中圖分類號:F832文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)05-132-01

一、對沖基金的立體投機策略

一般情況下,由于金融市場之間存在無套利均衡關系,隨著各種金融衍生工具及其市場的誕生和發展,外匯即期市場、遠期市場、貨幣市場、資本市場、衍生市場之間環環相扣,節節鎖定,牽一發而動全身。分析泰國金融危機可看出,國際投機者的做法可分為以下幾個步驟:首先,當1997年3月3日泰國中央銀行宣布國內9家財務公司和1家住房貸款公司存在資產質量不高以及流動資金不足問題時,以索羅斯為首的國際對沖基金認為,這是對泰國金融體系可能出現的更深層次問題的暗示,便先發制人,開始在貨幣市場上拆借大量泰銖;從股票托管機構借入股票;在遠期外匯市場上與銀行簽訂大量遠期合約;在股票期指市場累計期指空頭。然后,在外匯市場上利用即期交易拋空泰銖,同時賣出泰銖遠期合約。在巨大的貶值壓力下,泰國中央銀行為維持本幣對美元匯率的穩定開始大力干預股市和匯市,包括拋售美元換回泰銖、緊急拉升離岸拆借利率、用行政命令嚴禁本地銀行拆借泰銖給索羅斯大軍,以期通過提高利率和緊縮銀根來打擊國際投機。第三步,當泰國央行外匯儲備量枯竭之時,投機者再次對沽空泰銖,由于“羊群效應”,泰國的企業、外資機構和大眾投資者會紛紛效仿,形成巨大的拋售狂潮。當泰國中央銀行終于抵擋不住壓力宣布泰銖自由浮動時,泰銖勢必會急劇貶值,從而引發股市和期市大跌。此時對沖基金用美元等外幣以低價位買入泰銖歸還貸款、買入股票歸還股票托管機構,同時簽訂多頭遠期合約對沖原先的空頭合約,或者按照空頭遠期合約交割賺取中間的匯率差。另外,還可利用空頭泰銖期貨合約、看跌期權以及利率互換等金融衍生工具獲得巨額利潤。

二、對沖基金獲勝的原因分析

通過分析1997年泰國在金融危機爆發前后的經濟狀況可以發現,對沖基金對泰銖取勝幾乎是必然結果,具體原因可歸結為以下幾點:

(一)過分依賴舉借外債,短期外債居高不下

泰國經常項目的巨額逆差及財政收支的巨額赤字,使得泰國除了進一步放開外商投資范圍外,過分依賴于舉借外債來彌補資本缺口。一旦出口增長率明顯下降,就將出現債務危機,引發金融危機。

(二)資本項目過早開放

泰國政府于上世紀90年代初基本取消了對資本流動的管制,實現了本幣的全球可自由兌換。實際上,泰國實行資本項目開放的條件遠未成熟:一是泰銖與美元掛鉤的固定匯率制,起不到匯率調節經濟金融作用;二是泰銖存貸款利率水平居高不下,使泰國股市,匯市極易遭受國際短期投機性資本套匯套利性沖擊;三是國家宏觀經濟調控能力薄弱。

(三)金融機構信貸投向不合理,呆帳,壞帳迅猛滋生

上世紀90年代以來,由于泰國經濟高速增長,房地產價格直線上升,同時帶動了股票市場進入繁榮時期,房地產業和股市成為人們賺取高額利潤的主要投資場所。一旦房地產泡沫破滅,房地產商無力償還貸款,金融機構壞帳,呆帳激增,股市也走入蕭條,致使擠兌風潮頻發,金融體系劇烈動蕩。

(四)政府部門監管不力,風險防范意識淡薄

首先,泰國政府對大量流入的外資缺乏有效監管,使外資比例失調。其次,政府部門對房地產業和銀行業的金融監管不力,導致金融機構對房地產的過度信貸。

(五)外匯儲備水平偏低

為了加快經濟發展速度, 泰國長期維持偏低的外匯儲備水平, 儲備存量只相當于泰國3 ～ 4 個月的進口用匯量。這使得泰國中央銀行央行干預外匯市場能力有限,最終干預失敗,泰銖大幅貶值。

(六)匯率制度缺乏彈性

自1984年以來,泰國長期實行釘住美元的固定匯率制,缺乏彈性。這種釘住美元的固定匯率制曾給泰國經濟帶來了較長時間的繁榮,但泰國政府忽視了其局限性,并且不能隨著經濟金融形勢的變化而對匯率予以調整。

由上述分析看來,泰國金融危機爆發的本質原因在于其經濟金融持續粗放式發展中所暴露出來的深層次問題和管理當局對這些可能引發金融危機的問題的長期漠視。因此,即使沒有對沖基金的炒賣行為,泰國金融危機的爆發也是必然。

三、中國應加強對對沖基金的監管以防范金融風險

從泰國金融危機爆發的事件中,我們認識到正確制定反擊立體投機的方案的重要性。一方面,在本國貨幣遭到投機沖擊時,當局應從外匯即期市場、遠期市場、貨幣市場、資本市場、衍生市場同時介入,形成一個立體布局,與投機者進行全面抗衡。另一方面,管理當局應注重應用先進科技對國際資本流出入加強監管,以便在發現有資金流動異常情況時及時采取防御措施。

近年來隨著融入全球化進程的加快,我國進一步深化改革,大力發展金融市場,擴大金融對外開放,金融業的經營環境大大改善,金融企業的競爭力迅速提高。中國迄今為止沒有爆發過金融危機,主要可歸功于穩定的宏觀經濟環境、良好的國際收支狀況、謹慎的金融自由化以及資本賬戶下的不可自由兌換。然而,這并不意味著我國目前的金融系統有多么安全。事實上,我國在漸進改革中累積的深層次矛盾如上市公司信息披露制度不嚴、投機成分過重、外匯儲備管理模式落后等已經成為誘發金融危機的潛在因素。所以,應繼續推進金融市場化改革。

首先,在宏觀層面,必須加快創作一個有利于的市場環境和市場機制,提高科學性和有效性,完善金融業運行的環境,加快金融法制會計審計、司法執法、社會信用體系等建設,加快經濟機構調整和經濟增長方式轉變,提升我國經濟的整體靈活性。

其次,在微觀層面,要減少對金融業的不適當的管制,充分發揮商品價格匯率和利率的配置功能,防止管制帶來的資源配置,資源錯配和效率損失,穩步推進內地市場化,完成機制,研究培育市場體系,使市場化的產品合理反應期限和信用風險。

最后,要不斷完善人民幣匯率形成機制的改革,進一步做好匯率相關的配套工作,為企業規避風險提供更多的金融產品,使人民幣匯率更加靈敏的對應市場變化。