論歐盟債券市場的一體化效應

田　鑫

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：債券市場發展對于經濟運行的影響，在很多時候被人們所忽視。本文通過對歐盟債券市場一體化進程的回顧，并對其所產生的微觀經濟效應和宏觀經濟效應進行分析，對歐盟債券市場在一體化進程中依然存在的問題進行了相關分析。

關鍵詞：歐盟債券市場 一體化 效應分析

歐盟債券市場一體化的微觀效應分析

（一）有利于消除價格歧視

在不完全競爭狀態下，價格歧視是分割市場的一個顯著特點。建立在產業內貿易相互傾銷理論中的假設條件基礎上的相關模型認為：廠商在國內的要價高于其在國外的要價，這是因為廠商在國內市場份額較大，其產品的需求彈性較小，因此，本國廠商便利用其在國內市場的相對優勢，對其產品要求更高的價格，而在伙伴國市場上，由于其產品的需求彈性較大，因此往往要求更低的價格，即價格歧視。

對于歐盟債券市場來說，同樣如此。通過債券市場的一體化進程，金融機構在產品定價方面所遵循的原則也會發生變化，由一體化前根據相關產品邊際收益相等的原則確定不同市場的不同價格，轉變為根據對金融產品需求相等的原則來確定不同市場的統一價格，使得歐盟各成員國投資者能夠在投資相同債券產品時面對同樣的價格，從而消除價格歧視，改善福利水平。此外，相關金融機構的市場支配力量會因為競爭的加劇而被有所削弱，同時市場總產出會增加。

（二）有利于降低歐元債券發行成本

歐盟債券市場的一體化發展為投資者提供了更好的分散風險的機會，使投資者所必須承擔的風險有所降低，而這些風險都是要體現在融資成本中，因此，通過更好的分散風險，使企業的融資成本降低，進而使債券的發行成本下降；歐盟債券市場的一體化有利于在區域內降低“母國偏好”，在一體化的債券市場中，投資者所面對的“國內市場”規模擴大，更為有利于分散風險、提高收益，因此能有效抑制“母國偏好”，提高市場流動性，從而降低承銷費用；隨著歐元的引入和金融市場的一體化，市場流動性得到改善的同時，交易成本明顯下降，這使得歐元計價債券在國際市場上吸引力增加，從而促使承銷歐元債券的風險顯著降低，也就降低了歐元債券的發行成本。

（三）有利于提高預期收益

本文使用哈里?馬可維茨（Harry Markowitz）的證券組合理論，來分析歐元引入后如何降低債券投資組合的風險。根據理性投資者的假設前提，通過引入效用函數和債券投資組合的有效集合，來說明理性投資者如何選擇適合自己的債券組合，如圖1所示。

如圖1所示，U₁、U₂、U₃表示某一投資者的不同效用水平的無差異曲線，其中U₂與有效集合的切點E即為理性投資者的最佳債券投資組合點。由于各投資者效用函數的不同，所以具備不同的最佳投資點。隨著歐元啟動，以及歐盟債券市場一體化的推進，歐元區內匯率風險和利率風險完全消除，跨境交易成本的下降與信息不對稱的削弱，都使得投資者在不承受額外風險的條件下面對更為廣泛的投資范圍，從而能夠有效分散投資風險，因此，歐盟債券市場一體化能夠使得有效集合曲線向左移動，如圖2所示，這就意味著投資者在相同的預期收益率下，所承擔的風險水平更低,同時可以使投資者在更高水平的效用曲線上獲得最佳投資點，即從U₂的切點上升到U₁的切點。同時，由于有效集合曲線向左移動，必然帶來相關資本市場線向左旋轉，從而與同一風險偏好的效用無差異曲線群中效用水平更高的無差異曲線相切，也就提高了證券組合的預期收益。

歐盟債券市場一體化的宏觀效應分析

（一）發展與穩定歐盟金融體系

在歐盟金融一體化的進程中，各主要子市場的發展速度存在較為明顯的失衡。歐元引入后，貨幣市場在歐元區實現了完全的一體化，與此同時，債券市場的一體化也達到了相當高的程度，而股票市場和銀行業的一體化程度則較為落后。隨著歐盟債券市場一體化的不斷深化，越來越多的金融機構參與到該市場中，使競爭愈加激烈，而激烈的競爭也會使在一體化前較為落后的債券市場中的企業和個人面對越來越多金融服務的供給，在擴大原有成員國自身市場規模的同時，也使得市場參與者享有更加物美價廉的金融服務。由于各金融子市場間的緊密聯系，以及金融機構混業經營的日益盛行，歐盟債券市場一體化所帶來的這種促進發展的作用，必然會外溢到股票市場和銀行業市場，從而使得整個歐盟金融體系得到進一步的發展。與此同時，歐盟債券市場的一體化，必然帶來各成員國在會計準則、證券法規、市場監管、公司治理、證券結算與清算等相關法律規則上的相互協調，從而形成最為合適的區域性標準，這也同樣會對其他金融子市場產生直接或者間接的影響，進而加快整個金融體系的發展。同時，隨著金融體系的一體化進程，成員國間金融監管制度合作與協調的進一步加強，也都有利于增加歐盟金融體系的穩定性，從而使其更好的發揮應有的作用。

（二）有效傳導歐洲中央銀行貨幣政策

歐盟債券市場是歐洲中央銀行進行貨幣政策操作的重要平臺。在歐元區這樣一個由多個成員國組成的復雜區域，各國實體經濟運行雖然趨于一致，但仍存在較為明顯的差異，因此歐洲中央銀行在制定和執行貨幣政策時，一個最為關鍵的因素即為如何保證特定貨幣政策是在整個區域自主地、同質地傳播。而在歐洲中央銀行貨幣政策傳遞至實體經濟的過程中，最為重要的渠道就是利率。歐盟債券市場的高度一體化，能夠使歐洲中央銀行通過改變短期利率，更為及時、有效的對長期利率產生影響，進而傳遞至整個利率結構，這樣最大限度的保證中央銀行貨幣政策在整個區域內的傳導效果高度趨同。

（三）有利于區域經濟增長

金融發展對于實體經濟的影響，取決于用來分析的模型結構，在內生增長模型中，金融發展能夠提高實體經濟處于穩態時的經濟增長率；而在外生增長模型中（考慮技術進步），金融發展通過促進投資，能夠對經濟增長起到短期（但也可能持續時間較長）的積極影響，并對單位資本的GDP產值產生一個持久的改善作用。歐盟債券市場一體化對于經濟增長的影響主要是通過以下兩個渠道傳遞：通過高度的一體化，使歐盟債券市場金融中介機構的競爭更加激烈，從而向市場參與者提供更多物美價廉的金融服務，同時，相關業務的集中運營，金融中介機構的服務成本下降，而從儲蓄轉化為投資的資本增加，這就為歐盟實體經濟的增長提供持續動力；債券市場一體化的不斷深化，使資本得到更加有效的配置，從而促進經濟增長，這點對于歐盟來說尤其重要。歐盟債券市場的一體化，通過給這些企業提供更低的準入門檻，使他們能夠在更為廣泛的市場中籌措資金，一方面滿足自己的資本需求，另一方面使資本的配置更為有效，資本市場充分發揮其功能，進而促進歐盟實體經濟的快速增長。

（四）有利于更好的應對沖擊

歐盟債券市場的一體化發展，使資本在該區域內更加自由的流動，對于成員國來說，他們能夠通過該市場更為有效的利用外資，例如，當面對由于公共財政赤字增加引起國內儲蓄下降，進而導致國內資本不足時，可通過便利的外部融資來維持國內的投資水平，使得實體經濟免受沖擊。對于儲蓄者來說，在金融市場一體化前，由于跨境交易的高昂成本和嚴重的信息不對稱，使得他們在大多數時候只能在本國市場上選擇投資范圍，這樣就更加容易在特殊沖擊中受到損害，而在單一貨幣、一體化的金融市場中，他們能夠更方便、有效的在整個歐元區內安排其投資組合，從而使其財產最大限度的免受潛在的特殊沖擊。

參考文獻：

1.彼得?羅布森著，戴炳然等譯.國際一體化經濟學.上海譯文出版社，2001

2.齊紹洲.歐盟證券市場一體化.武漢大學出版社，2002