證券市場基礎模型初探

金立新

（北京大地豐禾投資管理有限公司，北京100068）

一、引言

對證券市場的描述有學院派與市場派兩大陣營，在市場派中又有基本面分析與技術分析。在市場派投資者的實際投資分析過程中，投資者或堅持其中之一，或分別分析，簡單綜合。細看各自具體的理論尤其是技術分析，均線、指標、道氏理論、波浪理論等等，可謂百花齊放，層出不窮。另外還有混沌投資理論、投資心理分析理論、投資行為分析理論、博弈投資理論等等。似乎其它所有學科的理論或方法都會變相的搬過來。近年來由于股神巴菲特的成功，人們開始關注價值投資理論。而建立在復雜數學模型之上的量化投資方法也有興起之勢。在如此狀況下，本文試圖從源頭入手，提出一個證券市場的基礎模型。一方面解釋實際市場中的各種現象，為進一步的研究打下基礎。另一方面依此模型來看看這眾多的理論各自所處的“位置”，以及了解它們的發展歷程和方向。

二、魚缸模型簡介

筆者將此模型命名為魚缸模型。假設一個延時間軸自左向右無限延伸的魚缸，其中有一條魚，如市場價格走勢般自左向右波動向前運動。截取在某△T時間段的魚缸如圖1所示，該模型由缸體、缸底球形植物、魚、上層液體、下層液體、各層液體的進出通道、缸體外部共八個部分組成。

圖1 魚缸模型

1.缸體，缸體象征證券市場的相關法規以及交易所等構成證券市場的基本要素。

2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市場中各上市公司及其價值。植物的壽命與盛衰相應的表征上市公司的生命周期及其價值的興衰變化。本文稱其為價值球。

3.上層液體，象征市場中流通的股票及其持有者的觀望或看漲預期。

4.下層液體，象征市場中的存量資金及其持有者的觀望或看跌預期。

5.魚，在論述總體市場時它象征著市場的即時綜合指數，在論述個股時它代表該股的即時價格。魚游動在兩層液體的交界處，該魚依缸底植物而生，本文將此魚命名為模魚。

6.上層液體進出管，象征市場中股票的發行與退市渠道。

7.下層液體進出管，象征市場的存量資金與其它場外資金的進出渠道。

8.缸體外部，象征著市場之外的外部環境，主要是指經濟環境。

三、基于魚缸模型對市場價值投資的認識

價值投資理論是通過對上市公司內在價值的研究分析，然后比較證券市場價格，決定投資行為的一種理論。在本模型中上市公司的價值是以價值球表征的，其示意圖如圖2所示。球體可分為多層(本文以四層示意），由外向內密度遞增，以表征內在價值不同部分所具有的堅實性。在此以格雷厄姆所強調的上市公司的絕對價值，也就是公司有型資產的清算價值，將其分成現金及無需折舊的資產如土地，已提足折舊仍繼續使用的固定資產，某些原材料等，與需折舊資產如廠房，設備等，分置于價值球的核心一層與二層。將以菲利普·費雪所強調的成長型價值，也就是公司的無形資產價值中的核心專利技術，特許經營權等置于第三層。而公司無形資產中的的品牌價值等置于最外一層。如此，既可清晰表明公司的內在價值中，哪些是理論上不可低估的，哪些是周期波動的，同時也可直觀表達公司各部分發展狀況。模型中的模魚，可以鉆過其表層（市場低估），但是無法鉆透價值球。由此可以看到價值投資理論是一個具有堅實核心基石的理論。如果想象一下，魚缸邊上坐著一個垂釣的老人，魚鉤永遠在缸底價值球附近等待愿者上鉤之魚，大家都會猜到他就是那個不看市場走勢圖表的股神巴菲特。

價值球的建立使我們對價值與價格之間的關系，與過去所認識的價格圍繞價值波動的描述本質是相同的，但有細微的差別。傳統價值的概念將其視為一個數或一條線，而價值球是將其視為一個體。并且價值球的引入，更便于對價值投資的理解。價值投資是一種踏踏實實的投資，正如巴菲特所說；“如果你走在錯誤的道路上，奔跑是沒有用的。”

圖2 價值球

四、基于魚缸模型對證券市場價格及走勢機理的基本認識

投資者投資的目的無疑是獲得收益，在具體交易時投資者一定會為自己的投資行為找到自認為可依賴的理由，客觀上也就產生了相應的預期及交易。在模魚的一呼一吸之間，一方在反向預期轉為正向預期的引導下買入股票，而另一方在正向預期轉為反向預期的引導下賣出股票。市場的價格與走勢也由此而產生。我們可以看到，這樣一個虛擬經濟中的金融市場交易價格的直接環境是一個虛擬的預期“氛圍”，它是由持幣者與持倉者的預期構成。在此將這種預期的“氛圍”定義為預期場。如通常所講的電磁場，雖無形卻存在。其中貨幣、股票在此只是預期的載體。從某種意義上講，投資者在市場中買股票并不是他們需要這個股票本身，而是為了股票具有的可預期的屬性。而這種預期的大小、方向又是投資者自己賦予它的。那么證券市場的價格也就不是簡單供需關系所決定的。因此關于價格走勢的研究必需對載體與預期兩個方面進行考量，主要涉及以下幾個方面，（1）市場外部環境，（2）上市公司，（3）價格，（4）資金流動，（5）股票發行與退市，（6）預期場。其相互關系概念性的描述如圖3所示。

圖3 價格走勢與載體和預期關系

在上述各項中，除股票的發行與退市是由相關的發行制度及政府針對即時市場特殊狀況而決定的。其余各項都存在著相互的作用。投資者會根據有關各項的部分或全部信息產生其預期，預期下的交易行為產生價格，而且任何一項的作用在預期產生過程中的權重受制于其它項的作用。相反的作用亦同時存在，價格走勢會直接影響到投資者的預期，預期直接影響著甚至決定著資金的流向，預期會影響投資者的消費，預期會影響到上市公司的投資，甚至股票的價格會影響到其貸款能力，品牌影響力等等。因此研究證券市場價格及走勢，就必須對模型的整體加以研究。

五、基于魚缸模型對學院派中有關市場走勢的金融理論的基本認識

在證券市場相關金融理論中，對于價格走勢的基本理論，是漫步隨機理論。該理論認為股價的變動是隨機且不可預測的，其波動的原因是外部環境的各種事件，信息等造成的。對于外部環境，主要是經濟環境的評價，現代金融學已建立起了許多評估參數與模型。對于外部環境與股價波動之間關系的研究，假設投資者是理性的，有有效市場理論，假設投資者是非理性的，有混沌分形理論等。另外現代金融學大量的理論是關于投資組合、定價模型、風險評估等的研究，其潛臺詞就是：既然預測不了天氣（漫步隨機），那就盡可能合理的整理行裝、規劃旅程（這種思維方式本身就是對理性的最好詮釋）。關于市場價格走勢，行為金融學做了大量研究。通過對投資者決策偏差的研究，建立的BSV模型。通過投資者自我評估能力的研究，建立的DHS模型。將投資者區分為消息觀察者與慣性投資者加以研究，建立的HS模型。近年來，有學者開始對預期產生背后的邏輯作進一步研究，發現市場是多邏輯不確定性的，并對其作了大量的進一步研究，但是其研究結果距市場投資運用仍有較大的距離。顯然學院派對于金融市場走勢的本質認識是清晰的，有些理論也得到了一些實證支持，但是普適性有限，理論探索之路仍將是漫長而又艱辛的。因此對于市場中追逐價格走勢的投資者而言，市場派的分析理論與方法始終占有重要的地位。

六、基于魚缸模型對市場派關于市場走勢分析方法的基本認識

市場派的分析有兩個方面，基本面分析與技術分析。基本面分析是指通過經濟學，金融學，財務管理學及投資學的基本原理，通過對公司有關價值或價格的基本要素的分析，決定投資行為的一種理論。為了區分基本面分析理論與價值投資理論，本文將通過各種基本面要素分析，研究目標為價值球的理論，稱之為價值分析理論，而研究目標為模魚，也就是市場價格及其走勢的理論，無論是定性研究或是定量估值，皆稱其為基本面分析理論。技術分析是指以市場走勢為研究對象，以判斷市場趨勢進而決定交易策略的方法的總和。技術分析的基礎是三大假設：市場包容一切，價格以趨勢方式運行，歷史會重演。

根據上述分析可以發現，在理論上對市場走勢的認識有待進一步突破的情況下，市場派準備了兩手。一手就是基本面分析，其邏輯就是，既然還沒有研究清楚市場各相關因素與價格走勢的準確邏輯關系，那么就將除價格走勢以外的其它因素定性劃分為利多與利空。另一手就是技術分析，其邏輯就是，在所有與預期產生的有關因素中，預期與價格走勢之間的相互作用是主導作用，而這種相互作用是在其它諸多因素的背景下完成的（市場包容一切）。并將這種預期與價格之間相互作用的結果稱為趨勢，不同系列正負反饋交替占優（勢）的結果，就是上漲趨勢、下跌趨勢或各種震蕩形態的趨勢（市場以趨勢方式運行）。而這種預期與價格之間的相互作用成為市場階段性的主導作用的時期不時會出現（歷史會重演）。由此可以理解基本面分析與技術面分析的三大假設所產生的背景及原因。我相信這兩大分析理論產生時，其相關創立者是有這樣的認識的，甚至可能還有更深刻的認識。關于其它具體的技術分析理論，無論創立者介紹或者沒有介紹其創立時對市場的基本認識及思路，但是我們仍可以通過其理論或方法的展現一探究竟。很多技術分析理論雖然在實踐中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可為后繼的研究者提供很好的借鑒。然而市場中有些所謂的技術分析理論、炒股秘籍已經走的太“遠”，不去研究市場中哪些認識還未被發現，哪些認識還有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在圖表、數據中“發現”，已經純粹的淪為看圖說話。一般對事物的認識過程是實踐（發現）、理論、實踐（檢驗）。而偽理論常用“道理很簡單”來代替。這也是市場派被學院派詬病的重要原因之一。

七、總結

本文提出了魚缸模型及價值球，預期場等概念，魚缸模型是為幫助投資者對市場有一個整體性的認識。價值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的價值及價值投資理論。預期場的提出是便于投資者對市場的價格形成機制有一個了解。市場派與學院派并無本質的矛盾，市場派的兩大分析方法只是在理論界的認識還有待發展的情況下，做出的實用性處理。由于本文重點是模型及有關概念的簡介，并未作進一步展開，關于預期場的各種相互作用，預期沖突的產生等等，都有待進一步探討。另外關于技術分析，筆者將在《對證券市場走勢分析方法的再認識》一文中，以一個簡易的開放的非線性體系模型來類比市場走勢，對技術分析以及技術分析中某些常用的關鍵概念的誤區作進一步論述。

[1]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德，證券分析[M].海口:海南出版社，1999(09).

[2]張屺山.宏觀金融風險形成的微觀機理研究[M].北京:經濟科學出版社，2007(12).