定向增發類型對上市公司業績影響的實證研究

李　菊

〔摘 要〕本文以2006年實施定向增發的公司為研究樣本，就不同類型的定向增發對公司業績的影響進行了實證研究，研究結果表明：整體來看定向增發對公司業績有提升作用，對控股股東定向增發的公司業績提升顯著。

〔關鍵詞〕定向增發；公司業績；大股東

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文

章編號：1008-4096(2009)03-0060-04

2005年以后，隨著股權分置改革的完成，我國上市公司再融資方式發生了較大的變化，從偏好配股融和公開增發資轉向定向增發，依照定向增發的方式按發行對象劃分可分為三種：一是針對大股東或實際控制人、關聯方進行增發，這種類型的定向增發多是為了收購關聯方的資產或是達到整體上市的目的；二是僅針對金融類機構，如證券投資基金公司、信托投資公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和其它機構投資者進行增發，其目的是引進戰略合作者；三是同時針對大股東和金融類機構進行增發。從2006年定向增發股票的公司來看有13家公司僅針對大股東或實際控制人、關聯方進行增發，有27家公司僅針對金融類機構增發，有7家公司同時針對大股東和金融類機構增發。可見，僅面向金融機構和同時面向金融機構、大股東的定向增發方式占較大比例。為了能較好地反映不同增發方式對公司業績的影響，本文將僅針對大股東或實際控制人的定向增發定義為控股股東型定向增發，將僅針對金融類機構定向增發定義為機構投資者型定向增發。

一、研究方法

以往對再融資行為對公司業績影響的研究文獻中，一般是直接比較單一公司融資行為發生前后年度公司的財務指標的大小，該種研究方法的局限性在于是假定當年沒有發生其他對公司業績有較大影響的事件。由于2005和2006年證券市場所處的宏觀環境發生了較大的變化，2005年股權分置改革開始啟動，2006年新會計準則的公布至2007年的實施等等事件的發生，都對公司業績變化構成了較大的影響，因此不能用直接比較定向增發前后公司業績的變化來研究定向增發對公司業績的影響，所以本文在研究方法的選擇方面選擇了因子分析計算綜合得分和非參數檢驗的方法。因子分析計算綜合得分的研究方法的優點就是其研究結論不受整體經濟環境以及證券市場波動等客觀因素變化的影響。

本文選擇2006年實施定向增發的上市公司，將這些上市公司定向增發前（2005年）樣本公司的業績排名與定向增發后（2007年）樣本公司中的業績排名進行對比，比較其平均排名的變化情況，進而研究定向增發對于公司業績的影響。

本文選擇2006年實施定向增發的上市公司，運用因子分析的方法。分別計算2005年年報和2007年年報的上市公司的業績排名，從中就可以得到2005年和2007年定向增發的上市公司的業績排名，再利用非參數檢驗檢驗其平均排名的變化是否顯著，從而得到不同類型的定向增發對于公司業績的影響。雖然2006年新會計準則公布和股權分置改革的繼續推行對公司的業績有影響，但是由于所有的上市公司都處于這兩種相同的因素影響之下，所以不會對因子分析得出的綜合得分排名結果產生影響。

二、研究樣本和財務指標的選取

1.樣本選取

本文以在深市和滬市上市的A股公司為研究對象，將2006年有其他融資行為，如配股、增發、發行可轉債的公司予以剔除，另外由于某些數據的缺失也將部分公司剔除，剩余了1 309家上市公司作為研究的樣本，其中包含了2006年定向增發的上市公司。本文的原始財務數據來源于萬德數據庫。

2.反映業績的財務指標

本文選擇每股收益、主營業務利潤率、凈資產收益率、每股息稅前利潤和每股凈資產，作為反映公司綜合業績水平的財務指標。

三、定向增發前后業績排名

以選取的財務指標為基礎，將2005年和2007年年中樣本公司的財務數據分別做因子分析，構造兩個年度的綜合業績評價模型，分別計算出2005年和2007年樣本公司的綜合業績得分和業績排名。從中選出2006年實施定向增發的公司，按照不同的類型，觀察實施定向增發的公司在2005年和2007年定向增發前后的公司業績排名的升降。

1.定向增發前（2005年）公司綜合業績得分的計算

以全部樣本公司的每股收益、主營業務利潤率、凈資產收益率、每股息稅前利潤和每股凈資產等指標的2005年數據為基礎，運用SPSS11.5軟件進行因子分析，其結果見表1和表2。

由表2的巴特利特球形檢驗值和KMO檢驗值可以看出樣本數據適合于因子分析。由表1獲得的因子權重得到2005年業績綜合得分公式為：オ

F=0.38×F₁+0.2043×F₂+0.2037×F₃+0.2023×F₄+0.0097×F₅式中，F_i代表第i個因子的因子得分。

2.定向增發后（2007年）公司綜合業績得分的計算

以全部樣本公司的每股收益、主營業務利潤率、凈資產收益率、每股息稅前利潤和每股凈資產等指標的2007年數據為基礎，運用SPSS11.5軟件進行因子分析，其結果見表3和表4。

由表4的巴特利特球形檢驗值和KMO檢驗值可以看出樣本數據適合于因子分析。由表3中獲得的各個因子的權重得到2007年業績綜合得分公式為：

F=0.3811×F₁+0.2027×F₂+0.2021×F₃+0.2016×F₄+0.0126×F₅

四、定向增發前后上市公司業績變化統計ぜ煅楠

1.排名結果的描述性統計

由2005年和2007年業績綜合得分公式可以計算出全部樣本公司的得分，對全部樣本公司按業績綜合得分值的大小進行排名，2006年實施定向增發的公司在全部上市公司中的排名的統計描述見表5。

根據表5整體來看，定向增發的上市公司由2005年平均排名354前進到2007年年中的平均排名330，說明定向增發后上市公司業績的平均排名有所上升，定向增發對于上市公司的業績有一定的積極影響。

2.控股股東型定向增發的公司的排名及統計檢驗

對2006年實施向控股股東定向增發的公司在全部上市公司中的排名的統計描述見表6。

根據表6的統計結果可見，控股股東型定向增發的公司有20家，2005年平均業績排名約為462，2007年平均排名約為329，即該類型定向增發的公司在定向增發后公司業績的平均排名上升了，上升幅度為29%。

對向控股股東定向增發的公司2005和2007年業績排名情況進行非參數檢驗,其結果見表7和表8。

由表7符號檢驗的結果可知20家上市公司中有15家公司2007年的業績排名上升了，5家上市公司的業績排名有所下降，可見多數上市公司業績排名在定向增發后上升了。由表8檢驗統計表輸出顯著性水平雙尾檢驗結果為0.041<0.05，說明定向增發前后上市公司的業績排名有顯著差異，向控股股東定向增發股票的公司定向增發會顯著影響公司的業績。

3.機構投資者型定向增發公司的業績排名及統計檢驗

對2006年實施向機構投資者定向增發的公司在全部上市公司中的排名的統計描述見表9。

從表9可見機構投資者型定向增發的公司有33家，2005年平均排名約為317，2007年年中平均排名為388，從平均排名來看定向增發后此種類型的平均排名有所下降，但是從全部上市公司來看，整體排名仍處于上游。

對向控股股東定向增發的公司2005年和2007年業績排名情況進行非參數檢驗,其結果見表10和表11。

由表10符號檢驗結果來看，33家公司中有13家公司定向增發后業績上升，20家公司業績下降，由檢驗統計表11輸出顯著性水平雙尾檢驗結果為0.296>0.05，說明定向增發前后上市公司的業績排名沒有顯著差異。向機構投資者定向增發股票的公司定向增發不會顯著影響公司的業績。

向機構投資者定向增發對于公司業績的提高影響不顯著的原因是，這種類型的定向增發對于業績的影響是要經過一段較長的時間才能表現出來。面向機構投資者定向增發的公司募集資金投向多是新建的項目，這些建設項目的建設期一般比較長，最短的也要一到兩年，所以對于公司業績的提升作用要在中長期才能體現出來。而本文定向增發后選用的是2007年的業績數據，募集資金的項目多是在投資與建設中，對于業績的提升作用還不能體現出來。再者有些公司將募集的資金用來補充不足的流動資金，雖然對于公司經營十分有利，但是對于公司業績的提高作用不大。

五、研究結論

實證結果表明定向增發總體上看對上市公司的業績提升有積極作用，其中對控股股東的定向增發對上市公司的業績提升作用顯著，多數上市公司的大股東向上市公司注入的都是優質資產，資產注入對于公司業績的增長有著立竿見影的效果。同時資產注入后引發的同業競爭和關聯交易的減少，公司業務結構的改善等等優勢都十分有利于公司業績的增長。向機構投資者定向增發對于公司業績的提高影響不顯著，其原因是多數定向增發的公司募集資金投向的項目在短期內沒有建成，還沒有發揮作用，但由于向機構投資者定向增發使得公司治理結構進一步完善，部分公司的業績有一定的提升，因此，可以認為定向增發對上市公司的業績的提升有積極作用。オ

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