全球經濟或陷滯漲

劉　勘

隨著壘球金融市場和經濟面在各國財政政策和貨幣政策干預下逐步有所改善，特別是在今年4月初倫敦G20峰會之后，國際上主要經濟體“定量寬松”貨幣政策指引下，美元、英鎊、歐元和日元等貨幣資金拆借利率近期出現快速下降，尤其4月下旬以來美元指數連續暴跌，受此影響，原油等大宗商品價格近期大幅度上漲，全球股票市場強勁反彈，美國道瓊斯指數從6600多點回升到8800多點，我國香港股票市場恒生指數從11000多點上升至19100多點，近日美元漸漸轉強，對港股造成一定壓力，雖然熱錢流入量不及之前，引發1000余調整，但熱錢依然在香港流連忘返。A股市場上海綜合指數也從2300多點震蕩攀升到2800多點，可謂全球股票市場普遍揚升。在如此國際大宗商品價格逐步上升，全球股票市場也大舉反彈背景下，無論是發達國家還是發展中國家，實體經濟層面的就業率、生產、消費和外貿等都出現不同程度大幅度下滑。可以說實體經濟基本面尚未見底。

資金解凍回暖成為市場共識

為拯救經濟危機歐美發達國家向市場注入大量資金，史無前例全球發鈔形成超額貨幣，是在強行扭轉去杠桿化和經濟結構調整過程，通過貨幣效應讓金融市場以蕭條史上最短時間走向繁榮，與此同時，也創造了新的“貨幣過剩”現象，卻“凍死”或“窖藏”在商業金融機構里，在投資和消費信心尚未樹立起來之前，難以有效進入實體經濟領域。在資本逐利屬性下，形成流動性涌向了虛擬經濟市場，催升資產資本價格上漲。

借鑒歷史經驗，當今美國向海外借款來彌補預算赤字，美元持續疲軟引發壘球性貨幣擴張，美聯儲量化寬松貨幣政策，以及英國、日本、瑞士、加拿大、歐元超低利率和零利率，向市場釋放出流動性，全球新一輪流動性泛濫正在拉開帷幕，很可能在未來時間繼續推升大宗商品價格再創新高。近期大量資金涌進香港金融市場，也會助漲境內外A股市場和香港股票市場。

美元、日元、英鎊、歐元等貨幣利率處于歷史性低利率時期，實質是通過量化寬松貨幣政策壓低利率，釋放出流動性尋找投資方向和目標，資本逐利屬性使得流動性持續涌入商品市場，歐美救市資金主要流入了虛擬經濟領域，如期貨市場和股票市場，虛擬經濟在實體經濟之前已經活躍起來，資本資產上漲已經先與經濟復蘇，虛擬經濟價格上漲必然改變社會對經濟的預期，資金面解凍和回暖正在成為當前市場共識。

經濟停滯與通脹預期并存

由于流動性增加由此帶來大宗商品價格不斷攀升成為通貨膨脹因素，我們不應該忘記2006年下半年至2008年上半年形成通貨膨脹走勢，很大程度上就是由于大宗商品價格漲勢過快，所形成外生性因素作用，而現在大宗商品期貨市場能夠快速影響到現貨市場價格時候，加之國際市場投機資金逐利性和操作行為，虛擬經濟率先“復蘇”，從種種跡象表明通貨膨脹很有可能在實體經濟復蘇之前出現，并由此催生新一輪經濟泡沫。也就是說奧巴馬新政和伯南克美元，把全球經濟將引入一個滯漲時期，就會直接影響到境內外兩個金融市場和經濟的運行。

所謂滯漲現象，即經濟停滯和通貨膨脹同時并存。雖然虛擬經濟復蘇是實體經濟復蘇的起點，市場信心隨著期貨市場和股票市場反彈而被激活，如果流入虛擬經濟市場的資金沒有把投資和消費市場拉動起來，反而激發了通貨膨脹預期，致使國際原油、有色金屬、農產品等大宗商品價格和股票市場走勢，在今年3月份以來均出現不同程度大幅度反彈。一方面是對美歐等國救助金融體系和刺激經濟復蘇措施積極反映，另一方面也反映市場投資者對各國恢復經濟發展方案，可能帶來新一輪通貨膨脹擔心或憂慮，大宗商品和股票市場資產資本價格上漲，本身就是全球通貨膨脹預期上升的反映，雖然通脹預期有助于全球經濟走出危機，但通脹預期也將成為全球經濟復蘇的障礙或“攔路虎”。所以，各國政府應對經濟滯漲與潛在通貨膨脹壓力，無論G8財長會議，還是“金磚四國”峰會，都在未雨綢繆。

實體經濟領域還沒有發現進入通脹跡象，CPI、PPI齊降以及與大宗商品價格飆升現實，則讓我們意識到經濟發展趨勢同樣面臨著滯漲風險。成為經濟先前重要指標的用電量5月同比下降O.6％，環比上漲0.6％，6月上旬發電量降幅為0.17％，降幅明顯收窄，PPI持續下降，也間接說明，全球大宗商品價格上漲，主要是投機投資推動的結果，并非實際需求導致。值得警惕的是資源類商品大面積、大幅度上漲，有可能使剛剛發出還很脆弱的需求嫩芽被折斷。由于消費低迷，下游商品供應大部分是過剩，資源類價格上漲，使得企業通過市場轉嫁成本幾乎不可能完成，而只能自行消化，這必然減少企業利潤，抑制企業生產擴張積極性，從而使得企業因資源類價格上漲而收縮規模。這當然會減少商品供給助推通脹預期。

密切關注美聯儲貨幣政策動向

在國際與國內市場預期不能扭轉流動性持續流入資本市場和資產市場，且實體經濟尚未復蘇，資本市場快速復蘇時，通貨膨脹預期就會對國內外經濟復蘇產生反壓。這樣一來，寬松貨幣政策雖在此之前刺激經濟起到很重要作用，但在今后進一步刺激經濟所發揮的效果將會銳減，緣由寬松貨幣政策邊際效益在遞減而邊際成本卻又在遞增，繼續實行寬松貨幣政策受到挑戰。

隨著世界經濟下滑趨緩，回暖信號雖有待確認，美聯儲自2008年初創立流動性短期機制可能在明年上半年結束，即市場預期將明年上半年開始上調聯邦基金利率。尤其未來時間一旦經濟開始復蘇，通貨膨脹將取代通貨緊縮成為美聯儲及各國央行關注重點，未來流動性泛濫程度，取決于美聯儲收緊貨幣政策速度和能力，意味著在經濟真正復蘇之前，以預防性貨幣政策來抑制下一輪資產和資本價格泡沫的過度膨脹。

在CPI、PPI和進出口貿易連續下滑，貨幣供應量卻在增加，所釋放流動性“藏身”于虛擬經濟，國際大宗商品持續上漲，形成“輸入型”通貨膨脹壓力。大量貨幣投放雖不會在短期內造成通貨膨脹，還有一個滯后期。根據測算，M1和M2反映到CPI，一般滯后7至9個月和17至19個月，我國M1和M2已經連續5個月加速增長，等經濟回穩貨幣乘數效應就會很快顯現出來。

當全球經濟出現復蘇萌芽時，在復蘇預期和通貨膨脹預期雙重效應下，大宗商品價格和資產資本價格繼續上漲，無疑將全球經濟逼入滯漲死胡同，維持強勢美元來打壓大宗商品價格，是符合各國經濟利益。一旦美國經濟開始明顯復蘇，美元政策就會發生變化，美國重新借機推行強勢美元政策，以加息來回收新興國家和地區的美元流動性，擠爆新興國家和地區經濟體的資產資本泡沫，造成財富再次大轉移。如果明年美聯儲明確升息或考慮“退出策略”收緊貨幣，都將對金融市場帶來較大影響，由此引發境外香港和境內資本市場與之相應的演繹格局，這才是投資者密切關注的焦點。