走出通縮　估值上升

何　翔

09年以來，A股市場走出了一輪單邊上揚的行情，從08年11月觸及1664的最低點到09年6月初2828的階段高點，上證指數的累計漲幅幾乎達到了70％。在四萬億的經濟刺激計劃公布之后不久，市場便在懷疑與猶豫中不斷創出反彈的新高，在金融危機陰霾仍未散盡的情況下，這樣的走勢確實出乎了市場的預料。不過，對比國際市場，此前大多數主要市場的反彈勢頭也都不弱于A股，這也表明壘球資本市場都在金融危機之后率先作出了反應，而相比較而言，無論中國還是全球的實體經濟復蘇則是緩慢而漸進的。可見，股市本身作為經濟的晴雨表，其領先性也是較為明顯。

經濟回暖預期助推估值上升

當前宏觀經濟仍處通縮形勢之中，CPI增速持續為負，PPI增速繼續下滑，而CPI與PPI增速差加速擴大。隨著一系列經濟刺激政策的逐步落實，充裕流動性對實體經濟的支持效應也會有逐漸有所體現。資產價格的上升，企業效應的逐漸好轉，會使得經濟逐漸走出通縮，而這個過程必然也伴隨著市場估值的進一步上升。

從CPI與市場趨勢的歷史比較來看，走出通縮以及通脹的過程通常都是伴隨市場估值提升的過程，這個效應在99年，03年，07年都體現的尤為明顯。不過遺憾的是，單從CPI的趨勢，其并未較市場有更好的領先性。反而是在大部分時候，存在一些滯后市場的特征，04年與08年CPI的拐點都出現在市場拐點之后。但結合我們對09年下半年經濟逐漸走出通縮的判斷，這個過程也將會進一步推動市場估值上升。

我們再看CPI和PPI的剪刀差與市場波動的關系，可以看到在大部分時間段，CPI與PPI剪刀差的走勢與市場走勢都是正相關，不過98-99年是個例外。其實CPI增速快于PPI增速有利于企業利潤的上升，反之亦然。并且在最近幾年，CPI-PPI的趨勢也較市場有一定的領先性。而當前CPI-PPI在半年多的時間里已經快速升至高位，未來走出通縮的過程中，因大宗商品價格的上升導致PPI增速的快速反彈可能會導致剪刀差的回落，從而給市場帶來壓力，因此對于下半年的A股市場來說，走出通縮的過程對于估值的繼續上升即是動力也存隱憂。

估值的均值回復動力使得市凈率向均值水平回歸的可能性較大。對于市場估值來說，其圍繞均值波動的特征也是比較明顯。當估值過高或過低時，長期來看，估值都會向均值回歸。從當前的市凈率情況來看，我們認為下半年在流動性的后續推動下，市凈率向均值水平3.8回歸的可能性較大。

下半年股指運行區間2400—3300點

根據我們的股利貼現模型，結合對未來一段時間流動性影響估值趨勢的判斷，我們測算2009年下半年市場估值定位將主要在24-33倍靜態市盈率區間，對應市凈率區間在2.8至3.8倍，對應的上證指數區間在2400-3300點左右。結合流動性的后續推動、走出通縮的預期以及推動估值向均值回歸的趨勢，09年下半年A股市場仍存繼續上行的動力，不過由于M1增速、CPI和PPI剪刀差的拐點都可能在下半年出現，從而會給市場估值繼續上升帶來壓力。如若下半年實體經濟的復蘇能出現更為樂觀的情況，市場也可能存在更大的上行空間。