雙重擠壓　防御為先

聽月樓

流動性遭遇尷尬

“大小非”減持

從1664點起步，多頭主力一路攻城拔寨，轉眼間已經來到了2800點之上。市場強勢的原因之一就是流動性泛濫。然而，盛極而衰，導致整個市場流動性發生轉變的因素已經出現。

根據統計數據顯示，5月滬深兩市“大小非”共減持10.54億股，較4月增加0.38億股，日均減持量達0.59億股，創一年以來新高。

其中，“大非”共減持4.85億股，較4月增加0.74億股，“小非”共減持5.69億股，較4月下降0.36億股。5月“大小非”減持數量占當月成交量的比重由4月的O.21％上升至O.28％，顯示出“大小非”減持有所加劇。市場對于大盤走勢的擔憂，令限售股減持速度有增無減。截至6月15日，限售股減持規模已達5.64億股，且6月以來通過大宗交易出售的限售股累計已達2.71億股，而5月份全月僅為1.77億股。

我們認為，近期大小非借大盤反彈之機加速減持，加上基金等機構在IPO重啟前的減持，反映出投資者對后市仍存在較大分歧。

其實，“大小非”在今年2月份的時候就曾經出現了一次減持小高潮；但市場走強之后，他們發現持有可以獲得更大的利益，4月之后，“大小非”減持現象并不嚴重，但這并不說明他們沒有加速減持的意愿，在市場站在2800點以上高位，如果大盤有掉頭向下的趨勢出現，他們會毫不猶豫的加速減持。

6月份，股市合計限售股解禁額度1600億元左右。根據數據統計，4月份發布“大小非”減持公告的公司，就有4.8億股被減持，而5月以來共有86家上市公司發布減持公告，根據交易平均價或變動期間股票均價計算，減持市值約為50.58億元。由此看出，“大小非”減持一直沒有停過，隨著市場的走強，“大小非”減持的沖動也在增加。

踏入6月份，披露被“大小非”減持的公司數量不斷增加，其中，華聯綜超、凌云股份、鑫新股份、*ST昌魚以及思達高科被減持的股數都在400萬股以上。在獲利不菲，而指數又處于高位敏感區的背景下，“大小非”難以遏制套現沖動。

從近期“大小非”減持的情況來看，不少股東減持的比例都超過5％，部分“大非”的持股全部解禁，減持起來更是毫不留情。

與此同時，一些投資公司在股權獲得大幅增值后，近期也在獲利了結。一些持有上市公司股權的上市公司，近期也開始通過大宗交易或二級市場減持部分股權。

在大小非瘋狂減持的同時，A股市場的開戶數量卻呈現急速下降狀態。

數據表明，5月份A股自然人新增開戶數為107.59萬戶，較4月份的134.79萬戶大幅下滑27.2萬戶，環比下滑幅度高達20.18％。同時，機構開戶數也出現萎縮。市場頭號主力證券投資基金在5月份新開賬戶數僅有16戶，低于4月份的17戶，更遠遠少于3月份的38戶。此外，QFII自去年12月份以來保持每月均有新增賬戶的勢頭也得以終止，其5月份為零開戶，而在去年11月到今年1月份曾大舉入市的社保基金，在5月份依舊維持零開戶記錄。

另一方面，A股近期還刮起了高管集中拋售股票的套現潮。數據顯示，滬深股市在5月高管持股凈減少了2045.4884萬股，而4月該數據為627.3212萬股，5月的凈減持數是4月的2.2倍，減持激增的現象很明顯。業內表示，由于持股成本較低，一旦限售股被解禁，不少高管選擇獲利了結。高管減持從某種程度反映對自己公司發展前景并不看好。

一方面是“大小非”的兇猛拋售，另一方面是場外資金入場意愿的下降，A股還能持續反彈下去嗎?

IPO重啟

對于A股來說，市場股票供給的消失，是本輪指數瘋狂的一大主因。而這種局面即將被打破，因為三全藥業拉開了IPO重啟的序幕。目前，已過會未上市的公司共有3l家，總融資規模大概在700億-1000億元。

IPO重啟一方面將影響市場的供求關系，投資者重新進行資產的配置，部分資金將從二級市場流向一級市場，對市場造成階段性資金壓力，另一方面會對投資者造成實際心理壓力，加大市場震蕩風險，因此，如果說，“大小非”的減持對沖掉了市場的部分流動性，那么，即將開始的IPO重啟將成為對抗流動性泛濫的又一重大因素。

首先，歷史上每次IPO重啟后股市多數都是出現大挫，并因此叫停再啟。我們認為，本輪新股是否在首次重啟后就能順利的進入類似于1996年1月和2006年6月這樣成功地持續正式啟動，尚有待進一步觀察，不能過早下結論。

歷史上兩輪IPO暫停及重啟都是一個復雜的過程，都經歷過了暫停一重啟一再暫停一再重啟的反復過程。正式重啟即重啟后恢后持續IPO狀態的時間只有兩次，即1996年1月和2006年6月。

歷史上之所以出現暫停一重啟一再暫停一再重啟的反復過程，是因為，每次嘗試性重啟后對二級市場構成的沖擊比較大，股指屢屢創出新低，市場的低迷局面進一步加深。因此，在1994年7月至1996年間的一年多時間時，三停三啟，只有第三次重啟才最終成功。2004年8月的這次也如出一轍。

如此看來，本輪新股是否在首次重啟后就能順利的進入類似于1996年1月和2006年6月這樣成功地持續重啟中，尚有待進一步觀察，不能過早地下結論。

另外，歷史上長時間暫停后正式啟動IPO，初期IPO往往帶有試探性，數量比較少，最初一兩個月內每個月只有一或兩只新股發行，然后才恢復常規發行上市速率。但當新股發行密集度恢復正常后，股指在初期往往會表現出明顯下跌，無一例外。

其次，本次重啟IPO的市場背景與歷史上的兩次有較大的差異；而且本次若重啟IPO，將是制度改革先行。

同時，2009年下半年A股的供求狀態與1996年和2006年兩度成功重啟時最大的不同之處是供求關系的不同，一個是相對穩定，一個是動態增加。這次若重啟IPO將是在大量的限售股將大量集中解禁的新背景下展開的。如果下半年IPO重啟，那么，從目前所披露的信息來看，將是IPO制度改革先行。IPO制度的改革對二級市場的影響會更加的深刻和持久。

估值風險漸現

估值優勢消退

支持本輪大反彈行情，除了流動性充裕，另一個最大因素就是上市公司業績復蘇帶來的估值優勢；但目前來看，這一優勢已經逐漸消退。

根據統計數據顯示，按照6月10日股價及2008年EPS計算，全部A股剔除虧損后2008年市盈率為21.8倍，同日恒生指數、道工指平均市盈率為8.93倍及10.09倍，恒生A-H股溢價指數為130點。我們認為，近期市

場上漲行情主要來自于估值較低的大盤藍籌股的推動，但隨著股指高位震蕩，市場觀望氣氛漸濃，銀行、鋼鐵等大盤股的上漲亦缺乏持續性，且海外市場持續下跌也對股指上行造成不利影響。

中國政府及時實施4萬億投資計劃、寬松量化貨幣政策，力求對沖金融危機引發的出口急劇下滑。這些努力使得中國較歐美日更早完成尋底過程，表觀數據顯示最糟時期可能已經過去，中國經濟可能已經觸底。

伴隨宏觀經濟基本面的觸底并有所轉暖，流動性大量釋放，政策頻超預期，市場對“矛盾數據”亦選擇理解為利好(矛盾數據主要指：電量與工業增加值背離、里昂PMI與中國物流采購聯合會PMI背離)，并使得A股市場估值水平獲得了快速修復。

從絕對估值角度看，以2009年6月10日收盤價計，滬深300指數最新TTM的剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達21.8倍與26.0倍，剔除金融公司與兩家石油開采公司后的滬深300指數最新TTM的剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達27.6倍與43.9倍；不包含金融公司與兩家石油開采公司后的其余A股最新TTM的剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達30.8倍與54.7倍。我們認為這個估值水平已經較充分地反映了宏觀經濟基本面觸底因素，不存在低估因素。

業績難以成為股指繼續上漲的新動力

海通證券統計數據表明，自2008年第四季度以來，市場盈利預測一致預期(包括重點上市公司的營業收入與凈利潤)持續下調。截至6月9日，市場對滬深300指數成份公司2009年總營業收入與總凈利潤的預測一致預期分別為88053.3億元與8866.4億元，與滬深300指數成份公司2008年度實現營業收入與凈利潤分別為89967.4億元與8035.6億元，同比增幅分別約為-2.1％與10.3％。

其中，海通證券研究所行業公司部行業分析師重點研究的314家重點A股公司中，有完整盈利預測的共243家公司，截止6月9日，海通證券研究所行業公司部行業分析師對上述243家有完整盈利預測的重點公司預測的2009年總營業收入(未包括中國石化與中國石油)、2009年總歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅分別約為12.2％與13.7％。

此外，截至6月9日，海通證券研究所相關行業分析師預測中國石油與中國石化兩家公司合計2009年凈利潤同比增幅為14.1％(折合凈利潤絕對值為1637.6億元)；市場一致預期對中國石油與中國石化兩家公司合計2009年凈利潤同比增幅則為9.8％(折合凈利潤絕對值為1575.6億元)。

截至6月9日，海通證券研究所相關行業分析師對重點關注的19家金融公司，預測其2009年凈利潤同比增幅約為7.4％；市場對滬深300指數成份公司中的金融公司板塊2009年凈利潤同比增幅的一致預期為10.1％。

從海通證券的一系列數據，我們可以得出，市場業績預測一致預期下調風險遠大于上調機會，未來上市業績的增長難以成為股指繼續上漲的新動力。

以防御策略應對未來行情

流動性充裕遭遇困境，業績復蘇導致的估值優勢不再，此前一直支撐行情高歌猛進的雙輪驅動的啞然失火，無疑將使后續行情推入進退兩難的境地。

從技術面上看，當前股指沖破2800點后，已經切入2008年“奧運維穩”行情構筑的平臺區域，鑒于該處套牢盤極多，將會是未來一段時間股指的重要阻力區域。

因此，我們對今年下半年A股運行趨勢持偏悲觀的觀點，預計市場將進入中期調整格局(當然，長多觀點依然不變)。市場下跌的動力則可能主要來自于：一是上市公司業績復蘇進程差強人意導致市場存在的較顯著結構性“泡沫”以及市場對宏觀經濟增速的二次探底預期，二是本輪流動性過于充裕的高峰已經過去，在下半年流動性很可能構筑由上向下拐點的情形下，限售股解禁高峰的到來與新股IPO的重啟可能導致市場供求關系再度趨于緊張。

鑒于長多中空以及大盤或將出現大幅震蕩行情，我們建議投資者長線持有和中短線波段操作相結合的防守性策略，逢低吸納估值較低或部分周期性回升較快的重點強勢二、三線藍籌股以及政策支持且有優質半年報業績支撐的龍頭個股；對于以概念炒作缺乏實質業績支撐且本輪行情漲幅過大的股票品種則應該逢高堅決套現。