商業零售：資產注入帶來業績改善預期

姚雯琦

進入6月，隨著各地和企業的利好銷售數據不斷爆出，零售行業再次受到市場關注，從行業內部講，隨著消費者信心指數的回升，企業業績筑底態勢明朗，為其市場表現提供基本面支持，從行業比較的角度講，相對估值合理和未來穩定增長的業績預期，平滑了行業高估值風險。我們認為零售行業在三季度會有一個超越大盤的表現，給與行業“謹慎推薦”評級，如果流動性繼續主導市場，市場持續向上，零售業的估值優勢更加明顯，如果市場寬幅震蕩，行業內公司會輪次補平估值缺口，如果市場受流動性緊縮影響，向下調整，在對宏觀經濟已走出谷底，未來持續向好的基本判斷下，對行業業績穩定增長的明確預期支撐了零售股的股價。

零售行業與大盤漲幅持平

2009年4月1日至今，零售行業上漲21.01％，上證綜指上漲15.28％，行業整體漲幅略好于市場。其中，受益于房地產市場回暖帶來的需求回升、原材料下跌推動下的持續降價，家電零售企業銷售回暖，其市場表現亦是最好，最高上漲30％。這段時間百貨表現略遜于電器，對于行業內上市公司而言，推動股價上漲的動力主要來自兩方面：實施股權轉讓、資產注入或存在此類預期下的業績改善型公司，如南京中商、深國商、武漢中商、小商品城，估值偏低、有補漲需求的公司，如合肥百貨、鄂武商A、廣州友誼、王府井等。

4、5月份超市類上市公司表現落后大盤，雖然上市公司的同店增長開始回升，但受制于CPI指數的持續走低，市場對超市子行業景氣度的判斷未有轉變，再加上行業估值偏高，股價上行面臨較大壓力。

城市消費出現回暖跡象

今年1-5月，社會消費品零售總額同比增長分別為18.5％、11.6％、14.7％、14.8％，15.2％，消費增速延續去年10月以來的下滑趨勢，但剔除商品零售價格下跌因素后，其實際值仍穩定在16.6％。過去一段時間，雖遭受經濟危機困擾，但物價下跌對沖了對經濟的悲觀預期，國內消費保持旺盛生機，消費的商品數量始終穩步增長。

2008年10月經濟危機爆發以來，城鎮居民的人均可支配收入和消費性，支出都有回落，但消費性支出的回落提前于可支配收入，說明危機初期城鎮居民的消費行為更多地是受到了對未來收入預期不樂觀的情緒影響，隨著國家各項提振經濟措施逐步出臺，3、4月份消費者信心指數和消費者預期指數止住跌勢，消費支出和收入間增速的跌幅差距也逐漸收窄。

分地區看，以北京、上海為代表的一線城市在度過低迷的一季度后，景氣程度有回暖跡象，零售企業五一、端午兩個小長假的銷售都有兩位數的增長，特別是端午節期間，流感疫情降低了大家出行意愿，而消費者信心的回升更進一步促使購物欲望的釋放，零售企業在這個本非傳統消費旺季的端午節表現出人意料。二線城市銷售維持平穩增長態勢，幾乎感受不到危機的存在，陜西西安春節、五一、端午的商品銷售額增長分別為20％、19％、30％，山東煙臺的社會消費品零售總額增幅則是16.5％，20.7％、19.7％。

在農村，農民的人均現金收入和人均現金支出增速亦呈下降態勢，且一季度出現了收入增長慢于支出增長的現象，造成農民收入增速快速下降的主要原因是工資性收入的減少，畜牧業和漁業收入減少是另兩個原因，未來農民工的勞動力成本難有上升空間，抵補收入下降的主要動力還是在于農民家庭經營性收入的增加。

相對估值下的投資機會

商業零售企業處在產業鏈的最終端，是典型的消費服務類公司，企業以渠道為王，在鋪設渠道過程中，結合毛利率、費用率的變化，可將公司發展過程分為四個階段：擴張初期、快速擴張期、穩定擴張期、不經濟擴張期。

相應的，市場給予公司的估值也會有所變化：擴張初期，銷售尚未形成規模，毛利率較低，同時費用率也較低，公司盈利能力弱，但市場會因看好其未來前景給予較高PE；在公司銷售達到一定規模后，毛利率增長開始快于費用率增長，企業盈利以更快的速度增長，市場看重企業盈利的增速，繼續給予較高PE，建立在高PE和高速增長的盈利之上的股價迅速攀升，投資者獲得豐厚回報，過了這段時期，公司進入穩定擴張期，毛利率與費用率穩定，市場不再將其定位為成長股，PE降至合理水平，支撐股價上漲的動力來自公司業績的增長；如果公司在市場飽和時繼續擴張，就會陷入不經濟擴張期，利潤率下降，PE維持在低位水平。

我們認為，國內大部分零售上市公司都處在穩定擴張階段，不宜按成長性公司給予估值。但其一直享有業績穩定增長帶來的估值溢價，因此推動零售類公司PE向上的動力主要來自相對估值法下市場整體估值重心的上移。目前上證A股滾動市盈率已提高到24倍，為零售股打開估值空間。

二季度受益于假日銷售的良好表現，零售類上市公司明顯出現轉機，從高端百貨到連鎖超市的銷售收入增長都超過10％，預計本季度將呈現同比和環比數據的雙增長。三季度是傳統的消費淡季，但去年三季度的涼夏、地震、奧運因素使得同比基數較低，估計今年三季度會是一個同比正增長、環比負增長的局面。上市公司業績的持續回暖是行業估值上移的另—個動力。

資產注入帶來的業績改善預期

推動零售行業上市公司業績的內生動力來自既有門店的收入增長，其增速與當地的社會消費品零售增長相當，外生動力則來自門店的規模擴張，可通過自建或收購方式取得資源，而以股權收購、資產注入方式獲取商業資源，實現快速發展的事例在零售企業，特別是百貨企業中屢見不鮮。究其原因，一是中國幅員遼闊，百貨行業屬于日用消費服務行業，存在歷史久遠，行業內資源豐富；二是中國的百貨企業發展緩慢，聯營直銷的商業模式使企業規避了經營風險，但同時也制約了企業的發展，物流、采購、人力資源、信息技術等后臺系統建設缺失并未給企業帶來生存危機，難以出現全國性的具有壟斷地位的龍頭企業，行業集中度低。

因此，從90年代以來，百貨企業的行業整合持續演進，有國資背景的上市零售公司往往成為當地國有商業資源整合平臺，銀座股份、小商品城、重慶百貨、合肥百貨、新世界、百聯股份、武商聯下的鄂武商、武漢中百無不身負此類使命。市場也因這些公司背后的故事給予其更多地關注、更高的溢價。沿著這條投資思路可以找到那些估值合理，安全邊界高，資產注入預期明確的公司，并長期關注。

“謹慎推薦”百貨行業和電器連鎖

子行業中，給與百貨“謹慎推薦”評級，尋找相對估值較低的公司，或估值合理、資產注入預期明確的公司，推薦歐亞百貨、重慶百貨、廣州友誼、鄂武商、合肥百貨、銀座股份、小商品城，給與電器連鎖行業“謹慎推薦”評級，長期推薦蘇寧電器，受食品價格持續低位徘徊影響，給與超市行業“中性”評級，推薦相對估值較低的武漢中百。

消費者信心恢復還需看宏觀經濟走勢，雖然長期趨勢向好，其中難免反復，如果市場超出我們預期，走出單邊向上的行情，零售股彈性較低的缺點會被放大，需要有持有的耐心。