神火股份：公司股價顯著低估

韓　永　許　磊

煤炭業務穩定增長

2008年公司煤炭產量480.67萬噸，銷量498.15萬噸。公司銷量中各產品占比：大約精煤50％，塊煤10％；其他40％。目前含稅價格：無煙精煤大約850元，無煙塊煤約1 300元，瘦精煤大約1050元／噸，洗混煤580元／噸。

設計產能均為120萬噸的泉店和薛湖煤礦已經分別于200 8年底和2009年一季度開始試生產，公司原計劃2009年煤炭產銷量570萬噸，但實際產量有望超過600萬噸，比2008年增加25％以上。

公司煤炭業務將有持續增長，其中：現有能力新莊、葛店、劉河、新龍合計產能390萬噸／年，09年實際產量48l萬噸；今明兩年增量來自于新投產的泉店和薛湖煤礦，合計產能240萬噸／年；未來的增長是處于籌建初期的鄭州天宏和處于基建階段的新鄭煤電外加新龍煤礦的技改項目共有合計生產能力480萬噸／年。其中新龍礦擴建(從90萬噸擴建到240萬噸)還沒有得到正式核準，但主要工作已經基本完成。

估計2009年煤炭業務的EPs貢獻大約1.41元。目前煤炭行業的中值PE大約為20.04倍，按照20倍的PE來估算，煤炭業務的估值大約為1.41元×20=28.2元。

電解鋁業務扭虧為盈

公司電解鋁資產主要有持股69.38％的神火鋁業、70％的沁澳鋁業、70％股權的商丘陽光鋁材、100％的神火鋁材。公司電解鋁的產能大約46萬噸(其中沁澳鋁業16萬噸，神火鋁業30萬噸)。

一季度公司電解鋁發生大額虧損，使得EPs僅為0.06元。而目前現貨鋁價13500元／噸，電解鋁業務開始扭虧為盈。其中沁澳鋁業噸鋁利潤大約300—400元，神火鋁業基本盈虧平衡。

根據2008年報數據，這些鋁業類子公司的賬面凈資產大約為19.62億元，折合每股凈資產約為3.92元。由于鋁業公司處于盈虧平衡邊緣，市凈率估值比較合適。目前鋁業公司市凈率中值大約為3.11倍，按照3倍PB估算，神火股份電解鋁資產的估值為11.76元／股。

上半年業績有望大幅超出原預告值

公司4月22日發布業績預告預計09年上半年凈利潤為0.26元。當時電解鋁價格約12500元。而目前電解鋁價格顯著高于當時水平，電解鋁業務開始扭虧。我們預計2009年上半年公司EPS為0.41元，顯著超出原預告值。

經營管理效率較高

2003年公司實現了股權結構多元化。在保持神火集團第一大股東地位的基礎上，引入了3家新股東。

公司經營管理效率較高。如在2008年神火股份的加權平均ROE高達46.62％，在所有煤炭上市公司中僅次于伊泰B股。而12家鋁業上市公司的2008年加權平均ROE的中值則僅為6.35％。

同時，煤炭和電解鋁也可以發揮一定的協同效應。如在2006年10月，電解鋁行業處于低谷時期，神火股份以16333萬元收購了沁奧鋁業70％股權。當時沁奧鋁業股東為一家民營企業，在電解鋁行業低迷時期面臨資金鏈危機，從而將控股權出讓給了神火股份。收購當年10～12月份，沁奧鋁業實現凈利潤3527萬元，2007年實現凈利潤25955萬元，一年多的時間就基本收回投資。

股價顯著低估

公司估值需要糾偏。神火股份具有煤炭和電解鋁兩大業務板塊，其中電解鋁業務在一季度發生顯著虧損，使得公司PE與煤炭同業相比顯得偏高。但實際上，應該將煤炭與電解鋁業務分開估值，其中，煤炭業務可以采用PE法估值，而電解鋁業務應該采用PB估值。

我們估計2009年公司EPS為1.11元，其中煤炭業務1.41元，電解鋁為-0.30元。把煤炭業務與電解鋁業務相加，神火股份的每股價值大約為28.2+11.76=39.96元；如果考慮到綜合性公司給予10％的折扣，則神火股份的估值約為39.96×90％=35.96元／股。相比較目前29.8元的股價，還有約21％的上升空間。

事實上，28.2元煤炭業務估值已經接近于公司股價，電解鋁業務相當于“贈送”。因此，我們將公司的投資評級從“中性”上調到“推薦”。

風險

鋁價如果轉而大幅下跌，將拖累公司盈利情況。