淺議內幕人范圍的界定

韓麗麗

摘要主要從比較法的視點出發,著重考察分析了美國和德國有關內幕人的規制理論和內幕人的范圍。基于這樣的考察,提出以下的觀點:與他國相比,我國現行法無法將公司外部人利用內幕信息的情況納入規制的射程范圍,故而將導致證券法中的公正、公平理念變得蒼白無力;因此我們有必要吸收國外先進的立法,更好的規制內幕交易行為。

關鍵詞內幕交易 內幕人 信息竊取理論

中圖分類號:D920.5 文獻標識碼:A 文章編號:1009-0592(2009)05-332-02

一、案例介紹

香港的前華潤萬眾執行董事梁家安及其丈夫王勤競,涉嫌在美國股市進行內幕交易,遭美國證券交易委員會民事起訴。他們被指在傳媒大亨梅鐸的新聞集團提出收購美國道瓊斯公司前,獲得內幕消息,斥資逾億港元大手吸納道瓊斯股票,獲利約6334萬港元。現二人有關資產已被凍結,若罪名成立,最高罰款為獲利金額的三倍,即逾1.9億港元,以及沒收有關利潤,甚至入獄。

從此案例我們引出內幕交易問題,對這證券市場的不斷發展,內幕交易愈來愈成為各國證券法所規制的主要內容。它不僅是為了規制證券市場的秩序,更是為了保護廣大投資者能夠有一個公平的投資環境。

二、內幕交易概述

內幕交易(insider trading)指的是憑借持有一般投資大眾所無法取得的重大非公開信息所進行的證券交易行為,而所謂重大非公開信息(一般也稱作內幕信息)是指足以影響股價變動和投資人交易決策的信息。內幕交易通常被認定為一種不當的證券交易行為,各國證券監管當局都予以立法禁止,在日常監管過程中由監管當局重點監控。美國是最早對內幕交易行為實施監管立法的國家。針對當時內幕交易和股價操縱充斥證券市場的狀況,美國國會于1934年出臺了《證券交易法》,對內幕交易行為進行嚴格的法律界定和規定。1984年和1988年又分別通過了《內幕交易制裁法案》和《內幕交易和證券欺詐執行法案》,加大對內幕交易的懲罰力度。我國的證券市場起步較晚,但監管當局對內幕交易也予以高度關注。1999年頒布實施的《證券法》第67、68、69和70條就分別對內幕信息的知情人員、內幕信息、內幕交易行為做出了明確規定。

內幕交易是股票交易中最為嚴重的欺詐行為之一,因此歷來在世界各國受到證券法規的明令禁止和執法部門的嚴厲打擊。一般來說,內幕交易的危害性體現在三大方面:首先,內幕交易侵犯了廣大投資者的合法權益;其次,內幕交易損害了上市公司的合法利益;第三,內幕交易也擾亂了證券市場的正常秩序和投資者對其應有的信心。既然叫內幕交易,就必然會涉及內幕人向有關人士披露有關內部信息;當然,在某種情況下,內幕交易也應當涉及有關人士在偶然間獲得有關內幕信息(比如聽見內幕人的交談),在明知這種信息的價值后所進行的投機活動。一般的內幕交易尚且難以偵破,特殊情況的內幕交易更難偵破。因此,要偵破內幕交易,基本上是依賴了完善的市場機制來及時發現和處罰這種違法行為。

三、各國對內幕人交易的規制

(一)美國

美國對內幕人交易的規制主要經歷了以下幾種理論:

1.“信息占有理論”。在普通法的規制理論下,內幕交易的規制范圍只局限于傳統意義上的內幕人即公司的董事或其他高級管理人員,因而導致規制范圍過于狹隘。而依據此“信息占有理論”,知情者在犧牲那些無法接近內幕信息的投資家的基礎上獲取利益的行為是要被禁止的,也就是說,此理論的規制范圍涵蓋了所有知情者。由于證券交易法的基本理念是為了確保證券市場的自由與公開以及保護投資者,所以法律規定的核心應當是追求投資報酬及信息的平等化。因此,在該判例理論下,內幕交易規制的根據是交易本身將造成內在性的不公正而并非由于內幕人對公司或股東負有誠信義務的緣故。

2.“誠信義務理論”。美國聯邦最高法院關于內幕人交易的規制要件所作出的最初解釋是出現在Chiarella一案中。在該案中印刷關于上市公司收購相關資料的印刷廠的工人,從所印刷的資料中猜測出將被收購的對象公司的名稱并在公開收購的信息被披露之前進行了該被收購公司的股份交易以從中獲得了利益。對此,第二巡回控訴法庭認為:該印刷工雖不是公司內幕人但卻通常能夠接近那些尚未公開的信息因此可稱之為市場內幕人,此內幕人應對股份交易對方的股東負披露信息的義務。然而,此觀點卻沒能得到最高法庭的承認。因為最高法庭認為:僅因為能獲取尚未披露的信息就應對交易對方的股東負披露信息的義務這種觀點是不可取的;內幕人之所以要負“要么披露信息要么放棄交易”的義務是因為交易當事人之間存有信賴關系(relationship of trust and confidence)的緣故。此最高法庭的觀點也就是所謂的“誠信義務理論”。

3.“信息竊取理論”(misappropriation theory)。依據此理論:責任的根據是受托人違反基于信任關系而產生的義務將本應歸屬于信息源的信息用之于私利。這樣,內幕交易的規制范圍就可擴大到基于所謂外部信息而進行的交易行為。在UnitedStates O Hagan一案的聯邦最高法庭的判決中卻最終確認了此“信息竊取理論”。這是因為公司向幕人由于其在公司內所處的地位而使其能獲取公司內幕信息這使其與公司的股東之間產生了一種信賴及信托的關系,這種關系從而產生了讓內幕人要么披露信息或要么放棄交易的義務。這是因為必須要防止公司內幕人從沒被獲知內幕信息的股東那里獲取不當的利益的緣故。該古典的理論不但適用于公司的董事、管理人員以及其他的永久性內幕人同時也可適用于律師、會計師、顧問以及其他的公司臨時性內幕人。”此信息竊取理論的基礎并非是建立在公司內幕人和交易對方之間存有信任關系的點上,而是在交易者對給予其接觸內幕信息的人構成欺詐的點上尋求其責任的依據。”關于傳統的理論和信息竊取理論間的關系的判斷。法庭認為:“此兩理論都關注利用內幕信息進行證券交易,其關系是屬于相互補充型的。傳統的理論是把公司內幕人對交易對方的股東構成義務的違反作為規制的對象。而那些由對信息源而非對交易對方構成了義務違反的公司外部人基于內幕信息所進行的交易行為則屬于信息竊取理論規制的對象。這樣,該理論的意圖是在于規制那些由能接觸到那些一旦被披露將影響公司的證券價格的內幕信息而并不對該公司的股東負有誠信義務或其他的義務的公司外部人所進行的竊取行為從而保護證券市場的完整性。”

(二)德國

德國法律以邏輯嚴謹和偏重理論稱著于世,同時德國對于內幕交易一直持消極態度,反對禁止內幕交易。由于歐洲統一體之需,德國也走上禁止內幕交易之路。

首先確定內幕人是自然人,并確定該自然人的限定范圍。其限定范圍分為兩類表述。一類基于自然人所在的具體群體而成為內幕人,另一類則不僅要處于一定的群體,還需基于一定的事實才能成為內幕人。

1.內幕認為:(1)作為業務執行機構或監督機構的成員或者作為發行商的或與發行商相關聯的企業的承擔個人責任的股東;(2)因在發行商或與發行商相關聯的企業的資本中參股;(3)因其在職業或工作或因其任務而依照規定得知未公開的、與一個或數個內幕人證券的發行商相關或與內幕人證券相關的事實的人,此種事實倘若公開將會對內幕人證券的股票價格產生巨大的影響。 (下轉第338頁)(上接第332頁)2.內幕人事實:僅僅基于公開的事實所作的評估不屬于內幕人事實,即使他可能對內幕人證券的股票的價格產生巨大影響。

3.法律還明確規定了內幕人禁止為如下行為:(1)利用其所得知的內幕人事實以自營或受他人委托方式或者為他人購買或轉讓內幕人證券;(2)未經授權將內幕人事實告知他人或是他人得知;(3)基于其所得知的內幕人事實建議他人購買或轉讓內幕人證券。為了對法規內容進一步補充,相關法律解釋還規定了禁止知悉內幕人事實的第三人利用此種消息以自營或受他人委托方式或者為他人購買或轉讓內幕人證券。這樣就有效地將法律所要禁止的內幕交易表達清楚。四、我國對內幕人交易的規制

我國《證券法》對內幕人的規制主要采用了列舉式的方式,主要包括以下幾種:(一)發行人的董事、監事、高級管理人員;(二)持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員,公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員;(三)發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員;(四)由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員;(五)證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員;(六)保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員;(七)國務院證券監督管理機構規定的其他人。

可以看出,我國證券法主要規定的是公司、其關聯人士及證券市場的相關從業人員,而實際上仍有大量的應屬于內幕信息人員未被包括進來,盡管證券法增加了一個授權性條款——“國務院證券監督管理機構規定的其他人”,但是對這些人究竟是哪些人,對其如何認定,參照何種標準認定,均未作出任何解釋。采用列舉式的方式使我國對內幕人范圍的界定過窄,從而不能很好的維護廣大投資者的合法權益,阻礙了證券市場公平、公正秩序的建立。

對本文在開片介紹的案例,美國證券委員會在起訴時主要提交了這樣幾方面的證據:

首先,由4月13日七至4月底,梁和丈夫共斥資1,500萬美元,購入41.5萬股道瓊斯股票。本月1日,新聞集團提出以50億美元收購道瓊斯公司的消息曝光,道瓊斯股價單日飆升近60%。梁和丈夫于本月4日,以2,310萬美元沽出手頭上的道瓊斯股票,獲利近820萬美元。如此短線操作和巨額買賣,引起了經紀的懷疑,遂向美國證交會舉報。

其次,當事人賬戶的不尋常變動引起進一步懷疑。美國證交會發現,梁和丈夫在香港美林證券的股票戶口,本來只持有定息資產,以及市值5.4萬美金的英特爾股票,兩人過去也從未買賣道瓊斯股票。但在上月中旬,梁的父親突然將約319萬美元匯入其股票戶口,梁本人又從一個位于比利時的JP摩根戶口,匯399萬美元入股票戶口,以及進行margin貸款。

第三是環境證據充足。道瓊斯股票在事發前3個月都沒有大的變化,梁夫婦的證券戶口本來也沒有大筆資金的變化。但是,在梁和丈夫在這么短的時間內購進如此龐大的道瓊斯股票,這引起美國證交會的懷疑是非常合理的:除非他們兩個是股壇高手,且經常有大手筆的買賣活動,否則,他們憑什么敢有出這么大的動作,其信心的依據何在?

第四是內幕消息的來源可以被合理推斷。梁的父親梁啟雄是前華潤萬眾執行副主席兼執行董事,與香港東亞銀行主席李國寶關系非常密切。關系密切原本正常,但問題就出在李國寶身兼道瓊斯公司的董事。如果梅鐸曾經透露過有意收購道瓊斯公司,則作為董事的李國寶很可能是知情者。

中國股市在摸索中走過十幾年,制定的法規也有許多。但如何將已制定的法規梳理歸整,立法者與法學家們都應給予高度的關注,而針對內幕交易的法規更需要將其梳理統一。將證券監督、司法機關及證券行為人三者有效的組合起來,構建市場的公信力,維持市場的興旺穩定。文章希望通過對美國和德國有關內幕交易的法律分析,能對中國股市中的內幕交易活動的規范向前發展起到些促進作用。

參考文獻:

[1]史永東,蔣賢峰.中國股票市場內幕交易的實證分析.http://www.tenyun.com.

[2]內幕交易行為中內幕信息的界定.

http://www.chinacourt.org/html/article/200308/27/77174.shtml.

[3]張春萍.試論證券內幕交易行為中內幕人范圍的界定.http://www.chinacourt.org/html/article/200403/11/107259.shtml.

[4]內幕人短線交易收益歸入制度簡論.

http://www.51lun-wen.cn/Article/fal/fal/200801/247139_4.html.