房地產(chǎn)企業(yè)是扮演ｒｅｉｔｓ投資管理人角色的最佳選擇

李志剛

2008年12月3日,在國務(wù)院出臺(tái)的“金融國九條”的政策措施中,房地產(chǎn)信托投資基金(以下簡稱Reits)首次在國務(wù)院層面作為一種拓寬企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新融資方式被提出。僅僅十天之后,國務(wù)院辦公廳發(fā)布了更為細(xì)化的“金融國30條”,再次明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn),拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。至此,在民間沸沸揚(yáng)揚(yáng)炒作了8、9年的reits終于得到了官方的正式支持,相關(guān)利益方立即一擁而上,為爭奪在未來reits市場上的地位而展開游說和論戰(zhàn),以求自己所在行業(yè)甚至是所在企業(yè)能夠成為未來reits市場上的主導(dǎo)者。

就政府層面而言,目前就有證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的權(quán)益性reits和人民銀行主導(dǎo)的債券性reits兩個(gè)版本。具體到權(quán)益性reits,又有地產(chǎn)商和基金等金融機(jī)構(gòu)就基金經(jīng)理角色的爭奪問題。本文將就權(quán)益型reits為研究對(duì)象,說明房地產(chǎn)企業(yè)在reits推廣中不可替代的作用,進(jìn)而證明房地產(chǎn)企業(yè)作為基金經(jīng)理,承擔(dān)reits基金的投資管理人角色是推動(dòng)reits在中國順利實(shí)施的必要條件。

一、reits的定義和特點(diǎn)

Reits的中文名稱是房地產(chǎn)投資信托基金,因?yàn)樗且环N法律規(guī)范下的金融產(chǎn)品,不同的國家有不同的法律規(guī)定,所以并沒有絕對(duì)統(tǒng)一的定義和運(yùn)作模式,本文將權(quán)益性reits的特點(diǎn)概括起來描述為:房地產(chǎn)投資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的集體投資計(jì)劃。有關(guān)基金旨在向持有人提供來自房地產(chǎn)的租金收入的回報(bào)。房地產(chǎn)投資信托基金通過出售基金單位獲得的資金,會(huì)根據(jù)組成文件加以運(yùn)用,以在其投資組合內(nèi)維持、管理及購入房地產(chǎn)。

從上述定義及世界各國reits運(yùn)行的實(shí)際情況看,該產(chǎn)品具有如下特點(diǎn):(1)其投資目標(biāo)清晰,主要投資對(duì)象是房地產(chǎn),以此區(qū)別于投資股票、外匯、期貨的其它投資基金。(2) REITs把大部分的收益(通常超過90%)分配給了基金投資者,保證了基金投資者的合法權(quán)益,其他投資基金并沒有此類的規(guī)定。(3)是資金信托和財(cái)產(chǎn)信托的結(jié)合。其他的投資基金一般需要投資者支付貨幣資金來交換受益憑證;而REITs除了接受貨幣資金外,還接受房地產(chǎn)。(4)普通股票的價(jià)格與每股賬面價(jià)值關(guān)聯(lián)程度比較小,REITs價(jià)格更多的取決于其所擁有的房地產(chǎn)價(jià)值。(5)與股票相比,REITs并不一定需要在交易所公開上市,只要得到批準(zhǔn),可以采取私募的方式融資。

二、reits的功能和優(yōu)勢(shì)所在

Reits之所以成為經(jīng)濟(jì)蕭條下救市的重要政策工具,并在民間炒作和宣傳了10多年,與其自身所固有的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造能力密不可分,具體表現(xiàn)在如下方面:

1.改變商業(yè)地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的資金結(jié)構(gòu),斬?cái)喾康禺a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在持有環(huán)節(jié)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞的鏈條

目前房地產(chǎn)市場高度依賴銀行貸款,就商業(yè)地產(chǎn)的持有環(huán)節(jié)而言,持有者分為兩類,一類是房地產(chǎn)企業(yè),以上市公司為例,招商地產(chǎn)、金融街就屬于這一類。另一類是個(gè)人投資者。個(gè)人投資者購買商業(yè)物業(yè)一般會(huì)申請(qǐng)一定成數(shù)的按揭貸款,當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下跌,或出租收益不足以彌補(bǔ)月供時(shí),按揭投資者就面臨貸款違約風(fēng)險(xiǎn),從而將房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行,導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)持有商業(yè)物業(yè)雖然很少直接以持有物業(yè)名義向銀行申請(qǐng)貸款,但由于房地產(chǎn)企業(yè)同時(shí)從事開發(fā)業(yè)務(wù),在申請(qǐng)開發(fā)貸款時(shí),銀行給其放款的評(píng)價(jià)指標(biāo)就是其資產(chǎn)負(fù)債率,由于其持有了商業(yè)物業(yè)會(huì)增加其總資產(chǎn)規(guī)模,從而會(huì)獲得更多的銀行貸款,所以地產(chǎn)商持有的商業(yè)物業(yè)也變相引入了銀行信用,與金融風(fēng)險(xiǎn)具有連同渠道。

引入reits后,投資者將通過購買reits份額間接持有房地產(chǎn),由于reits份額的價(jià)格較低,且流動(dòng)性很強(qiáng),投資者在購入投資品時(shí)就沒有借入銀行資金的必要,相反,原來因?yàn)槿狈ν顿Y渠道,而只能存入銀行的儲(chǔ)蓄存款,由于reits的出現(xiàn),可以直接投資reits,變房地產(chǎn)間接融資為直接融資。權(quán)宜性reits一方面屬于直接融資,一方面具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力,從而極大的消除了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的連通渠道,同時(shí)還因?yàn)樽儸F(xiàn)能力的提高,有利于投資者及時(shí)根據(jù)房地產(chǎn)市場的變化做出相應(yīng)投資策略,從而可以減緩房地產(chǎn)周波的波幅,有效分散和緩沖房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的集合管理,提升商業(yè)物業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

在目前的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域,除極少數(shù)商業(yè)物業(yè)由房地產(chǎn)開發(fā)商作為投資性房地產(chǎn)整體持有,大部分都會(huì)分割銷售。分割銷售導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)分散到眾多的投資者手上。物業(yè)管理者很難進(jìn)行統(tǒng)一的商業(yè)規(guī)劃,通過商業(yè)布局的統(tǒng)一安排提升物業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值就很難變成現(xiàn)實(shí)。當(dāng)reits持有物業(yè)后,由于產(chǎn)權(quán)的同一性,協(xié)調(diào)不同投資者的成本將會(huì)降低,物業(yè)管理者就可以根據(jù)區(qū)位經(jīng)濟(jì)特點(diǎn),統(tǒng)一進(jìn)行業(yè)態(tài)規(guī)劃,通過整合提高商業(yè)物業(yè)的整體價(jià)值,從而為投資者帶來更多收益,為社會(huì)帶來更多經(jīng)濟(jì)效益。

3.增加回報(bào)穩(wěn)定的投資渠道

根據(jù)國外reits市場的統(tǒng)計(jì),reits的投資回報(bào)率從長期看都高于投資股票指數(shù)的回報(bào)率,而且reits由于受穩(wěn)定租金收入的基礎(chǔ)支撐,其證券價(jià)格波動(dòng)幅度也較小,真正做到了低風(fēng)險(xiǎn),高回報(bào)。由于回報(bào)穩(wěn)定,也更容易吸引投資者的參與,從而為房地產(chǎn)市場籌集到更多的資金來源,有利于房地產(chǎn)企業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

4.通過金融創(chuàng)新,創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,為市場服務(wù)機(jī)構(gòu)提供收益來源

在reits產(chǎn)品的市場主體中,物業(yè)管理人和信托人等都屬于原有體系的市場主體,但投資管理人角色在reits產(chǎn)生前將沒有其存在的空間,屬于伴隨著reits的出現(xiàn)而新產(chǎn)生的全新市場主體。當(dāng)設(shè)計(jì)運(yùn)作reits的過程中,投資管理人將產(chǎn)生可觀的經(jīng)濟(jì)收益,從而在擴(kuò)充市場主體的同時(shí)為現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)入投資管理人角色創(chuàng)造新的利潤來源創(chuàng)造的可能性。盡管信托人、物業(yè)估價(jià)師等屬于原來制度框架下的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,但隨著reits的發(fā)行,將會(huì)為其帶來更多的業(yè)務(wù)來源,從而也會(huì)擴(kuò)大其收益渠道。

5.通過整合商業(yè)物業(yè),為物業(yè)管理人提供提升物業(yè)管理水平的平臺(tái)和機(jī)遇,從而提升物業(yè)管理行業(yè)的專業(yè)水平

正如上面所述,由于reits整體持有商業(yè)地產(chǎn),使得物業(yè)管理人具有了整合商業(yè)地產(chǎn)資源,提升物業(yè)管理水平的平臺(tái)。在管理reits的過程中,通過提升商業(yè)物業(yè)的價(jià)值,物業(yè)管理人也提升了自己的管理水平和市場知名度,有利于物業(yè)管理水平的提高。

三、發(fā)展reits市場的物質(zhì)基礎(chǔ)存在一定障礙

上面的分析中已經(jīng)就reits的諸多優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了闡述,但產(chǎn)品本身的優(yōu)越并不意味著能夠順利推廣。要使reits得以順利推廣,除了政府的支持外,恰當(dāng)?shù)囊?guī)定各方參與主體的市場角色也是必不可少的安排。上面的分析可以看出,由于reits能夠?yàn)橥顿Y銀行、信托公司、物業(yè)估價(jià)師、核數(shù)師等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)開拓業(yè)務(wù)來源,所以其參與市場培育的積極性無須質(zhì)疑。問題的關(guān)鍵在于物業(yè)持有人是否有參與市場的意愿,能否在reits市場培育中為新產(chǎn)品提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。

1. 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)既無意愿也無能力參與reits產(chǎn)品的開發(fā)和推廣

reits的投資對(duì)象是成熟的商業(yè)物業(yè),所以對(duì)開發(fā)企業(yè)而言,并沒有改變其融資渠道狹窄的問題。而且,由于reits的投資對(duì)象是成熟物業(yè),即便是已經(jīng)開發(fā)好的商業(yè)物業(yè),也不能直接向reits出售,需要由開發(fā)商或其他機(jī)構(gòu)先將物業(yè)培育成熟,當(dāng)物業(yè)產(chǎn)生穩(wěn)定的租金以后才有機(jī)會(huì)獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流,然后才具備向reits基金的出售條件。既然開發(fā)商的產(chǎn)品不能成為reits選擇的投資標(biāo)的,開發(fā)商很難從reits市場直接分享效益,所以并無參與reits的熱情,而且其產(chǎn)品不適格問題,也限制了開發(fā)商參與reits市場的能力。

2.分散產(chǎn)權(quán)的商業(yè)物業(yè)持有者不會(huì)成為reits收購對(duì)象的合作者

由于reits需要整體購入物業(yè),當(dāng)產(chǎn)權(quán)分散到眾多投資者手中時(shí),reits的管理人要收購物業(yè)需要與眾多的業(yè)主分別談判,交易成本巨大。而且,隨著國家對(duì)私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)力度的加大,基本不存在強(qiáng)制收購的可能,在房地產(chǎn)開發(fā)中經(jīng)常出現(xiàn)的釘子戶現(xiàn)象必然會(huì)在收購散戶物業(yè)時(shí)以另外一種方式出現(xiàn)。由于交易成本的巨大,分散產(chǎn)權(quán)持有的商業(yè)物業(yè)將不可能成為reits的收購對(duì)象,所以要發(fā)行reits,只能注入單一產(chǎn)權(quán)的商業(yè)物業(yè)。

3.持有投資性房地產(chǎn)的地產(chǎn)公司從出售資產(chǎn)和參與物業(yè)管理過程中收益不大

商業(yè)物業(yè)除了分散到中小投資者手上外,還有一部分由綜合性房地產(chǎn)公司持有,以上市房企為例,招商地產(chǎn)、金融街就擁有豐富的成熟物業(yè),這些資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,而且產(chǎn)權(quán)明晰,從資產(chǎn)性質(zhì)上完全具備reits的目標(biāo)收購對(duì)象資格,但是作為持有人的地產(chǎn)商是否愿意向reits出售物業(yè)呢。我們知道,這類地產(chǎn)商直接持有物業(yè)除獲得租金收益外,還在租務(wù)管理和物業(yè)管理服務(wù)中獲得服務(wù)費(fèi)收益。由于地產(chǎn)商以收取租金為經(jīng)營收入,若不改變經(jīng)營政策,就不會(huì)將物業(yè)出售,所以其參與reits的方式將是以資產(chǎn)換取reits份額,那么其在reits中將具有投資者(持有reits份額)、物業(yè)管理和租務(wù)管理人雙重角色,而這兩個(gè)角色所具有的經(jīng)濟(jì)收益即便不參與reits,地產(chǎn)商仍能獲得,所以不是地產(chǎn)商獲得的經(jīng)濟(jì)增加值。相反,在培育reits市場過程中,為了吸引投資者,出售資產(chǎn)換取reits份額往往需要一定的折價(jià),自身換取的reits份額部分可以不予考慮,但畢竟還有部分份額向其他投資者出售,所以在發(fā)起reits階段,地產(chǎn)商將有一定的經(jīng)濟(jì)損失。在reits運(yùn)行階段,由于有眾多市場服務(wù)機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi),分享了本來只有地產(chǎn)商自己享有的租金和物業(yè)服務(wù)費(fèi)受益,所以地產(chǎn)商在reits運(yùn)行階段,也很難得到超額收益。

4.地產(chǎn)商通過承擔(dān)reits的物業(yè)管理人角色獲取經(jīng)濟(jì)利益與是否發(fā)起reits無關(guān)

上述性質(zhì)的地產(chǎn)商除了在自身注入reits的物業(yè)項(xiàng)目上獲得物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)外,還可以因?yàn)槌袚?dān)reits的物業(yè)管理人角色,參與到今后reits收購的新物業(yè)管理中去,因?yàn)樾挛锕軜I(yè)務(wù)的擴(kuò)展,可以增加業(yè)務(wù)收入來源。但是,這種假設(shè)只是一相情愿,reits市場培育成熟后地產(chǎn)商的物業(yè)管理業(yè)務(wù)的確可以借助reits的力量得到發(fā)展,但在筆者看來,reits是否在日后的發(fā)展中繼續(xù)將其作為物業(yè)管理人,關(guān)鍵在于是否具備專業(yè)的管理水平,只要管理水平足夠好,哪怕在reits發(fā)起階段沒有把自己的資產(chǎn)出售給reits,也能在reits的后續(xù)發(fā)展中承攬物業(yè)管理業(yè)務(wù)。如果管理水平不到位,即便出售自己的資產(chǎn)給reits獲得了物業(yè)管理資格,但是在reits的規(guī)模擴(kuò)張后獲得的新物業(yè)也絕對(duì)不會(huì)讓其管理。道理很簡單,投資者要獲得良好的收益,除了與收購到較好的物業(yè)有關(guān)外,還與物業(yè)管理水平的高低有關(guān)。物業(yè)收購行為一旦完成,將不會(huì)改變,真正能提高收益的核心因素在于物業(yè)管理水平。你管不好物業(yè),投資者不同意,投資管理人在后續(xù)的發(fā)展中,想增發(fā)reits份額也會(huì)遭遇抵制,為了他的reits能不斷增發(fā),他也絕對(duì)不會(huì)聘請(qǐng)不專業(yè)的物業(yè)管理人;若是物業(yè)管理水平高,即便沒有參與reits的發(fā)起設(shè)立,仍能成為reits在發(fā)展中的物業(yè)管理合作伙伴。也就是說,地產(chǎn)商獲得reits物業(yè)管理業(yè)務(wù)與是否將自身資產(chǎn)注入reits沒有必然聯(lián)系。

通過上述分析可以看出,具有向reits出售資產(chǎn)資格的房地產(chǎn)企業(yè)并不能在reits市場上獲得新利益,所以若無其他利益來源,其參與reits市場建設(shè)的積極性將大打折扣,從而將影響到reits市場建立的物質(zhì)基礎(chǔ),沒有了物業(yè)的注入,reits的建立將成為空談。

四、房地產(chǎn)企業(yè)具備投資管理人的資質(zhì)是reits市場順利發(fā)展的必要條件

從各種參與reits市場的主體來看,投資者和物業(yè)管理人是房地產(chǎn)企業(yè)既有身份,不會(huì)因?yàn)閞eits的發(fā)展而獲得新利益;投資銀行、物業(yè)估價(jià)師、投資管理人、物業(yè)管理人、核數(shù)師等中介機(jī)構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)不是房地產(chǎn)企業(yè)的專長所在,而且在目前的市場環(huán)境下已經(jīng)有相關(guān)的機(jī)構(gòu)承擔(dān)對(duì)應(yīng)職責(zé),房地產(chǎn)企業(yè)也不能去侵蝕別人的領(lǐng)地。唯一不會(huì)侵犯其他機(jī)構(gòu)既有利益又能與房地產(chǎn)企業(yè)專長相匹配的市場主體將是投資管理人。從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)看,投資管理人主要管理reits持有的房地產(chǎn)資產(chǎn),并負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的配置、投資和處置。從這個(gè)意義上講,reits的投資管理人是一種資產(chǎn)管理公司,但其職能與目前市場環(huán)境下存在的資產(chǎn)管理公司有本質(zhì)區(qū)別。現(xiàn)有的資產(chǎn)管理公司以基金管理公司為例,主要管理金融資產(chǎn),其所具有的專業(yè)能力及核心競爭力表現(xiàn)在對(duì)金融市場和金融產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)和把握能力上。雖然這些資產(chǎn)管理公司在名稱上更接近reits的資產(chǎn)管理公司,但就其專業(yè)水平來看卻遠(yuǎn)不及現(xiàn)在的房地產(chǎn)公司更能勝任工作。

既然房地產(chǎn)公司從專業(yè)上更適合承擔(dān)reits的投資管理人角色,而投資管理人角色的扮演將會(huì)在不侵犯其他市場主體既有利益的前提下獲得新的經(jīng)濟(jì)利益。如果國家政策能允許房地產(chǎn)企業(yè)成為reits資產(chǎn)管理公司,將會(huì)促使地產(chǎn)企業(yè)將所持物業(yè)折價(jià)向reits基金換取基金份額,從而解決發(fā)展reits市場缺少物質(zhì)基礎(chǔ)的尷尬局面。所以,筆者認(rèn)為國家應(yīng)在政策中為房地產(chǎn)企業(yè)扮演reits基金投資管理人角色提供盡可能多的便利,只有這樣才能盡快推動(dòng)reits市場的形成,并為reits基金的專業(yè)化投資運(yùn)作提供專業(yè)保障。