金融危機對經濟影響的文獻綜述

王定芳　繆　謙

摘要:當前,發端于美國次貸市場的金融危機愈演愈烈,呈現出由虛擬經濟向實體經濟滲透,由發達國家向新興發展中國家擴散的特點。本文綜述金融危機的發生機理,國內擴散機制和國際傳導路徑,厘清金融危機的產生原因,傳導過程和對實體經濟影響程度,引用政府、學者和民間觀點概述金融危機對我國、我省的影響。

關鍵詞:金融危機;發生機理;擴散機制;傳導路徑;影響

一、金融危機的發生機理

二戰以來,國際金融危機的頻繁發生對世界經濟產生了重大影響,對區域甚至全球經濟金融體系的穩定構成了巨大的威脅,這引起了眾多經濟學家的關注,金融危機理論至今已經發展了三代。

(一)第一代金融危機模型

Krugman(1979)深受Salant和Herderson(1978)對國際商品價格的穩定計劃研究的啟發,提出了金融危機的早期模型。在Krugman的開創性理論框架下。許多學者如Flood和Garber等從不同的方面改進、修正了這一模型,形成了第一代金融危機模型。第一代金融危機模型強調外匯市場上的投機攻擊與宏觀經濟基礎變量之間的聯系。它認為金融危機是否爆發主要取決于一個國家的經濟基本面,特別是財政赤字的貨幣化,假定政府為解決財政赤字問題而大量發行紙幣,引起資本流出,央行為維持匯率穩定而無限制地拋出外匯儲備,當外匯儲備達到臨界點時,會引致投機攻擊,如果政府沒有足夠的外匯儲備支持,就不得不放棄穩定的匯率制度。第一代金融危機模型較好地解釋了20世紀墨西哥(1973-1982)和阿根廷(1978～l981)等國家所發生的金融危機,認為危機的根源在于宏觀經濟基礎變量的惡化——過度擴張的貨幣與財政政策、實際匯率升值、經常項目惡化等。他們對政策制定者的建議是,必須保證政策間的一致性,不斷強化宏觀經濟基礎變量。

(二)第二代金融危機模型

1992～1993年爆發的歐洲貨幣體系危機中諸多現象無法由第一代金融危機模型給予滿意的解釋。當金融危機發生時,部分國家擁有大量外匯儲備,宏觀經濟政策并沒有表現出與穩定的匯率政策之間的不協調。0bstfeld(1994,1996)、Ozkan和Sutherland(1995)等為了解釋20世紀90年代發生的歐洲貨幣體系危機,提出了第二代金融危機模型。第二代金融危機模型強調多重均衡和危機的自促成性質(serf—fulfilling)——投機者的信念和預期最終可能導致政府捍衛或固定匯率。

第二代金融危機模型認為政府維護匯率的過程是一個復雜的政策選擇過程,維護匯率穩定是一個政策目標抉擇的成本收益權衡過程。政府是否捍衛固定匯率取決于政府對維護匯率所產生的成本收益的權衡,當市場預期匯率貶值時,捍衛固定匯率的成本將大大增加,最終將促使政府放棄固定匯率制度。第二代金融危機模型的主要代表人有Obstfeld、Drazen和Masson等,他們認為強調危機的自促成性質:當政府內外政策不協調時,投機者預期匯率最終會貶值,就會提前搶購外匯,結果是國內的經濟狀況提前惡化,政府維護匯率的成本增加,金融危機提前到來,因而預期的作用使金融危機具有自促成的性質。

(三)第三代金融危機模型

由于第一、二代金融危機模型不能很好地解釋以1997～1998年亞洲金融危機為代表的許多金融危機,許多學者提出了第三金融危機模型。亞洲金融危機表明,金融自由化、大規模的外資流人與波動、金融中介信用過度擴張、過度風險投資與資產泡沫化、金融中介資本充足率低與缺乏謹慎監管等,是與金融危機相伴發生的經濟現象,由此可見,金融中介尤其是銀行中介在金融危機的形成過程中起著重要作用。第三代金融危機理論開始跳出匯率機制、貨幣政策、財政政策、公共政策等宏觀經濟分析范圍,著眼于金融中介、資產價格變化方面,強調金融中介在金融危機發生過程中的作用。第三代金融危機模型還沒有統一的研究范式,理論模型還不是很完善。但從強調的重心來看,由金融恐慌所驅動的金融危機模型(主要代表人為Furman和Stiglitz(1999))、由經濟基礎變量所驅動的金融危機模型(主要代表人為Desai和Henry(2003))、強調金融系統不穩定性的金融危機模型(主要代表人為Morris和Shin(1998)大致代表了金融危機理論與模型的最新發展。

二、金融危機的擴散機制和國際傳導路徑

(一)金融危機對國內擴散機制

當一個國家發生金融危機時,危機會向國內其他部門進行傳導和擴散,進而對國民經濟的投資、消費、進出口等造成嚴重影響。凱恩斯、威克塞爾、庇古和費雪等從不同角度加以闡述。

1.金融危機的投資渠道影響——凱恩斯效應

凱恩斯效應是凱恩斯在其著作《就業、利息和貨幣通論》中最早提出,用來描述貨幣供給量變動后,最終對投資產生影響的一系列過程和環節,后由托賓(Tobin,1956)進一步加以發展。在凱恩斯效應中,金融危機發生后,利率和債券價格發生變動,從而導致間接融資和直接融資的改變,從而影響總需求。

2.金融危機的生產結構影響——威克塞爾效應

現代市場經濟的一個本質特征是勞動分工的網絡化和遞進化。兩者都離不開投資,勞動分工的深化以投資為媒介,并總是以投資為先導。在一個以信用融資為主、追求利潤最大化目標的社會,利率作為衡量投資成功與否的標準必然對國內和國外投資、一國不同部門的投資、相同部門不同企業的投資造成根本性的影響。對凱恩斯一威克塞爾效應,我們可以總結為下面這個金融危機國內傳導機制:金融市場擾動→利率→投資→社會生產結構變動和社會總產出變動。在上面這個機制中,金融危機通過凱思斯效應影響投資支出,通過威克塞爾效應影響實體經濟部門的生產結構, 因而從總需求和總供給兩方面對經濟造成影響。

3.金融危機的消費影響——財富效應

傳統經濟學假定貨幣供給和財富之間存在因果關系,貨幣數量增加社會的凈財富隨之增加,財富的增加又導致社會總支出的增加。上述過程就被稱為財富效應。根據傳統經濟學,財富效應主要通過貨幣市場、資產市場和商品市場三個途徑來影響總體經濟。

4.金融危機的信用影響——資產負債表效應

市場經濟是一個以信用融資為主的經濟,不確定性根源于對投資的未來水平和收益的預期,以及銀行和商業者的主觀決策。具體而言,社會信用的資產負債表效應主要體現在三個方面:金融部門的資產負債結構,非金融部門的資產負債結構,以及利率—信息不對稱的互動關系。金融危機通過影響資產和負債關系進而影響到金融和與金融相關的領域。

通過考察一國內部金融危機發生的傳導機制,得出的基本結論是,金融危機的傳導機制體現了一種綜合效應。這種綜合效應,可稱為凱恩斯—威克塞爾—財富—資產負債表效應,它基本概括了金融危機的主要傳導過程。一旦金融市場出現紊亂或沖擊,通過凱恩斯效應、威克塞爾效應、財富效應和資產負債表效應,就有可能導致嚴重的后果:投資全面下降,各種生產性或非生產性活動全面收縮, 國民經濟經歷嚴重衰退。

(二)金融危機對國外的傳導路徑

經濟理論界認為如果金融危機從一國向另一國傳輸,則國際金融傳導(或稱金融傳染)就發生了。以往研究表明,金融危機國際傳導途徑主要有以下方面:通過國際貿易聯系;通過國際金融市場;通過經濟全球化;通過投資者心理預期。

1.國際貿易渠道一貿易溢出效應

國際貿易是現代國家間國際經濟交往的重要組成部分,全球國際貿易日益呈現高速增長的趨勢,它使各國經濟緊密聯系一起,同時也使各國經濟暴露在國際經濟波動沖擊下。Gerlach和Smets(1994)研究了貿易聯系途徑,如果一國的貿易伙伴或者競爭對手發生貨幣貶值,則投資者預期改變,可能增加一國的脆弱性,其中的主要原因是每個國家為了保持競爭力都有貶值的動力,投資者知道中央銀行很難抵制貶值的誘惑,在別國貶值的情況下若不貶值,可能會使本國遭受投機性攻擊。Glick和Rose(1998)用實證研究表明貿易研究能夠很好地解釋危機傳播。Masson(1998)、Rijckeghem和Weder(1999)等對此進行深入研究。

2.國際資本流動渠道一金融溢出效應

現代化的信息傳輸方式及金融的自由化極大地加快了全球金融市場上的資金流動,各國金融市場、投資者以及融資者與全球金融市場日益融合。這種全球性資本的流動已經遠遠超越了商品的流動而成為當今世界經濟中一股最為活躍的力量,它有力地影響著國際金融資源在全球范圍內的配置,改變著各國經濟運行的效率,使各類金融交易的供求關系和價格信號的可變性和不確定性增強。

3.經濟全球化—季風效應

季風效應最早是由Masson(1998)提出的,他把由于共同的沖擊產生的傳導稱為“季風效應”,包括主要因工業化國家經濟政策的變化以及主要商品價格的變化等全球性的原因,從而導致新興市場經濟的貨幣危機或者資本的流進流出。Buiter et al. (1995)構造了一個“中心—周邊”模型來解釋歐洲貨幣體系危機。Generetz(1999)、范愛軍(2001)等進行深入研究。

4.自我實現的多重均衡—凈傳染效應

凈傳染是指危機的傳導無法從宏觀基本面的基礎變量來解釋,即兩個國家間經濟聯系薄弱,一個國家的危機并沒有惡化另一個國家的經濟基礎,但是,一個國家的危機導致投資者重新評價其他類似國家的經濟基礎(即使這些國家的經濟基礎并沒有惡化),從而產生“自我實現”的多重均衡。凈傳染效應的傳導機制是通過投資者預期經心理渠道傳導的,是傳染概念的核心。危機造成的投資者情緒的改變,發生傳染,這種傳導稱為“凈傳染”( Pure Contagion, Masson, 1998 ),或者“真正的傳染”( 2000 )。對此深入研究的有:Calvo & Mendoza(2000) 提出的羊群行為,基于流動性問題的多重均衡(Radelet & Sachs,1998a)模型和基于公司負債表和轉移問題的多重均衡(Krugman, 1999)模型等。

三、金融危機對中國的影響

(一)政府官員

溫家寶總理在第七屆亞歐首腦會議記者招待會表示,這些年來,中國金融穩步、有序開放。由于目前中國的金融同世界的交往還不是那么廣泛,金融危機對中國金融有影響,但還不是那么大。我們要看到由于金融危機對世界經濟造成了影響,特別是使世界經濟發展放緩,因此對中國經濟也必將造成影響。

中國人民銀行行長周小川在十一屆全國人大常委會第五次會議上所作的關于加強金融宏觀調控情況的報告中指出,全球經濟放緩以及由此帶來的外需減弱必然會給我國經濟發展帶來負面影響。中國央行將積極與國際貨幣基金組織合作,幫助穩定國際金融市場。

銀監會主席劉明康在2009年2月26日國新辦新聞發布會上表示,全球性金融危機對中國銀行業的影響是有限的,風險是可控的。在黨中央、國務院的正確領導下,由于我們采取的措施比較及時、到位,更重要的是經過30年來的改革開放,尤其是最近六年體制、機制改革,中國銀行業雖然不能獨善其身,但做到了在全球獨樹一幟,保持了穩健運行。

(二)專家學者

著名經濟學家吳敬璉2008年11月16日在北京國際金融論壇(IFF)第五屆年會表示,金融海嘯不是個別國家的問題,是世界金融體系的問題,同在一個金融體系的中國在這次危機中不可能獨善其身,應該在微觀上推出一系列幫助中小企業的具體措施,才能幫助中國經濟渡過難關。

中國社科院金融所所長李揚在中國宏觀經濟論壇上發言認為目前的危機還在金融領域,實體經濟還沒有受到特別大的沖擊。當前的問題固然表現在金融領域,但解決方案還是在實體經濟。要想使目前這種形勢穩定下來,首先要穩定實體經濟。

中國社科院財貿所所長裴長洪2008年12月2日在中國社科院2009年《經濟藍皮書》新聞發布會上表示,中國前10月出口實際增長率大幅回落。

商務部新聞發言人姚申洪2008年11月在廣交會上表示,近期受國內外多種不利因素影響,中國外貿出口增幅從2007年8月份起,開始呈逐步放緩態勢。尤其是2008在全球金融危機影響下,中國外貿出口增幅明顯回落。

國家發改委對外經濟研究所所長張燕生接受《中國經濟周刊》采訪時表示,金融危機影響中國的實體經濟,主要通過貿易、直接投資、金融和信心四個管道。

四、金融危機對湖南的影響

(一)政府部門

省委書記張春賢認為:當前的金融危機對湖南工業的影響不可低估、對湖南就業的影響不可低估、對湖南財政的影響不可低估。

省長周強2009年3月31日在長沙接受中部6省記者集體采訪時表示:盡管金融危機使湖南進出口產業受挫,中小企業面臨發展困難,但湖南已經沉著冷靜分析,針對不同行業制定了詳細的扶持政策,隨著中央擴大內需政策的具體落實,帶動效應即將顯現。內陸湖南要借此機遇,進一步加大對外開放,加大對外貿易,從而加速湖南經濟的發展。

2009年3月,省委宣傳部組織省直有關廳局和科研院校專家學者,從多個角度對金融危機影響進行深入研究,認為影響不可低估:挑戰一,保增長的壓力增大;挑戰二,產業發展的風險增大;挑戰三,就業壓力增大;挑戰四,財政增收難度增大。應該說,金融危機的挑戰前所未有,但機遇也前所未有。機遇一,金融危機為我省產業發展創造了新空間;機遇二,企業重組對我省經濟轉型帶來了新動力;機遇三,中央應對金融危機的系列政策措施為我省經濟發展帶來了新契機。

(二)專家學者

湖南大學金融學院博導、教授彭建剛在中國社會科學院舉行“全球金融危機的波及效應與湖南應對策略研討會”上認為我省金融機構經營效益增速將受到影響;次貸危機將持續影響湖南出口企業。因此,我們要把防范信用風險作為當前銀行業的重要任務抓緊抓好;要加強境外投資業務風險的防范,積極應對國際市場波動;要加強管理,規范中間業務;要及時總結全球金融危機經驗教訓,適時調整經營理念和方式。

湖南省社會科學院國際問題研究所所長、研究員王自立認為在經濟全球化的今天金融危機對湖南經濟的發展帶來了挑戰。首先,將對湖南的出口企業造成影響;其次,對湖南企業走出去將造成影響;再次,沿海企業的倒閉將給湖南的就業市場帶來沖擊。當然機遇往往是與挑戰并存的,湖南必須堅持改革開放,化不利因素為有利條件,促進湖南經濟社會的發展。一是要努力提高自主創新能力,改變經濟發展方式。二是要大力轉變政府職能,建立綜合服務平臺。三是要著力培育農村市場,實現城鄉統籌發展。

(三)民間聲音

根據中國新聞網調查,金融危機下湖南大學生就業困難,據官方初步統計,截至2009年1月5日,湖南省高校畢業生總體簽約率不到20%,比去年下降15個百分點,部分高校的個別專業甚至出現零簽約現象。今年湖南普通高校省內應屆畢業生達28.5萬人,比上年增長8%,加上外省回湘就業、往屆未就業的畢業生,今年需要就業的畢業生總人數預計達36萬人。社會各界都認識到了,受國際金融危機等方面影響,當前中國高校畢業生就業形勢異常嚴峻。

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