后現(xiàn)代資產(chǎn)管理謀變(下)

羅卓夫(Geoff Lewis)

固定收益投資很有可能會在結(jié)構(gòu)和理念方面出現(xiàn)持久的簡單化及低杠桿的變化,而政府向市場注入龐大流動資金的風(fēng)險也正孕育而生

在上一期的文章中,筆者論述了后金融海嘯時代,金融監(jiān)管和美國股市所面臨的變化;本期則將把探討重點集中于固定收益類投資工具。作為本次金融海嘯的主要成因,固定收益工具毫無疑問正是危機(jī)的中心所在,因而該資產(chǎn)類別遭受的沖擊以及被迫將要作出改變的程度,也最為劇烈。

從某些方面來看,本次海嘯似乎與過往的危機(jī)非常相似,只是情況更加惡劣。比如,企業(yè)息差擴(kuò)闊以及信貸違約數(shù)量增加,都是過去市場大跌時的特征。但在另一些方面,這次又似乎是場全新的危機(jī):結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品帶來前所未有的破壞力,市場流動性急劇干涸,杠桿部位的平倉以及對衍生工具交易對手風(fēng)險的擔(dān)憂,則令市場波動幅度極度飆升。所有這一切都可能導(dǎo)致固定收益市場出現(xiàn)持久的變化。

由于本次信貸危機(jī)最初始自房地產(chǎn)市場,因而對信貸較為敏感的非政府機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保證券價值大跌。不幸的是,這些證券很多都屬于AAA評級,理應(yīng)較為安全,但現(xiàn)在卻有部分已貶值七成之多。

另外,處于金融危機(jī)核心的銀行和券商,又為投資者制造出兩大麻煩。首先,隨著雷曼兄弟等聲名顯赫的交易對手宣告倒閉,采用衍生工具的投資策略開始遭遇急劇波動;其次,很多金融機(jī)構(gòu)在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上亦持有大量按揭證券,因而不愿意向多為場外交易的固定收益市場投入資本,結(jié)果造成市場流動性災(zāi)難性地快速干涸。

很多傳統(tǒng)式的固定收益投資組合在此次海嘯中的表現(xiàn)令人失望。一方面,它們未能提供現(xiàn)成的流動性來源;另一方面,由于違約、杠桿以及投資于復(fù)雜的按揭工具,這些組合回報慘淡。

一般來說,固定收益類組合經(jīng)理的表現(xiàn),大多由其構(gòu)建組合的方法所決定(比如是否采用杠桿操作,是否投資非政府機(jī)構(gòu)的按揭工具等),而非依賴組合經(jīng)理能夠成功預(yù)知未來的危機(jī)并提前采取相應(yīng)策略。因此,這些組合應(yīng)對危機(jī)的措施通常是改變組合結(jié)構(gòu),比如大幅降低或平倉杠桿部位,回避非政府機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)證券等。

危機(jī)重創(chuàng)投資回報

在本次環(huán)球金融危機(jī)期間,固定收益息差市場遭遇了現(xiàn)代歷史以來最糟糕的表現(xiàn)。隨著危機(jī)逐漸展開,美國國債利率下跌,信貸息差擴(kuò)闊,導(dǎo)致債券收益率總體大幅攀升。圖2顯示的是在過去十年間,不同固定收益類別指數(shù)的額外回報。如圖所示,本次危機(jī)的嚴(yán)峻程度在2008年對1998年(即“長期資本管理公司危機(jī)”,Long Term Capital Management Crisis)的表現(xiàn)遜色比率中可見一斑。

在政府機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保證券類別中,2008年的惡劣程度“僅”為1998年的兩三倍。在信貸類別(新興市場債券、高收益及投資級別)中,2008年對1998年的比率介乎2倍至8倍。但在商業(yè)按揭擔(dān)保證券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backed Securities,ABS)中,比率卻分別高達(dá)13倍和278倍!

2008年的這一差勁表現(xiàn)反映,不僅是證券價值受到侵蝕,就連市場流動性也遭遇重大困境。事實上,流動性干涸正是結(jié)構(gòu)證券(商業(yè)按揭擔(dān)保證券和資產(chǎn)擔(dān)保證券)特別是信貸面臨的問題。

在不同的組合經(jīng)理當(dāng)中,只做多頭的積極管理型固定收益組合,預(yù)期回報通常介乎每年高于基準(zhǔn)指數(shù)50個至150個基點。但如圖3顯示,2008年固定收益組合經(jīng)理的中位數(shù)表現(xiàn),在按揭與核心加強(qiáng)(Core Plus)類別中分別跑輸基準(zhǔn)指數(shù)達(dá)600個和800個基點,比預(yù)期遜色了多個標(biāo)準(zhǔn)差。處于第一和第三四分位的組合經(jīng)理,表現(xiàn)差別之大亦相當(dāng)罕見,大多高達(dá)成百上千個基點。

這些表現(xiàn)不利以及參差不齊,背后原因主要包括杠桿操作、配置疲弱類別以及單個證券選擇,其重要性亦按此順序由重到輕排列。

簡單化及低杠桿

在本次金融海嘯當(dāng)中,結(jié)構(gòu)信貸證券的崩潰,杠桿的影響,流動性的蒸發(fā),以及衍生工具交易對手的消失,幾乎同步發(fā)生并且殺傷力異常巨大。作為這一切的后果,固定收益投資很有可能會在結(jié)構(gòu)和理念方面出現(xiàn)持久的變化。

首先,只做多頭的傳統(tǒng)型組合,未來將極少甚至完全不運(yùn)用杠桿。除了對沖基金,對杠桿的使用很有可能將大幅減少。事實上,隨著共同基金的董事會及機(jī)構(gòu)客戶對基金經(jīng)理設(shè)置更加嚴(yán)格的限制,只做多頭不做賣空的傳統(tǒng)型策略未來很可能將回避任何杠桿操作。

其次,人們將意識到復(fù)雜帶來危害。結(jié)構(gòu)性金融的崩潰不僅僅是算術(shù)上的失敗,而且也存在道德上的問題。很少有人真正了解結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,很多人都只是假設(shè)其他人明白。復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險溢價很有可能會維持于高位,足以在可見的未來令商業(yè)按揭擔(dān)保證券等部分市場被迫關(guān)閉。

第三,基準(zhǔn)指數(shù)之外的資產(chǎn)將不再被納入組合內(nèi)。非基準(zhǔn)指數(shù)內(nèi)的證券,如混合銀行債券(hybrid bank debt)、浮息資產(chǎn)擔(dān)保證券(floating rate asset-backed securities),以及非政府機(jī)構(gòu)按揭等,過去也經(jīng)常會被包含在只做多頭的傳統(tǒng)型組合當(dāng)中。這種允許投資于非基準(zhǔn)指數(shù)證券的寬松指引已經(jīng)歷時十多年,但在此次金融海嘯中的慘痛損失,很可能會讓投資者決心扭轉(zhuǎn)這種趨勢。因此,組合獲取額外回報的預(yù)期將會降低,但組合意外下跌的風(fēng)險也會同時減少。

上述這些變化的直接結(jié)果就是,傳統(tǒng)式的固定收益投資者可能只要求傳統(tǒng)式的產(chǎn)品,即政府和企業(yè)債券,以及政府機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券市場則將只專注于消費(fèi)融資領(lǐng)域,亦即汽車和信用卡貸款。至于住宅按揭,惟有具備政府機(jī)構(gòu)資格的才有可能被證券化,其余都將留在銀行或政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。其余所有貸款,無論是以商業(yè)地產(chǎn)還是知識產(chǎn)權(quán)作抵押,可能都只會存在于私募市場。

不過,投資者也不必灰心喪氣。傳統(tǒng)式的投資者將購買傳統(tǒng)式的組合產(chǎn)品,這些產(chǎn)品投資于為人熟悉且流動性高的資產(chǎn),依靠傳統(tǒng)式的利率管理及證券選擇技巧來實現(xiàn)投資目標(biāo)。雖然這些組合高出基準(zhǔn)指數(shù)的預(yù)期額外回報將有所降低,但其下跌的風(fēng)險也較小。激進(jìn)型的組合,應(yīng)是在投資者對杠桿風(fēng)險及證券復(fù)雜結(jié)構(gòu)知情的前提下,為投資者創(chuàng)造回報。至于那些想要從私募市場中獲得高額回報的投資者,亦應(yīng)對這些市場缺乏流動性的特點充分了解。預(yù)計這項簡單化趨勢將歷時漫長且過程痛苦。

與此同時,新的風(fēng)險又正在孕育而生。政府向市場注入的龐大流動資金,及其對私營市場的干預(yù),或許對遏制這場危機(jī)而言必不可少,但卻同時又創(chuàng)造了新的市場扭曲。金融機(jī)構(gòu)在政府擔(dān)保下發(fā)行債券(臨時流動性擔(dān)保計劃);聯(lián)儲局回購政府、機(jī)構(gòu)及按揭債券;運(yùn)用政府杠桿的新資產(chǎn)擔(dān)保證券化過程正在發(fā)生(定期資產(chǎn)擔(dān)保借貸工具);從危機(jī)中遺留下來的按揭證券通過政府輔助的合作計劃被回購(公私投資合作計劃);各種救市工具的存在令商業(yè)票據(jù)及貨幣市場更加復(fù)雜;政府亦正在發(fā)行巨額債券。

因此,當(dāng)前的市場價格并未真正反映風(fēng)險,一旦政府撤回支持措施,價格調(diào)整幅度很可能將令人痛苦。當(dāng)然,提醒投資者要為未來政府撤回政策擔(dān)憂,并非要質(zhì)疑這些政策的必要性,也不是要批評政策的執(zhí)行管理,筆者僅僅是想要說明,我們正在從寬松信貸的一種形式轉(zhuǎn)移到另一種形式。■

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)