赴美并購 調查先行

江凱 吳曉鳴

中國企業絕不能減弱謹慎投資的意識,忽視仔細篩選目標公司及在跨境并購中進行盡職調查的重要性

2009年至今,就并購價值而言,全球的并購活動中,中國收購者已占了約9%。其中,約80%的并購是由來自能源、礦業和公共事業的中國國有企業進行的。

毫無疑問,現在是中國利用自身優勢爭取其渴望已久的重要資源(如關鍵原材料)的最好時機。此外,其他戰略性因素也會吸引中國企業參與并購活動,包括擴充銷售及經營規模、打入美國市場、獲取專業技術知識、取得特定美國品牌的所有權、加強供應鏈的控制及增加市場占有份額等。

雖然現時的金融危機及市場情況,增加了中國企業境外收購及投資的成功機會,但中國企業絕不能減弱謹慎投資的意識,忽視仔細篩選目標公司及在跨境并購中進行盡職調查的重要性。

盡職調查不可缺

對眾多投資者來說,尋找有吸引力的并購項目并作出正確估值是一個挑戰。競價投標的壓力、完成收購的引誘、高估并購后協同效應、低估競爭對手的反應等因素,往往會令買方最終以過高的價錢完成交易。因此,在不穩定的市場環境下,投資者在并購前更需要對并購活動進行適當的評估。

能否準確界定利潤和EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤),會直接影響到買方使用特定財務模型以評估目標公司價值以及進行財務預測。而了解任何收入下降、成本上升趨勢或其他已發現的或有債務,都可作為買家爭取下調購買價格的談判籌碼。

還有發現潛在負債的問題。通常,買方因不同的動機及誘因,都希望盡快完成交易程序,而忽視了評估交易后須繼承的潛在責任和風險,例如環境責任、欠稅責任、法律責任、無形資產所有權糾紛和訴訟費用等,而這些潛在債務在到期時都會提高交易的購買成本。一般來說,只有買方在交易中做好財務、稅務及法律上的盡職調查,才能及時發現相關的潛在風險與債務。

賣方所提供的擔保或補償承諾并不是百分之百可靠。因此,買方需要確保已發現的有關風險是可以管理或降低的。例如買方可以考慮通過定價機制,或要求將擔保款項先存于信托賬戶(escrow account),以提高擔保索償的保障程度;或者,買方也可在收購后改變管理模式,來確保已知風險能夠被控制或降低。因此,全面及詳細的盡職調查是非常必要和關鍵的。

很多時候,就算是最簡單的交易,如果遇到一些不合作的賣方,亦會因時間緊迫而無法完成全面周詳的盡職調查。一份不完善的盡職調查,會導致買方不能及時發現可能令交易失敗的問題。因此,以下我們將針對在美國進行的并購,簡要地討論一些在處理商業、財務、稅務盡職調查時,主要應考慮的問題。

關注經濟衰退影響

對于希望收購美國目標公司的投資者來說,進行商業盡職調查,已經逐步成為交易過程中重要及不可缺少的一環。總的來說,商業盡職調查能用作評估目標公司在更廣的經濟環境下的未來收入和盈利、客戶關系及其競爭力。

融資困難增加、借貸成本上升以及廣泛經濟不景氣造成市場不穩定等因素,會使買方降低對衡量目標公司收益評估誤差的可容忍程度,并積極尋求如何更有效地去確認、收購及整合目標公司。例如,嚴格的融資限制條款,能使買方更深入了解目標公司商業模式的可持續性及考慮各種風險因素,如客戶流失率、市場新加入者的競爭力及遞延的費用等,以讓買方提前與銀行商討適度融資的靈活性。

當市場或競爭環境有眾多不確定因素,如新的科技、顧客喜好、潮流變化、法規更新、買家強大議價力或新興地域市場產生等,目標企業目前及未來的價值評估都會受到影響。因此,投資者在考慮收購時,要注意前述這些因素是否會影響其對目標公司的現在及未來價值的評估。

在目前的經濟環境下,一個關鍵的方面,是投資者非常希望了解經濟衰退對目標公司可能帶來的影響。特別是,在經濟衰退情況下,通脹/通縮將導致評估目標公司業務的真正價值變得復雜。

因此,很多決策者現在都在商業盡職調查中使用更為復雜的經濟衰退因數,去分析和解決這些新的問題。這些分析,包括仔細查閱目標公司以往的行業業績,甚至是目標公司在以往經濟衰退時的表現。這些分析,有助于買家量化該交易對自己及獨立融資方的潛在風險或機會。買方也可測試或證實其評估預測實現的可能性,或有關假設的合理性。

因此,分析目標公司的市場吸引力和競爭力、評估其收入盈利的來源及可持續性、合理質疑或驗證管理層對業務模式、商業環境的預測,都是并購中重要的考慮因素。

業績預期需審慎

在并購交涉的過程中,合適的財務盡職調查對買方是很有利的。對于在財務盡職調查過程中及時發現的問題,買方可以因此確定交涉時需要取得的擔保及補償的條款。

在確認目標公司后,便需要開始評估目標公司的價值。在目前變動的市場環境下,有很多不確定及不穩定的因素存在,企業的估價工作需更加小心應對。

一般情況下,在美國進行的財務盡職調查工作中,調查隊伍通常都會定性和定量地分析一家機構,并了解在正常營運和盈利下企業的財務表現。其中,最為關鍵的是要了解賣方對目標公司業務的預期表現及相關的假設,并確定這些假設都是合理及客觀的。很多時候,通過了解過往的業績來預期未來的表現是非常重要的,因其可以讓買方評估賣方可否達到所提出的指標以及指標是否具有持續性。

將報表上的未分配利潤,看成是買方收購目標公司的業務盈利,是一個普遍的誤解。很多時候,買方傾向于使用符合美國國家或聯邦監管規則的審計報告上的數據資料,而不是專門根據買方的要求及以買方的盈利估價基礎模型所調整的數據。所以,要了解報表上用的數據真實性以及提供的資料的質量,買家必須深入審閱目標公司的業務及詳細的管理賬。

這些審閱通常會包括:(1)對目標業務組合估價程序的質量和可靠性;(2)分析影響并購估值目標公司的盈利質量及經常性收益EBITDA;(3)過往業績與預期/股價的關系的模型;(4)了解以往的營運資金、流動資金的管理及未來的資本需求;(5)深入審閱財務預測,評價售賣方關于達成其目標預測保證的風險程度。

此外,財務盡職調查也會分析所收購的資產、債務、債務類項目及其他責任的質量和特征。例如,股東或管理層可能并沒有區分企業和個人的資產,或者一些沒有商業目的或用途的資產往往出現在企業的賬面上。而且,企業的資產亦可能被非目標公司的其他實益收益人或其他企業所擁有。

因此,對長期應收款、跌價存貨、閑置資產及不恰當的資本化費用確認,均可能需要作出調整。同時,也需要特別小心有些企業為了美化其財務報告,而可能存在一些表外負債(例如租賃資產或證券化)等情形。

識別歷史稅負

基于美國稅收政策的復雜性,稅務盡職調查和稅務構架設計,對于希望在美國發展的中國投資者尤為重要。未能在稅務盡職調查和稅務構架研究中發現稅務問題或籌劃機會,將可能導致在收購過程中、所有權轉讓時甚至退出時產生重大的稅務現金成本。

通過股權收購或資產收購等不同的方式收購一家美國公司,在稅務方面會為買賣雙方帶來極為不同的稅務處理后果。因此,中國投資者在進行收購價格談判前,甚至是商談收購意向書前,必須明白不同并購模式所帶來的稅務差異。

一般來說,購買一家美國公司的資產,并不會使買方承擔賣方在資產收購前的所得稅歷史稅務責任;而收購美國公司的股權,則會導致買方需要承擔賣方在收購前遺留下來的關于目標企業的所得稅以及非所得稅稅務負債/責任。

因此,識別及估算這些歷史遺留下來的美國聯邦所得稅、州所得稅和地方所得稅稅務負債,以及非所得稅的稅務負債,在股權并購中是非常重要的。

此外,其他有關資產轉讓及股權轉讓的主要區別在于:資產轉讓或會因購置資產的價值高于賬面值而增加了其計稅基礎,從而新企業可以按增加了的計稅基礎日后去計提折舊并作稅前列支,而這種情況在股權轉讓中,除了個別符合條件的特例,一般都不會發生。

并購后整合

在重大的并購后,很重要的一點,是管理層需要推行迅速且有效的營業策略。有效的整合是商業成功的關鍵,但同時也對管理層提出了很高的要求。很多中國企業并沒有意識到并購后整合的重要性。雖然一些中國企業已富有管理不同市場及業務組合的經驗,但更多的中國企業相對而言較缺乏整合的經驗,這些通常反映在其并購后關于商業戰略考慮,及對客戶、競爭對手及目標市場監管架構的了解中。

此外,中國的投資者在并購后整合中也面臨著各種其他的障礙,例如文化差異就是其中之一。中國企業通常傾向于家族管理或創業模式,由小部分的所有者兼管理者進行經營,而這些管理層視企業忠誠度為理所當然的事。

但是,對于側重專業化管理文化的美國公司,通常要求高級管理層對企業具有一定程度的忠誠度,但更為看重他們的專業決策能力。因此,招聘及保留外國管理人才,成為中國企業海外投資面臨的一個重要挑戰。

另外一個障礙,就是中國企業通過所收購品牌或自建品牌產品、銷售產品時的商業認知問題。多年來,中國企業依賴于其低成本優勢以建立競爭力,但往往忽略了品牌的發展。考慮如何建立及保持良好的國際品牌形象,是中國企業擴展到海外市場的關鍵問題之一。■

江凱是普華永道香港合伙人,吳曉鳴是普華永道紐約總監