中國資本市場發展向何處去

宋　宏

編者按：世界金融危機突如其來，引致百年罕見的全球經濟危機，使公眾的關注焦點再次投向資本市場。中國以市場化為取向的經濟體制改革仍在繼續。其中發展資本市場是重大任務之一。在當下，人們不能不深入思考的一個問題即是：以金融危機為鑒，中國資本市場發展究竟應該向何處去?借經濟學家、復旦大學經濟學院教授石磊來皖參加一個研討會之機。筆者就此問題訪問了他。

一、對我國資本市場發展的反思與判斷

宋宏：非常高興見到你。這個研討會是以發展資本市場為主題的，我正好向你請教一個問題，那就是面對當下金融危機。我們有必要反思和展望中國的資本市場發展路徑，從汲取經驗和教訓中尋覓正確之道。你知道，由于金融危機，人們對中國資本市場的發展疑問頗多，擔憂不少，因此厘清這方面的認知和思路極具意義。

石磊：你說得很對。這次世界金融危機使中國經濟目前處在外擾內患之中，資本市場當然備受關注，這就引起我們考慮三個問題：改革開放30年來，我們在產品市場、資本市場和要素市場三個層次市場當中最成功的是什么，最不成功的是什么，我們當今最缺的又是什么?從這個角度看，面對金融危機我們討論資本市場的時機最好。我先對這三個問題作一些分析。

從市場交易對象，可以把市場分為產品和勞務市場、資本市場、要素市場。改革開放30年來，產品和勞務市場的發展是成功多于失敗。我們所看到的被國際社會承認的主要體現在產品和勞務市場，市場發育得最成功的也是產品市場，總結經驗最多也還是產品市場。產品市場是最基本的市場、低層次的市場，說它低層次并不是說產品市場不重要，因為其一，我們在發展低層次市場方面積累了經驗。化解了很多矛盾；其二。低層次市場發展到一定程度對資本市場提出了更高的要求，只有產品市場做好了才可能發展高層次市場。在資本市場的發展方面，就全國而言，雖然發展比較快，但是資本市場不確定的東西很多，因而到目前為止，仍然是失敗多于成功。正因為此，在低層次市場發展到一定程度后，需要加大和發展資本市場的建設力度。包括規范性上、制度建設上。資本市場從一定程度上講需要“養”的，但是在高增長當中，我們沒有太多的耐心和精力來培養，這就難免導致這個市場長得太快，卻容易出現營養不良，既有先天營養不良，又有后天養育不足，構成我判斷資本市場失敗多于成功的主要依據。要素市場目前剛剛起步，還需要時日觀察。現在很難判斷。這是我對中國三個市場現狀的基本判斷。

宋宏：你判斷中國資本市場目前是“失敗多于成功”，與當下世界經濟學界普遍認為國際資本市場包括金融市場失敗的觀點頗為一致。應該說，中國資本市場與國際資本市場相比還是初級的，在國際資本市場敗象呈現的大背景下。中國資本市場的失敗多于成功又有哪些具體表現呢?

石磊：我們來分析資本市場成于何處、敗于何處。中國資本市場經歷了長時間的試點，現時又面臨著外擾內困這樣的大背景，因此今天我們完全是在一個新的起點上討論這個問題，若還在討論試點時期的問題沒有任何意義。立足于新的起點來討論問題，就必須把我們在資本市場存在的問題講清楚，有助于明確目標，找準思路，選擇好產品，優化好資本市場的結構，加強和改善監管等等。

先談成功之處。導致中國資本市場成功的因素可以概括四點：

其一，以資本經營實現資產重組，促進企業改制，一定程度上支持了企業技術改造，一定程度上改善了企業管理。資本經營、資本市場是從企業改革過程中生長出來的，直接導因是企業“三改一加強”。在此之前，傳統的以政府主導的行政性合并或以小組大等做法基本上沒有成功的，由此引起決策層的考慮，放開了借助資本經營來實現“三改一加強”，即改制、改組、改造，加強企業內部管理。這四點所實現的程度又各有不同，以資本經營來實現資產重組，促進企業改制，是非常成功的，改變了由政府承擔改制成本，這一點仍然值得借鑒，而且今后還有很大的空間繼續要做，但在支持企業技術改造上總體上是不成功的，一定程度上改善了企業經營管理。

其二，1992年以來經濟高增長，資本市場一定程度上起了組織資源，擴大投資規模的作用。投資對經濟增長的貢獻率居高不下也一定程度與這相關。中國的經濟增長迄今任然是資本推動型的，從1978年到現在為止，投資需求對經濟增長的平均貢獻率始終在45％以上，大部分年度在47％，1992年至今都穩定在47％上下，說明資本對經濟增長起了非常重要、不可替代、權重很大的作用。企業一方面靠自身積累，但主要還是借助資本市場這個平臺融資，引進外資、整合內資、資產重組(包括重組過程中改善企業財務狀況)，使得我們有足夠的資金來滿足投資推動型的高增長。如果沒有這個，經濟的外向度、對外需的依賴性更高，面對今天的危機局面將會更嚴重。從這個角度看，資本市場發展水平不是很高，存在很多亂象，但貢獻功不可沒。

其三。促進了市場主體多元化、市場國際化。為吸引國際資本、參與國際資本流動，嘗試著跨國經營，提供了市場的便利。引進資本必須有載體，搞多元化必須有抓手，搞跨國經營自身必須有基礎，資本市場就是這樣的平臺，通過一定程度資本市場發展來實現。初級資本市場發展對促進中國市場多元化、國際化做出了貢獻。

其四，資本市場主要以營業稅和間接產生的增值稅的方式對中央和地方財政收入的增長做出了較大的貢獻，1993年以來尤其顯著。1993年國家實行了分稅制體制改革，與此同時資本市場快速發展壯大，兩者合一產生了共鳴的效果。中央財源高度集中，2007年與1993年相比。中央財政收入增長了17倍，直接以營業稅帶來的4.7％，直接以資本市場促進資產重組帶來的資產升值帶來的增值稅大約6.5％，資本市場初步發展對中央財政收入的17倍增長功不可沒。如果不是這樣，2008年國家財政負債率就不是3％，一定會大大增加財政赤字。2008年第三季度以后，財政增速與上年相比下降了17％，這是一個非常危險的信號。這也是值得我們回過頭來看資本市場，在稅收積累方面、集中公共收入、完善公共財政、特別是擴大公共投資等方面做出了巨大的貢獻。

總結和明晰資本市場的成功之處，意味著這四個方面仍然是我們建立和擴大資本市場、增加資本市場的產品、調整和優化資本市場的結構、完善虛擬市場和實體經濟之間關系的基準點。戰略上怎么定位。這是我們考慮正面的基礎。

宋宏：充分肯定資本市場的成功之處。證明了中國發展資本市場的改革方向的正確性。中國仍然需要發展資本市場，這是沒有疑問的。在這次世界金融危機中。學者們指出，美國金融的過度虛擬化和過度創新且監管缺位，是導致金融危機的原因。如果說資本市場失敗，這些問題可能是最突出的。那么，中國資本市場的另一面有何表現?

石磊：觀察事物要正反兩面看。我們再來看30年來。資本市場敗于何處。我也概括了五點：

第一個失敗，是虛擬化多于實體化。雖然我們沒有發生嚴格意義上的金融危機，但是我們幾乎每天都處于金融動蕩當中，這個大家都熟悉。

金融動蕩有種種反映，包括股民的心態、企業對資本市場關注的熱度、資本市場對宏觀經濟波動的影響。這三個層次，從微觀到宏觀，都反映了事實上這種情況虛擬化多于實體化。我以一個反例來作進一步解釋，美國發生的金融危機說到底就是虛擬化多于實體化。虛擬經濟要想穩定發展必須實體化。這是馬克思講的，虛擬資本轉化為職能資本就實體化。但是，能夠帶來營業稅的并不證明資本市場融集來的資本已經真正進入了產業領域，它自我循環也能帶來累計的營業稅。這就類似于制造業中的增值稅，它的積累是差不多的，自我循環可以產生這些東西叫做增量，在虛擬世界中也可以產生。因而人們常常為虛擬這部分所迷惑，以為它可以真的帶來多少實際有效的東西。美國最初也是這樣認為，不發生危機它繼續相信下去，發生危機回想下去，原來這是虛的。虛擬市場資本市場的發展一個重要的功能，除了前面我們提到的四個方面肯定的以外。在這里我還引出另外一個重要的功能，就是降低實體經濟的交易費用。運行更便捷、效率更高，直接融資成本總是要比間接融資成本要低，這就對實體經濟帶來交易費用下降的效果。然而過度虛擬的話，只會增加交易費用，卻不會降低交易費用。美國就是這樣，產生了大量的費用，大量的交易統統在虛擬世界中自我消解，卻沒有為實體經濟中做出更大的貢獻，結果最后虛擬常常背離實體。一旦發生危機的時候，是在實體經濟中表現出它嚴重的后果。否則歐洲為什么為受到這么大的影響。美國本身實體經濟占的比重已經很小了，它的服務業已經占到了72％，所以危機發生在美國，受影響最大的是歐洲。美國虛擬化程度高，實體經濟已經很少了，即使沒有實體化，他可以把損失轉到外面去，他大量的是跨國資本，大量是熱錢，大量的是FDI，所以它對虛擬經濟打擊是重的，但對實體經濟打擊是小的。歐洲和中國就不一樣了，中國虛擬經濟受影響幾乎可以忽略不計，所有的影響都在實體經濟當中。所有貿易主導型的企業全部受損。這個事實幫助我們理解，為什么虛擬化多于實體化是有害的。我們沒有發生嚴格意義上金融危機，但常此以往，即使不發生危機。你想借助資本市場來促進實體經濟發展做不到，因為虛擬經濟是自我循環的。

第二個不足，資本經營與企業品質經營，本末倒置，后果嚴重，遺患巨大。強調這一點我們絲毫不否定資本市場各個方面的成果。但是，當資本市場的發展、空間的擴大，沒有帶來產品的品質、企業綜合素質水平提高的話，一定是本末倒置的。因為，資本市場無論在哪個國家，它的有效發展一定是以虛擬經濟促實體經濟，以資本市場促產品和企業素質品質的提高，促企業自主創新能力的提高，促企業制度上的完善，促企業交易費用的下降。除此之外，所有的資本市場都是沒有靈魂的。沒有落腳點的虛空，這是危險的。以國內有的城市為例，它利用資本市場得天獨厚，前幾年的高增長引人注目，說明它用資本市場的方便，全國都不具備，恰好又被資本市場的方便所誤，現在回過頭來看，早期所有的有優勢的品牌產品和企業幾乎都全軍覆沒。因為資本市場在該城市的發展是本末倒置的，所有的研究所不是研究企業產品、技術，而是在研究資本市場，尤其股票市場，結果股票市場是融集了全國大量的資金，資本的溢出效應進人了不動產當中，應了馬克思所說的，不動產和高利貸資本快速成長的地方是產業資本衰落的地方。實體經濟中除了不動產房地產業帶動了建筑業和相關建材發展以外，企業因為有很多錢就用不著自主創新；毛利水平很高，沒有企業會注重自主創新的，所以所有的優勢品牌企業全軍覆沒。我們在強調資本市場推動本地經濟發展正面作用的同時，這一點要尤其慎重。

第三個不足，虛擬經濟自我循環必然造成泡沫化。虛擬經濟要減少泡沫，一定要把虛擬經濟與實體經濟有效地溶于一體。以虛擬推實體，以實體帶虛擬，這就是資本市場與產品市場、要素市場聯動良性互動發展。總結三十年來，回過頭來看，這個問題還是比較嚴重的。過度的自我循環必然造成泡沫，雖然危機減緩了泡沫化的趨勢，但是助長泡沫化的動力機制仍然存在。條件一松，環境一變，泡沫化還可能東山再起。

第四，資本市場帶來的溢出效應沒有真正用于技術改造和企業自主創新，這就相對增大了政府自主創新的投資壓力。實際上，我們的創新主體是政府不是企業，政府對創新叫得很響，但企業卻缺乏創新的動力和投入。為什么會這樣?當資本市場帶來的溢出效應沒有用來技術改造，沒有用于企業自主創新能力提升的時候，政府要花很多錢用于自主創新，以至于政府花不起那么多錢，才不得以在“十一五”規劃里特別強調加強企業自主創新能力，讓企業成為自主創新的主體。在國家中長期科學發，展規劃里再次強調并具體化。這一問題的實質，還在于沒有建立良好的虛擬資本市場和實體經濟關系。

第五，還應當指出，過度虛擬與金融產品創新不足同時存在，顯露出中國資本市場嚴重的結構性問題。過度虛擬中有很多是我們不需要的，但金融產品又創新不足。我們要特別注意的是，世界金融危機發生以后，大家都認為是金融衍生品供給過剩太多，不能再搞這些東西了。其實問題的本質是金融產品多了沒有相應的監管，不要把現象和本質弄錯。本質在于，金融創新增加的同時，金融企業的責任體系和監管體系沒有相應的完善，一條腿走路，必然失衡。我們未來發展資本市場，市場空間的擴大，產品的多元化，與監管體系的完善，兩者不可或缺，不可簡單地倚重某一方，必須同時跟進。

二、對地方培育資本市場的建議

宋宏：你從正反兩個方面對中國資本市場現狀作了分析和概括，給出了經驗與教訓，也蘊含著中國資本市場未來發展的一些思路。對于中國正在繼續向市場化轉型的現實來說，健康地發展資本市場可謂是不可逆轉的“基本面”。資本市場是一個統一的市場，但在中國不同地方發展得很不平衡，特別是中西部地區，經濟社會發展對發育資本市場業已極具迫切要求。對此你能否給出些建議?

石磊：中國作為發展中的體制轉型大國，發展資本市場的必要性不言而喻。從地方層面看，由于各地實際差異，發展的過程和路徑也會有所差異。鑒于以上的分析，我們可以認為，地方發展資本市場，就是要把握前面所說的30年來成功的四個因素，在成功的四個領域中繼續做下去，繼續擴大深化，然后再加一點增量，這沒有問題。對于上述的失敗和不足方面，則需要著力防止或糾正。應該特別注重建立良好的虛擬資本市場和實體經濟關系，要考慮無論資本市場怎么發展，本和末的關系一定要擺正，最后能夠成就區域經濟發展的實際上是靠企業的綜合素質，這是基礎。

宋宏：據我研究，就中部地區而言，這一區域大都是農業大省，y-,，ik化現時大都處于中期階段，經濟學理論所講的“金融深化”有著巨大的空間。在統一的資本市場中，沿海地區金融中心外溢效應日趨顯現，而中部地區也需要有一些“節點”，并在中心城市布局。在你看來，中部gig，發展資本市場可以從哪些方面著力呢?

石磊：針對世界金融危機所帶來的種種變化，結合中部地區的地理

位置、經濟發展狀態、所處的發展階段以及實際特點，我覺得中部地區發展資本市場可能有以下發展重點。

第一，建立和發展農畜產品等期貨品種系列。全球糧食危機，全球農產品漲價，這是舉世關注的問題。糧食危機逐步可以緩解，但是全世界農產品漲價已經不可逆轉。中部地區是我國重要的農業主產地區，不少品種的大宗農畜產品交易也在這里集中。在資本市場上以及與之相關的延伸市場上，我們不能只是考慮行政地理的中部地區中心城市，要考慮經濟地理的中心城市，從經濟地理角度看中部中心城市的資本市場的發展空間，以及今后的戰略定位和結構調整。沿海地區如長三角已經建立了產權交易平臺，包括資本意義上的交易平臺、知識產權專利交易平臺、信息無障礙通道。中部地區的稻米生產是其農業特點，以稻米為主的農產品期貨市場可以把全國遠期定價中心放在這里的某個中心城市，找到一個國家意義上的定價機制的均衡點，這就真正服務于全國“三農”了。既穩定農產品遠期價格，又起到以虛擬促實體，確保中國的糧食安全，避免中國在國際糧價波動中始終處于被動地位。

第二，擴大證券發行規模，加快證券市場的發展。中部各省可以配合2009年國家“保增長、擴內需、調結構、重民生”整體經濟工作的安排，積極發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等債務融資工具。尤其要注意政府債的運用。積極鼓勵企業參與國家重點項目建設，即國家十大產業規劃中的項目，對納入其中的優先鼓勵他們發債，穩步發展中小企業的集合債券(單一小企業發債的信用基礎不足，聯合發債，可以避開規模壁壘的限制)，開展中小企業短期融資券的試點。

第三，中部地區發展資本市場要注意融入沿海的資本市場格局。比如融入長三角產權交易市場，提高市場參與度。增強資源配置能力和市場輻射力。依托長江流域產權交易共同平臺，和國內外分支機構，建成地區性的綜合產權交易集散中心。依托新的地理圈，加強資本市場一體化建設。

第四，推進資本市場誠信體系的建設。所謂“金融深化”的過程也是信用體系深化的過程，信用體系是資本市場健康發展的必要條件。中部地方政府和中介機構應會同金融監管部門建立誠信信息征信系統，這是基礎性的工作，包括數據庫的建設，建立一個技術平臺來防范風險。

第五，加強資本市場需要的人才隊伍建設，特別是金融人才建設。可以借鑒上海引進金融高端人才做法，如高薪項目團隊制、解決配套住房、建立引進人才與原有金融中心的通道(地區性中心)等。

第六，也是最重要的，中部地區應以資本經營籌集資本，武裝本地區產業體系，全面增強各類企業自主創新能力，產品品質、品牌經營能力和企業綜合素質。接受世界金融危機所暴露出來的這方面教訓，把資本市場的功能定位于促進本地大中小各類企業綜合素質的提高、產品品質的提高和品牌效益的提高，這是我們建立以資本市場為主的各類相關市場最終要達到的效果。

宋宏：你提出的這幾點雖然比較原則。但思路非常清晰，值得我們深入研究。非常感謝你接受訪問，希望有機會再請教。

(責編：鄭釗)