中國上市公司IPO定價方式分析

高學哲

摘要：文章通過對我國上市公司IPO定價制度、定價方式的分析，指出我國現行定價方式的實質及存在的問題，在此基礎上提出現行IPO定價的改進方向。

關鍵詞：IPO定價方式制度

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004－4914(2009)05－081－03

一、中國上市公司IPO制度的主要特點

世界各國對股票發行的管理模式大體上有兩種，即注冊制(registered system)和核準制(authorrized system)。注冊制監管的原則是強調信息公開，監管部門不對所發行股票的優劣和實際價值進行判斷。由投資者根據公開信息自行決策，其基本理念是經濟自由主義。核準制監管遵循實質管理原則，不僅要求發行公司公開信息資料，而且要求該股票必須符合證券法規的若干實質條件，其基本理念是經濟自由與政府干預相結合。

中國股票市場的發行制度在經過了十幾年的發展之后，正在向市場化方向邁進，中國股票發行制度自產生至今經歷了地方監管、中央統一監管和準市場化三個階段。

1新股發行實行審批制和額度制管理。從1993年開始，我國的新股發行與上市一直采用審批制和額度制管理，中央政府按行政條塊下達上市指標和額度。由各地方政府和國家部委上報所選企業。由于企業上市欲望強烈，上市過程中出現了大量的尋租行為。公司為了獲得上市指標，通常要進行大量的公關活動，市場和投資者的選擇反而成為次要因素。在這種機制下，通過新股發行與上市進行增量資源配置的功能雖然可以得到一定程度的發揮，但不可避免存在不合理現象。

2新股發行服務于政府的經濟和政治需要。中央政府介入股市后，新股發行與上市成為政府調控經濟的重要手段。尤其是1996年以后，隨著國有企業整體經濟效益滑坡，為了使國有企業迅速擺脫困境。獲得發展所需資金，新股發行越來越傾向于國有企業。大量機制靈活、前景看好的民營企業無法獲得發行上市的機會。中國證監會在1997年的通知中明確提出：“為利用股票市場促進國有企業的改革和發展，股票發行將重點支持關系國民經濟命脈、處于行業排頭兵地住的大中型企業。特別要優先鼓勵和支持國有企業通過發行股票收購兼并有發展前景但目前還虧損的企業，實現資產優化組合，增強企業實力。”

3定價行政化。在行政定價階段，我國的新股發行定價主要以固定價格公開認購方式為主，盡管1994－1995年間，中國證監會曾在瓊金盤等4家股市的發行中試行過上網競價發行的方式。但因當時我國證券市場的發展尚不成熟，投資者缺乏風險意識，競相抬價申購，導致新股上市后即跌破發行價，因此不久后便不再采用。這一時期采用的與儲蓄存款掛鉤、全額預繳款和上網定價等發行方式均是固定價格公開認購方式的不同實現形式。幾種方式的發行程序、發行費用等雖然不同，但在定價和股份分配方面并無本質差別。

然而，我國實行的固定價格公開認購方式與多數國家有所不同，我國的新股發行是由中國證監會根據固定的計算公式統一定價，而不是由券商和發行公司協商定價。新股發行主要采用市盈率定價法，由每股稅后利潤和市盈率兩個因素決定新股發行價格。即：

新股發行價格=每股稅后利潤×市盈率

二、我國上市公司IPO行政定價方式分析

1行政定價方式的實質。眾所周知，中國股票市場從產生到不斷地發展和完善，是中國改革開放、實行社會主義市場經濟的結果。在整個市場經濟體系中，股票市場是市場化程度最高，并且對其他要素市場影響最大的市場成分——這也是為什么在所有市場經濟國家里，股票市場無一例外地被視作經濟運行的晴雨表的原因。

經濟學理論和市場經濟國家的經驗告訴我們：在整個經濟運行體系中。市場化程度越高的地方，政府管制(或很多時候表現為計劃管理)的程度就越低。但是在中國股票市場過去的十幾年里我們都看到了相反的情形：在這個市場化程度越高的地方，政府仍然實行著計劃經濟的手段進行調控。強烈地干預著市場的運行。從股票發行價格的確定到股票發行數量的確定。莫不如此——這也許是中國股票市場難以消除其自身的結構缺陷和制度缺陷的原因所在。

根據經濟學的基本原理，如果一個市場的全部商品價格是單一的，那么，這個市場一定是個被壟斷的市場。股票發行的行政定價實質就是政府監管部門壟斷了股票一級市場的基礎價格。加之行政定價方式缺乏科學的定價依據，所以對股票一級基礎價格的壟斷必然會進一步扭曲整個股票市場的價格。事實上，壟斷不僅扭曲了價格，也喪失了競爭。而一個市場一旦喪失了競爭，也就喪失了其自身的基本功能即市場配置資源的基本功能，這與政府控制股票市場的初衷是相悖的。

2行政定價方式問題分析。一個完全真實、客觀的IPO定價可能難以找到。確定了影響IPO定價的主要因素后，關鍵的問題就是要建立和完善市場體系，制定一個相對客觀、能反映證券內在價值與市場供求關系的發行定價機制。新股發行定價機制的科學性和合理性，直接影響到證券市場的定價效率，進而影響到證券市場資源配置功能的發揮。我國的新股發行定價機制經歷了一個逐步發展的過程。1999年以前，在額度管理的股票發行制度下，新股發行基本上實行行政定價機制，即新股發行價格按照事先規定的市盈率倍數直接計算。1999年2月，證監會發布了《發行定價分析報告指引》，要求新股發行定價申報文件必須提交定價分析報告，此舉標志著我國證券市場開始了新股發行定價市場化改革的探索。2000年下半年，寶鋼股份以法人股配售方式發行新股，實行路演和向機構投資者詢價的發行方式，突破了原來的規定市盈率方式。與此同時，國際證券市場中通行的累計投標方式也逐步在新股發行定價中得到應用，促進了股票發行市場向國際慣例靠攏。2001年下半年，針對新股發行市盈率飆升推動股票二級市場市盈率不斷走高的現實情況，證監會要求新股發行市盈率不超過20倍。這一政策舉措實際上標志著新股發行市場化改革努力的中斷。

這是一種主要由行政力量而非市場力量左右的定價機制，不能充分體現市場競爭和市場供求關系對新股發行價格的影響。我國股票市場建立初期，行政定價方式對于穩定股市、促進股市的發展起到了積極的作用。但是作為計劃經濟向市場經濟轉型的一種過渡方式。其實施過程中暴露出了諸多問題：(1)影響金融資源的配置效率，削弱了市場的有效性。“有效市場假說”特別強調信息在證券價格形成和波動中的作用。在現行新股發行定價機制下。新股發行價格的確定主要是發行公司和承銷商博弈的結果，基本沒有包含來自各類投資者的廣泛的需求信息，市場供求關系無法發揮對新股發行價格的調節作用，因而市場定價效率

是不高的，金融資源的配置效率也大打折扣。這是現行新股發行定價機制最為嚴重的缺陷。確定科學、合理的新股發行定價機制應遵循的原則是新股發行定價機制應該充分體現不同上市公司內在價值的差異。在不同的股票發行機制下，新股發行價格對公司內在價值的反映程度是不同的。這里的“內在價值”。既不是公司的賬面價值，也不是公司的重置價值，而是在對影響公司價值的所有因素進行正確估價后所決定的證券應有的價值。這是因為，賬面價值是在會計準則的指導下進行核算的，并且會受到資產的初始支付以及此后的任何會計調整的嚴重影響；而重置價值反映的是企業的各項資產負債在當前市場上重新取得時所具有的價值。它雖然比賬面價值更能反映公司的真實水平，但對投資者而言。更關l心的是股票能夠帶來的未來收益。因此，在一個合理的新股發行定價機制中，應當著重考慮影響公司內在價值的因素，并使其在新股發行價格中得到最大限度的反映。科學、合理的新股發行定價機制應當反映真實的市場需采，減少信息不對稱。盡管新股發行價格在很大程度上取決于股票的內在價值，但在實際發行過程中，還要受發行市場上各類因素的影響。發行公司選擇不同發行時機、不同發行方式甚至不同實力的承銷商，都會導致新股發行價格產生很大差異。因此，新股發行定價機制應全面、及時地反映各類市場主體與新股發行相關的信息。在新股發行過程中，投資者偏好結構的差異、發行市場資金面的寬松程度及新股募集期的股票=級市場表現等都會對新股需求產生影響。承銷商在新股定價過程中，需要通過合理的發行機制使市場需求盡可能充分地反映在發行價格中。同時，盡可能降低市場的信息不完全程度，減少發行市場的逆向選擇。通過信號傳遞，使高素質的新股發行，公司將體現業績良好的信息充分披露出來。盡可能鼓勵投資者通過信息挖掘獲取更多的價值發現，從而使每個買者的最優報價都趨近股票的真實價值。科學、合理的新股發行定價機制應該協調好發行人、承銷商與投資者之間的利益，兼顧效率與公平。新股發行過程涉及到發行人、承銷商、投資者以及各類中介機構的利益。在新股發行定價機制設計及改革過程中，應在保證市場效率的前提下，盡量兼顧公平，避免利益向某一群體過分傾斜。近年來。關于放開發行市盈率上限管制的呼聲日益增高，而監管層在2001年放開市盈率上限后又收回了市場化的腳步。其中原因之一在于，我國上市公司缺乏融資約束，放開發行市盈率以后，原有的既得利益者——上市公司有可能獲得更多的利益，而這部分利益原本屬于一級市場投資者。其結果是利益進一步向發行人傾斜。這對完善上市公司的公司治理結構更加不利，與我國證券市場的發展目標也是相悖的。因此，從提高證券市場效率的角度考慮，發行市盈率的行政限制必須放開；但在放開市盈率限制的同時，必須使新設計出來的發行定價機制能夠保證市場各類主體在利益分配上的相對公平。使這種機制能夠合理分配上市公司、投資者與承銷商三者之間的利益。(2)不利于股票市場走向成熟。由于政府獨攬了所有的定價權利，導致股票市場喪失自我定價能力，這主要體現在投資者與投資銀行兩個方面：對于投資者來說，由于只想認購到新股，所以很少注意新股的價值研究和分析工作，只是一味地不加分析地按行政定價認購新股。在一般個人投資者看來，這種情況可以接受，因為個人投資者沒有這種依據能力與條件。但對于機構投資者來說則不然，這一問題顯得十分嚴重。機構投資者對市場機制建設有舉足輕重的作用，機構投資者的價值判斷能力是一個市場是否成熟的標志。長期的行政定價不需要機構投資者的參與，所以我國機構投資者的價值判斷能力始終沒有明顯改善。對于投資銀行來說，股票發行定價是其核心業務，也是對其新股估價水平與銷售能力的考驗。然而。由于行政定價方式采取統一的市盈率法。新股定價幾乎沒有什么技術而言。(3)容易導致發行公司包裝過度，降低了信息披露的質量，并給企業上市后的規范運作帶來了一系列的隱患。這種定價方式的發行市盈率幾乎是固定的，要提高發行價格只能在每股收益上做文章，大量上市公司的關聯交易、關聯往來和虛增利潤等行為方式都是行政定價方式的必然結果，經驗研究表明，我國新股上市的過度財務包裝行為十分普遍，公司上市后經營業績、財務指標呈下降或遞減趨勢。(4)沒有反映出不同上市公司內在價值和基本素質方面的差異，有悖于市場經濟的公平原則。制約新股發行價格的一個重要因素是發行公司的內在價值，這不僅表現在衡量發行公司現時價值的靜態指標——每股收益上，也表現在發行公司潛在的、未來的價值，即公司的成長性帶來的，公司收益的動態增長上。近乎“一刀切”的新股發行市盈率標準，漠視不同行業的不同發行公司和同一行業的不同發行，^＼司在成長性方面的差異，因而難以真實地反映發行公司的內在價值。對于那些成長性良好、發展前景樂觀的發行公司來說，由于自身優勢更多地體現在公司未來收益的高增長中而非體現在現時每股收益的絕對額上，因而這種定價機制往往導致其新股發行價格偏低，使得本應屬于發行公司發行新股募集的資本，卻成為新股上市后投資者手中的差價收益。顯然，對這類優質公司說來，這種定價機制是不公平的。(5)不利于建立風險均衡的股票市場結構和培育具有足夠風險意識的市場主體。就風險的分布范圍而言，在發達國家的成熟市場中，股票一、二級市場的風險大體上是均衡的。在我國現行的新股發行定價機制下，新股的抑價程度一直居高不下。據銀河證券研究中心提供的數據，如以新股上市首日收盤價和新股發行價之差的百分比，即新股初始收益率來衡量新股抑價程度，1999-2002年新股抑價程度分別高達114.7％、150.9％、138％和132.8％。2003年股票二級市場持續低速，新股上市首日收盤價格較低，但新股抑價程度仍高達78、1％。新股發行的高抑價是多種因素綜合作用的結果，其中新股發行定價機制不合理是一個相當重要的因素。新股發行的高抑價，使得股票一級市場成為無風險的高收益市場，而股票二級市場卻充滿了巨大的投資風險。股票一、二級市場風險與收益的極不對稱，導致了兩個市場供求關系的嚴重失衡，又進一步扭曲了市場機制，使投資者難以形成理性的投資意識。影響了股市的健康和長遠發展。(6)不利于培育券商核心競爭力和提高投資者投資能力。我國由于把近乎“一刀切”的市盈率標準和數額確定的每股收益作為基本的定價依據，排除了其他因素的作用。從而使得原本復雜的新股發行定價過程變得很簡單，幾乎不需要什么定價技術。新股發行中的較高抑價也使得新股的分銷認購不必承擔什么風險。很明顯，這樣一種定價機制無助于提高券商的新股定價技術和股票分銷能力。因而也就不利于培育和提高券商的核心競爭力。(7)不利于提高證券投資水平。股票一、二級市場的非均衡，使得投資者中簽買

到新股后即可獲得可觀的差價，因而投資者沒有必要對申購哪只新股做出選擇，不利于培養投資者價值判斷能力和證券投資水平的提高。

三、我國1PO市場化發行定價方式分析

1市場化發行定價方式的嘗試。1999年2月22日由中國證監會發布的《股票發行定價分析報告指引(試行)》(以下簡稱《指引》)。該《指引》沒有規定統一的發行價格的確定方法，而是要承銷商詳細說明發行價格的測算方法、二級市場定位、商定的發行價格和市盈率倍數，突破了以前以市盈率作為新股發行定價的惟一方法的局限。

1999年7月28日，中國證監會發出《關于進一步完善股票發行方式的通知》(以下簡稱《通知》)。《通知》規定，股本總額在4億元以上的公司。可采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票，并同意發行公司和主承銷商可制定一個發行價格區間。2000年4月5日l中國證監會又發出修改上述《通知》有關規定的通知，允許發行后總股本在4億元以下的，公司也可以采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票。中國證監會的上述規定是我國股票發行定價方式的重大改革。對推動我國股票發行定價過程市場化發揮了重要作用。主要表現在：(1)發行價格的決定首次由供需雙方共同決定，有效地減少了承銷商、投資者和發行人之間的信息不對稱問題，發行價格更加貼近二級市場水平。(2)引入戰略投資者和一般法人投資者。有利于改善我國一級市場的投資者結構。從2001年3月17日開始。新股發行方式再次變革，主要措施是發行價格不封頂。推行市場化進程。這是繼2000年實施：級市場股票市值申購新股之后又一重大舉措。同時，證監會對股票發行的監管模式也發生了重大變化，由從前的審批制轉向了核準制。2001年3月，證監會徹底取消了額度和指標，放開一級市場的發行定價。這樣，一、二級市場價差空間大的情況得到改變，同年4月19日核準制下的第一只股票——北京用友軟件在上交所按照每股36168元的價格上網定價發行2500萬股，發行的市盈率為64倍。但自2001年11月北京華聯上市發行股票后，不同行業、不同財務結構、不同發展前景的企業不約而同地選擇了20倍的發行市盈率'這其中體現了監管部門的監管思路。

2我國市場化定價出現的問題分析。按《證券法》第十一條規定：“公開發行股票。必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”；第十四條規定：“國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。”這意味著，證監會職能由行政審批向核準轉變，在以后的新股發行中不再根據額度來確定新股規模。

從表面上看，取消了地方額度和行政審批，似乎放開了對IPO的管制，但隨后，有關部門頒布的券商“通道制”，馬上重新加緊了對IPO的管制。“通道制”規定。不同規模的券商每年只能承銷一定家數的上市公司，最大的券商每年也只能承銷最多8家公司上市。這在相當程度上限制了券商投行部門開展業務。隨后的年度里。IPO的數量也開始下滑。

可見，“通道制”替代了配額制，而核準和審批也沒有體現出太大不同，新股發行依然處在嚴厲管制之下。一家企業想上市依然困難重重。IPO市場的供應方被緊控制著。

我國目前實行的準市場化股票定價方式仍存在缺陷，效果不盡人意，尚需進一步朝市場化方向改進。股票發行定價的市場化在一定程度上將決定著整個股票市場朝規范化、市場方向發展。

3進一步完善我國IPO市場化定價方式的建議。

(1)在放開新股定價市盈率水平的同時，可配套實施“超額配售選擇權”(Over allotment Opdon)機制，給予券商分配股票的權利，使其培育自己的機構客戶群體。并實現對發行風險的調整。雖然早在2001年9月中國證監會就出臺了《超額配售選擇權試點意見》，但由于新股發行市場長期無風險，因而至今沒有一家A股公司實施。發達國家成熟市場的經驗和我國B股市場的實踐都表明，超額配售選擇權的主要作用，在于其在股票上市后一定期間內可以保持股票價格的相對穩定，有利于維護發行人的形象。保護投資者利益，而且，可以賦予承銷商一定的調控市場能力，有利于承銷商抵御發行風險。此外，對新股高抑價或發行價格過高也有抑制作用。其可以作為一種輔助機制，推進我國新股定價的市場化進程。(2)改革：級市場配售制度，實行累計投標與公開發售相結合的混合發行方式。2002年5月開始實行的向股票：級市場投資者配售新股的發行方式，實際上是新股發行方式市場化改革不到位而產生的違反市場規律的計劃式和補貼式的權宜之計，類似于對一、二級市場投資者的“均貧富”。它給二級市場的投資者傳遞了“參與市值配售就一定能夠盈利”的信息，實際上是將一、二級市場的功能混同起來。在這種機制下，新股的發行市盈率和發行節奏只能通過行政方式進行調節以確保流通股持有者能夠盈利，其結果是新股發行和再融資的規模、節奏，完全取決于二級市場行情的起落。市值配售作為一種應急性措施的實行，反映出長時間以來，中國股票市場的發展和制度建設缺乏一個明晰的政策取向和總體思路。

針對我國證券市場的實際情況，選擇累計投標方式與公開發售方式相結合的混合發行方式，應成為現階段新股發行方式的理智選擇。參考香港的成功經驗，具體設想包括：其一，在混合發行方式下，可將股票發行總額分為機構配售和公開認購兩部分。其中，機構配售部分的分配原則與累計投標方式一致，主要由承銷商決定。承銷商可針對不同的市場狀況、公司情形和投資者背景，從優化上市公司股權結構、后市股價穩定和培育機構投資者網絡的角度，自主決定給哪些投資者分配股票。至于公開認購部分，則供中小投資者認購，以便使中小投資者有機會參與股票發行，分享一級市場收益。對大型機構投資者及散戶中小投資者的標準。對機構配售和公開認購的比例，可由承銷商根據公司股票發行規模和市場實際情況確定。其二，由于一般機構配售部分所占比重較大，因此新股定價可以以這些機構配售部分下的累計投標方式進行，即主要根據機構投資者的需求定價。其三，為了在配售市場和認購市場的需求之間達到最大限度的平衡，應在混合方式中引入回拔機制。即會開認購部分與機構配售部分之間的股票分配可根據兩個部分的認購比率靈活做出調整。這種方式既充分體現了機構投資者對新股最終發行定價的影響，使新股定價能夠較好地反映市場需求，同時又能夠保障散戶投資者在新股認購中的利益，而且也有利于新股的價值發現，減少新股發行的間接成本。