QDII境外證券投資的法律問題及其解決路徑

張文斌 趙小寧 王文芳

內容摘要：QDII(合格境內機構投資者)業務是一項重要的制度創新，也是中國資本市場全球化戰略的重要內容，其更為深遠的影響在于游戲規則的國際化和資源配置的市場化。然而受美國次貸危機影響，國內的QDII產品普遍虧損，廣大投資者承受了巨大損失。本文從法律視角來分析，認為造成此現象的主要原因是現有規制QDII的法律規范存在著立法理念的錯位和具體規則的缺漏等嚴重問題。因此，為了真正發揮QDII制度的功能性價值，就必須重塑正確的立法理念、修正現行法律規則的缺漏、嚴格QDII資格核定條件與程序、健全投資者信息披露機制及加強國際監管的有效合作。

關鍵詞：QDII制度次貸危機立法理念投資者權益保護金融監管

我國QDII制度實施現狀

目前，對于我國高額的外匯儲備如何進行管理與運營已成為理論界和實務界共同關注的焦點之一，外匯儲備劇增造成的流動性過剩和人民幣升值壓力成為我國新形勢下宏觀經濟穩定的一個重要問題，至2008年12月末，國家外匯儲備余額超過1.95萬億美元。在這種背景下，考慮到外匯供求關系的改變和國內金融資本的海外投資需求，金融監管當局及時調整外匯管理政策、放寬境內資金境外理財管制，于2006年4月由中國人民銀行發布了《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》(以下簡稱《商行暫行辦法》)，并在商業銀行正式試行QDII制度。在總結試點經驗的基礎上，2007年6月，證監會發布《合格境內機構投資者境外證券投資管理暫行辦法》(以下簡稱《QDII暫行辦法》)及《關于實施<合格境內機構投資者境外證券投資管理暫行辦法>有關問題的通知》(以下簡稱《QDII通知》)，允許符合條件的基金公司和證券公司等證券經營類機構在境內募集資金以資產組合方式進行境外證券投資管理。QDII制度是繼我國推出QFII(即“合格境外機構投資者”)制度之后，為了實現資本的雙向流動，促進資本市場合理配置資源，推動資本市場自由化目標而實施的一項過渡性制度。截止2008年6月底，基金系QDII已設立9只，資產規模約819.18億元。進入晨星統計范圍的銀行系QDII產品約360只。

然而，受美國次貸危機影響，中國各種類型的QDII產品普遍虧損。銀行系QDII中，中行、建行、工行等中國商業銀行業共計損失約49.2億元，中行更是以38.5億元的虧損居于首位。國內第一只QDlI產品——華安國際配置基金對此前申請破產保護的霄曼兄弟及其關聯公司的債權(包括要求雷曼兄弟金融公司履行保本義務的權利)有可能需參與破產清算從而無法全額收回，導致華安國際配置基金的本金受到損失，嚴重時可能影響基金存續。

基于以上客觀事實，本文深度分析了QDlI制度實施中存在的主要法律問題，并立足于我國資本市場的實際，結合美國次貸危機的經驗教訓，提出了完善我國QDII法律制度的相關立法建議，以期有助于我國資本市場國際化的順利發展，切實維護廣大投資者的合法權益。

QDII境外證券投資法律問題的主要表現及成因

(一)宏觀考察：QDII立法理念的錯位

1QDII立法已經超越了“入世”關于“服務貿易開放承諾”的范圍。入世后，中國承諾逐步開放金融服務貿易并在此期間享有WTO賦予我國過渡期保護的權利。在證券業服務的開放中。所同意的是“證券業的對外開放”，而非“證券市場的對外開放”。前者屬于服務性開放范疇，后者屬于資本項目開放的范疇，并不在中國所做的承諾范圍之列。在目前的中國國情下，中國不應該額外地盡義務來超越“入世”承諾將尚未成熟的證券市場置于暗濤洶涌的國際金融市場之中，甚至造成國內資本和民族利益的受損。如果要主動超越，何必當時還要與歐、美、日等幾十個國家多邊談判呢?所以，證券市場的開放一定要慎之又慎，而不要盲目國際化。實施QDIl制度，本屬于資本市場開放的范疇，而且我國在享有的金融服務貿易過渡期尚未結束之際就大踏步的推出了該項制度，前述銀行系QDIl和基金系QDIl的尷尬業績就是對過度開放資本市場的否定。

2QDII立法的核心理念存在錯位。不論是涉內或涉外證券投資法律，立法的核心理念是維護投資者的合法權益?？疾烀绹淖C券法律，其中有專門的《1970年證券投資者保護法》(Securities InvestorsProtection Act，以下簡稱SIPA)，與美國的SIPA相類似，世界上不少國家和地區，也建立了證券投資者保護制度。在許多QDII產品的風險聲明中，都有投資者除須承受發行人之信用風險外，亦須承受結構性票據發行人和保證人的信用風險，若任何一方發生資不抵債時，投資者可能將無法全數取回應獲取的款項。根據半年報統計，最先出海的4只QDIl的700多萬持有人幾乎全部出現虧損。從虧損金額來看，目前基金系QDIl虧損金額已超過400億元。而2008年“出?！钡?只QDII截至9月初也全線虧損。不少QDII基金持有人認為，基金經理應該反省為什么建倉這么快，而不應該拿“投資人應該了解風險”、“不要希望QDII能夠翻番”的言論來指責持有人。

由此衍生的問題是：在實體法上，現有的QDII法律法規很少有專門具體規范投資者權益的規則或條文；在程序法上，沒有保障投資者的訴權如何具體實現的內容。這些立法弊病直接導致處于弱勢地位的廣大投資者的合法權益難以有效保護，亦為處于強勢地位的資產管理者和投資顧問規避法律責任提供了無限的可能。最終的可怕后果就是投資者對證券市場信心的嚴重不足以至于潛在地威脅資本市場的穩定。“從長遠來看，公民和投資者對立法機關的信任也是不可或缺的因素。這再一次清楚地說明，經濟發展極其需要法律制度的指導”。

3QDII制度法制先行的有益經驗未能貫徹始終。一些新興市場經濟國家或地區，如韓國和臺灣地區都曾成功地實施了QDII制度，其“法制先行”的重要經驗無疑是它們成功推行QDII制度的一個先決條件。當初正是借鑒了上述國家或地區的經驗而推出我國的QDII制度，但在真正實施這一制度時卻未能制定良好的法律規則來規范QDII的行為。事實上QDlkl在募集發行過程中，尤其是熱銷時，缺乏一種專業理財者的理性判斷以及有效的合規監管。譬如，2007年9月，國內首只股票型QDII一南方全球精選閃亮登場。發行當日的認購額近500億元，外管局只好緊急追加了20億美元QDII額度。更有甚者，在還沒有搞清海外市場的交易規則時，基金公司的QDII就已經“揚帆出海”。

4QDII法律規范缺乏系統性與前瞻性。從一定意義上講，QDII制度還扮演著我國由分業經營向混業經營轉變的重任。但是，諸如有關金融混業經營的金融控股公司法、

金融服務法、金融監管協調法、金融衍生品管理法，有關金融企業內部控制法、金融企業信息披露法、金融消費者權益保護法等，有關境外中資金融機構監管法等都處于空白狀態。在這樣一種相關法律規則不健全的前提下，極力推行QDII制度以促進資本市場的國際化，顯然是一種冒險行為。次貸危機中，QDII就只能充當政策的試驗品和“經驗的積累者”角色。

(二)微觀透析：QDII具體規則的缺漏

1QDII投資顧問協議的法律適用問題。投資顧問協議屬于規范QDIl基金管理人與境外投資顧問間權利義務的商業合同，雙方可以選擇合同所適用的法律。目前QDII基金所簽署的投資顧問協議有適用中國法的，但以適用境外法的居多。根據《QDII通知》第四(一)3(2)條的規定，合格境內機構投資者在提交基金募集申請材料時應同時提交投資顧問協議草案。據此解釋，中國證監會將對投資顧問協議進行審查。但如果投資顧問協議適用境外法，中國證監會作為一個依據中國法律履行職責的監管機構，似乎難以審查適用境外法律的協議文件。由此，一些基金公司的疑問是：中國證監會是否會在日后要求投資顧問協議應適用中國法律?如果投資顧問協議將統一適用中國法，目前很多已簽署的投資顧問協議無疑將會出現重新談判和起草的局面。

2QDlI投資品種的限制問題《QDII暫行辦法》沒有具體規定QDII的投資范圍，而在《QDIl通知》第五(一)和(二)中專門做了說明。按其(一)的規定，基金券商系QDII可以從事的投資品種非常廣泛，既包括固定收益類產品，也涵蓋了各種權益類產品，甚至金融衍生產品亦可投資。而其(二)規定了QDII禁止投資的領域?！渡绦袝盒修k法》也將銀行系QDII的投資范圍擴大到各種權益類產品。然而銀行系QDII和基金系QDII在次貸危機中承受巨大損失的原因之一正是它們持有了大量的次級債券和金融衍生產品等高風險的投資品種。為了保護境內居民投資者的利益，在這一制度實施初期應該對機構投資者的投資品種做出限制規定，尤其是銀行系和社保系QDII的投資范圍必須以固定收益類產品為主。

3QDII資格的審核評定問題。因其在解決信息不對稱問題上所發揮的重要作用，信用評級機構被譽為投資者利益的“守護者”和資本市場的“看門人”。令人遺憾的是，信用評級機構在次貸產品“質檢”中的表現并不“稱職”。此次次貸危機席卷全球。無數外表光鮮的“投資級”次貸產品一夜之間被打回原形，令投資者損失慘重，而美國三大信用評級機構也因在次貸產品評級過程中的“次級”表現被推上了風口浪尖。我國各類型的QDII由于持有大量的次級債券，其損失亦非常嚴重。但沒有一個機構或分析師對次債的風險有所警示，可見QDII在投資美國次級債中絲毫沒有起到專業人士的作用。

從次貸產品到信用評級機構貼上“AAA”標簽，再由QDII持有并遭受巨額損失，至少說明了兩個問題：一是信用評級機構存在“權重責輕”現象，對其監管亦付諸闕如?！霸谌A爾街金融危機中，信用評級公司被證明做了許多錯誤的評級報告，但信用評級公司并不承擔任何法律責任，這顯然也并不合理”。二是QDII是否真的有“資格”進入風險極高、復雜多變的國際資本市場熟練地投資?對QDII資格的審核主體是否也存在著與信用評級機構相同的問題?其審核評定之程序只關注形式要件還是必須與實質要件并重?次貸危機已經充分地說明，按照國際資本市場對機構投資者的界定，我國現有的QDII似乎無一合格的實例，其審核者、規章制定者，亦是監管者之“三位一體”的中國金融監管機構也存在“權重責輕”的問題，審核評定的程序遺漏了對QDlI進行實質調查的關鍵步驟。

4QDIl信息披露與有效監管問題。素有“金融期貨之父”之稱的梅拉梅德認為，次級房貸債券發行過程中信息的不透明是導致風險積累及引發風險的原因之一。因而，證券監管者的職責就在于確保投資者能獲得投資所必需的充分資料及禁止信息濫用，并通過執法矯正不合規的市場行為。證券監管法律制度的構建基本上是圍繞信息披露而展開的，毋庸置疑，這一以信息監管為重心的金融監管理念也在規則體系中得到體現：《商行暫行辦法》第5章、《QDIl暫行辦法》第32條和《保險資金境外投資管理暫行辦法》第47-59條都對這一問題進行了規定。然而，分析這些規定，其存在以下不足之處：缺乏關于信息認證及明確責任追究機制之規定、披露要求的非持續性、披露內容的規定不全面。

概言之，在QDlI制度的實施中，無論是從宏觀的立法體系，亦或微觀的具體規則，都迫切地需要立法者做好充分的法律供給，以確?？缇迟Y本的合規有序流出及投資者權益的保障。

QDII境外證券投資法律制度的多元化路徑選擇

重塑正確的立法理念。從前文的分析可知，正確的立法理念是實現“良法良治”的指導思想和基本原則。換言之，在完善QDII法律規則時，正確的立法理念的內容主要包括：一是必須立足國情，切勿超越現實，將法律的穩定性與超前性有機結合起來。尤其是涉及資本市場開放的問題更要以此為標準。著名經濟學家S.Fisher也指出，中國在開放資本賬戶的過程中應該遵循謹慎與漸進的做法。二是QDII立法要絕對確立“保護投資者合法權益”的核心理念，其重要意義已為西方發達國家的實踐所證明。三是要做到立法的系統性和層次性，盡量避免法律規則中的矛盾、漏洞和沖突?？梢钥紤]制定一部專門的QDlI行政法規或法律，廢除現有的五大分散的QDII部門規章。

修改現有的QDIl法律法規。應盡快研究解決并明確以下內容：投資顧問協議和境外托管協議以及基金托管人與境外托管人簽署的境外資產托管協議的法律適用問題；QDII投資品種應重新確定，建議借鑒臺灣地區的經驗，開發固定收益類產品，加大高收益類產品比重，適當縮小高風險金融衍生類投資品種范圍。

嚴格QDII資格核定條件與程序。一是嚴格QDlI的資格申請條件。在資產規模方面，銀行系QDII應該有明確的資產額度要求，基金系和券商系QDII必須有更高的資產規模；在經驗條件方面，應該從原來的沒有規定或規定1年或2年等提高到一個合理的區間，如5年以上或更高；在信用條件方面，完全刪除《QDIl暫行辦法》第五條(四)中關于“最近3年沒有受到監管機構的重大處罰，沒有重大事項正在接受司法部門、監管機構的立案調查”的條款，這既是保障眾多投資者合法利益的基礎，亦是為了維護國家的金融安全之需。二是嚴格QDIl資格審核程序。從法律學的角度來看，程序主要體現為按照一定的順序、方式和手續來做出決定的相互關系。法治的正當過程主要通過程序來體現。法律程序的作用簡單地說就是抑制決定者的恣

意。在重構QDII資格審核程序時，必須將形式審核與實質審核緊密結合起來。形式審核主要在于認真查驗申請人提供的有關表格和證明文件；實質審核在于監管者必須進行實地調查確證，防止假冒或虛報情況出現。否則，由于審核者的原因未能有效發現不符合法律要求的機構投資者取得QDIl資格的，投資者有權要求其進行賠償或將其作為被告予以起訴，以維護自身合法權益，減少金融監管者“位重責輕”的現象。

健全投資者信息披露機制。完備的信息披露是對投資者的最大保護，QDII產品由于其運作程序復雜，涉及面較廣，比較容易涉及一些隱含風險，因此完善對QDII產品的信息披露要求對投資者保護的意義更為重大。次貸危機中投資者遭受巨大損失的一個重要原因是當事人之間投資信息的不對稱、不暢通所致。筆者建議我國在QDII產品的信息披露要求方面，可學習美國的SIPA立法經驗，從QDII市場發展之初就完善對相關信息的披露要求，不僅要披露衍生產品，亦要披露其基礎產品。換言之，與投資者利益相關的任何事項都應在信息披露范圍之內，保證投資者能通過便捷的渠道獲得有關的必要信息，除非披露的信息涉嫌國家秘密或商業秘密。

加強國際監管的有效合作。實際上，我國對QDII業務最有效的監管主要表現于境內投資機構海外入市資格的認定上，若在境外投資顧問的建議下入市，但國外證券市場根本不受我國法律與政策之調控與影響，那么國內相關的監管者對于如何控制QDII業務的風險則基本上已無能為力，而只能由海外的證券市場來決定投資者的命運。這說明，對QDII的監管重點還在于與投資所在國的協作。要在國際問的博弈均衡中獲得國際政策協調的收益，從國際協調中最大限度的防范證券市場開放面臨的風險。因此，鑒于國際上現行的“證券監管合作備忘錄”不具有國家間條約的法律效力，遇到問題仍需要雙方進一步協商解決，這種“備忘錄”形式的監管合作措施難免有其薄弱和監管無力的一面。所以我國應以已有的備忘錄為基礎，本著尊重市場規律之精神與所涉的當事國簽訂正式的雙邊條約或國際協定。其內容應包括：監管合作的范圍、信息的公開與保密、請求及執行協助請求之程序、信息交流機制、突發事件應對條款、例外性的規定及相關判決的承認與執行等。具言之，從規則的一致性與方便當事人的原則出發，這種雙邊性的條約應盡可能反映或再現我國目前已有的相關業務的法律規則，從而達到一種國內法規則效力國際法保障的效果。

結論

美國次貸危機的教訓已打破了傳統理論在資本市場開放所堅持的樂觀預期，迫使我們不得不深刻思考資本市場開放需要付出的巨大成本：資本賬戶開放帶來的風險。在沒有建立一套完善的法律制度和有效的監管體制之前，貿然大幅度開放敏感的資本市場顯然是一種極不負責任的態度與做法。反思我國QDII法律規則之所以在實踐中適用性不強、權威性不高，其最本質的原因可能要歸責于法律供給的不足和有效監管的缺位，尤其是其立法理念的錯位。在QDII制度承載了減輕人民幣升值壓力、擴大居民投資渠道及推進我國資本市場國際化的艱巨任務后，我們更應該積極從此次“次貸危機”中吸取有益的經驗教訓，完善QDII法律體系，創新監管體制，使其有法可依，而且是可依良法。