全流通前后股東利益的博弈分析

樊霄楠 李朋林

內容摘要：在我國證券市場進行的股權分置改革中，上市公司非流通股股東所持有的非流通股可以解禁并在二級市場流通，流通股股東也可在對價支付中獲得收益，我國股票市場就此進入全流通階段。本文針對股權分置改革中支付對價問題進行研究，采取動態博弈建模，從博弈角度分析股權分置改革。同時，本文對全流通前后非流通股股東及流通股股東的收益變化進行博弈矩陣分析。對全流通給兩者的影響進行研判。

關鍵詞：股權分置改革全流通博弈分析流通股股東非流通股股東

長期以來，在我國股票市場存在兩種不同性質的股票：國有、法人非流通股和社會流通股，這就是我國特有的股權分置現象。這種股權設計違背了股份制經濟“同股同權、同股同利”的基本法則，使公司治理缺乏共同的利益基礎，公司業績下降。同時，我國股票市場中非流通股的存在，影響了市場預期的穩定性，使市場價格發現功能、資源配置功能等難以實現。因此，解決股權分置問題勢在必行。2005年4月，中國證監會頒布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動了股權分置改革的試點工作；9月，上海汽車、民生銀行等40家上市公司披露了股改方案，股權分置改革全面展開。這次改革的核心是：第一階段，非流通股股東以支付對價的方式來換取流通權，非流通股股東支付對價后，其股票性質就變為限售股；第二階段，限售股按照約定時間上市流通。如今，隨著股改的完成，我國股票市場進入全流通時代，而回頭反觀股改，對股票市場健康發展意義重大。

股權分置改革博弈模型的建立與分析

在股權分置改革的第一階段中，非流通股股東給付流通股股東對價(送一定比例的流通股股票或現金或權證對價)，并希望盡量支付較少的成本來獲得非流通股的流通權。非流通股股東首先制定對價方案并提交股東大會分類表決，表決權采取一股一權的原則。

流通股股東希望非流通股股東給出盡可能多的對價以獲得收益，其通過在股東大會上投票表決是否同意對價方案來最大化自身利益(多由機構投資者履行該權利)，方案須經流通股股東所持表決權的2／3以上(即2／3以上流通股股數)同意才可通過。流通股股東亦可不同意非流通股股東提出的方案，要求下一輪投票；如果第一輪中制定的支付方案被否決，非流通股股東又存在妥協并重新制定方案和不妥協堅持原方案兩種行為方式。但是，如果原方案合理而流通股股東不同意方案，非流通股股東不會重新制定方案滿足流通股股東的要求。

(一)模型假設

在博弈分析中，可做出如下假設：一是假定參與人是理性的；二是假設有一個代表性非流通股股東及一個代表性流通股股東，流通股股東擁有2／3以上的流通股股數；三是非流通股股東均不妥協，表決不進入第二輪。

(二)建立模型

在該博弈中。每一個參與人對于自己以及他人的行動選擇、效用水平有準確的了解，這些情況可根據市場平均對價水平做出估算；博弈是有限的，結局也明確，即對價方案通過或不通過；參與人行動有先后，非流通股股東先提出股改方案，股東會議再分類投票表決，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并以此選擇對自己最有利的策略。因此，股權分置改革是一個完全信息動態博弈。

非流通股股東的策略是非合理對價方案和合理對價方案，流通股股東的策略是同意和不同意，根據表決結果確定該方案通過或不通過。

1博弈樹。當非流通股股東提出合理對價，流通股股東通過方案，設兩者得到收益分別為T、U(T>0，U>0)；當非流通股股東提出合理對價，而流通股股東不通過時，兩者潛在收益損失為－T、-U；當非流通股股東提出不合理對價，流通股股東通過方案后，設兩者收益分別為T、U、(T、<0，U、>0)當非流通股股東提出不合理對價，流通股股東不通過方案后，兩者潛在利益損失分別為-T-t、-U、+u(t>0，u>0)。設字母A表示非流通股股東，字母B表示流通股股東，股權分置改革中兩類股東博弈樹(見圖1)。

2支付矩陣。對于非流通股股東，只要對價方案獲得通過，都可獲利。另外，通過越低的對價方案，其獲得收益越高；反之損失越大。對于流通股股東而言，在通過合理對價方案以及否決不合理對價方案的情形下均可獲利；反之則受到損失。對價方案若通過，非流通股股東所持股份的價值從凈資產溢價為二級市場價格；流通股股東即期獲得了對價，而在遠期(至少要一年以后)則可能面臨由于股票供應量的增加造成的股價下降，其所獲對價也只是一種補償形式。因此，非流通股股東從股改方案中獲利大于流通股股東；如果對價方案不通過，則非流通股股東的損失亦大于流通股股東。股權分置改革中兩類股東支付矩陣(見表1)。

(三)模型分析

對非流通股股東和流通股股東間的博弈均衡分析如下：

1用逆向歸納法求解股權分置改革博弈。對于合理對價方案和高對價方案的博弈，流通股股東在最后一個決策結分別選擇通過合理對價，得到收益U和通過不合理對價，得到收益U。然后，倒回到前列決策結，非流通股股東知道如果自己選擇不合理對價方案，流通股股東將在最后階段選擇同意，因此非流通股股東在前一階段的最優選擇是提合理對價(選擇合理對價得到收益為T>0，選擇不合理對價得到T、個單位收益為T<0)。因此，最佳策略為(合理對價，同意)。

2最后通牒博弈實驗分析。在最后通牒博弈中，兩人分一筆總量固定的錢，比如100元。方法是：一人提出方案，另外一人表決。如果表決的人同意，那么就按提出的方案來分；如果不同意的話，兩人將一無所得。比如A提方案，B表決。如果A提的方案是70：30，即A得70元，B得30元，如果B接受，則A得70元，B得30元；如果B不同意，則兩人將什么都得不到。

在流通股股東與非流通股股東的博弈中，假設股權分置改革帶來的全部利益為E，非流通股股東為使自身利益最大化，可能在對價方案設計時將最大化的利益Q留給自己，剩下極少的收益P給流通股股東(P是任意小的正數)。根據最后通牒博弈實驗，參與人2可以通過否決方案，以兩者什么都得不到來威脅參與人1，如若方案被否決，股權分置博弈中的流通股股東只是損失了P，而非流通股股東就可能是損失了Q。因此多次重復提出方案和投票表決后，非流通股股東提出合理對價方案、流通股股東同意是參與人的最佳策略選擇。

全流通前后兩類股東的博弈分析

我國的股權分置現象導致上市公司治理缺乏共同利益。由于非流通股在流通性上的重大障礙，非流通股股東無法獲得由股票價格上漲而帶來的資產增值利益，因此非流通股股東的利益目標可能是提高上市公司凈資產以增加自身收益，而

對二級市場股票價格漠不關心。另外，上市公司的運作情況將反映在公司股價上，由于股權分置現象的存在，上市公司運作的風險基本都由流通股股東承擔，對于非流通股股東而言，公司獲利，他們將享有資產增值的利益；公司利益受損，他們的損失較小，因此流通股股東可能傾向于短線投機操作。

下文從博弈論角度分析股權分置改革前非流通股股東和流通股股東的關系。非流通股股東可做的行為選擇為支持上市公司發展，提高股價(×選擇)；侵蝕上市公司利益，不關心公司發展(Y選擇)。流通股股東可做的行為選擇是買八股票并長期持有(×選擇)；短線投機操作(Y選擇)。股改前非流通股股東和流通股股東博弈矩陣(見表2)。

該博弈的納什均衡是(非流通股股東侵蝕上市公司利益。不關心公司發展，流通股股東短線投機操作)：給定非流通股股東侵蝕上市公司利益、不關心公司發展的情況下，流通股股東的最優策略是短線投機操作股票；同樣，給定流通股股東短線操作、不支持公司再融資情況下，非流通股股東的最優策略是侵蝕上市公司利益，不關心公司發展。即使雙方充分溝通，承諾非流通股股東支持上市公司發展。提高股價，流通股股東買入股票并長期持有，該帕累托最優也無法達到，因為非流通股不流通的狀態決定了N、才是非流通股股東最大的可能獲益，于是非流通股股東總是具有走向(非流通股股東侵蝕上市公司利益，不關心公司發展，流通股股東長期持有股票)的強烈動力。一旦某些機會主義的上市公司非流通股股東執行收益N、的選擇，就會迅速促使流通股股東轉向自己的Y選擇，因此，帕累托最優無法達到。

在股權分置結構下，非流通股股東無法隨著股價的上漲而獲得資產增值收益。但當全流通實現后，大股東(非流通股股東轉化為大股東)可以通過改變策略而實現更大的收益，中小投資者(流通股股東轉化為中小投資者)的策略也會隨之改變，博弈出現新的均衡點。全流通后的大股東和中小投資者博弈矩陣(見表3)。

該博弈的納什均衡是：大股東支持上市公司發展，提高股價，中小投資者買入股票并長期持有。從博弈結果可知，全流通后大股東和中小股東的利益更高，股權分置改革對雙方都有益。

綜上所述，解決股權分置問題的根本是消除目前我國證券市場流通股和非流通股的分割狀態，合理的對價方案是消除兩種性質股票的現實方法，也是雙方利益博弈的結果。股權分置改革后的全流通狀態，使上市公司真正做到“同股同權、同股同利”，有利于所有股東公平地參與股票的發行與交易，有利于上市公司的治理，有利于提高證券市場的穩定性及發揮資源配置功能。