加強我國企業債券融資水平的研究

　在發達的市場經濟國家里，企業債券融資正日益取代股票融資，成為占主導地位的企業直接融資方式，因為只有適度舉債，即確定一個合理的負債一股本比例，才能有效地對經理進行管理激勵。
　　然而中國資本市場是一個尚不成熟的新興市場，融資結構還很不合理，使得許多企業融資依舊相當困難。一方面，企業的直接融資渠道相對于間接融資渠道嚴重滯后。我國企業外源融資中，商業銀行等金融機構的貸款所占比例在90％以上，而主要由股票、債券構成的證券融資所占比例不到10％。另一方面，債券融資渠道相對于股權融資渠道嚴重滯后。國外企業的債券融資常常達到其股票融資額的3～10倍，但是，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，2006年末企業債余額與股票總市值的比值僅為3.2％。到了2007年8月14日，證監會頒布實施《公司債券發行試點辦法》，拉開了中國發行公司債券的大幕。盡管在運作初期，公司債券試點公司范圍僅限于滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，但從長遠來看，公司債券可能有效打破更多企業面臨的融資瓶頸。因此對于已經加入WTO的中國的企業而言，促進我國企業債券融資的發展已是刻不容緩。管理層也日益感受到發展企業債券市場的重要性和緊迫性。
　　當前，中國正面臨著以國有資產重組為核心的企業結構調整，其實質是通過調整企業資本結構形成對企業的有效約束和激勵。而企業債券融資能否充分發揮其優化企業融資結構，增強管理激勵的內在優勢，不僅要求企業融資方式的轉變以及企業微觀主體地位的確立，同時還要求面向市場的經濟改革為企業提供一個有效的融資環境。
　　 　一、完善公司治理結構，塑造融資主體 　在我國，股權分置形成了非流通股東特殊的收益機制和對企業事實上的控制，進而使企業的股權融資偏好得以實現。要改變債券融資相對滯后的狀況，從融資主體的角度考慮就要以股權分置改革為契機，完善公司治理結構，塑造企業債券融資主體。股權分置改革后A股“同股同權同利”將使非流通股東從股權融資中獲得資產增值的機會消失，弱化其股權融資偏好；股權分置改革后公司治理結構的完善將使企業利益相關者的目標得以整合，此時企業會利用財務杠桿，實現企業價值最大化，企業債券融資的規模會大幅度增加。
　　 　二、優化企業資本結構
　　 　企業發行債券是以合理的資本結構為前提的。簡單地說，如果一家企業的資產負債率過低則難以獲得財務杠桿利益。相反，如果企業的資產負債率過高，就會使企業的經營風險增加，以及因負債率過高可能導致的融資成本增加等負面影響。從理論上說，每個企業都有一個最優的資本結構。所以，企業通過債券融資不能脫離其資本結構狀況。目前，我國國有企業的負債率普遍較高，為保證企業債券市場健康發展，對高負債經營的企業不能讓其進入企業債券市場。同時，對于財務杠桿率過低，而且也需要通過債券融資擴大經營規模的企業，要鼓勵其進入企業債券市場進行融資從優化資本結構的角度上看，我國一些績優上市公司具有發債的潛力。據2004年年報，滬上市公司的平均資產負債率為49.35％，這個數據低于全國國有企業15～20個百分點。其中，資產負債率低于40％的約占總數的40％。對資產負債率低，而且業績好的企業可以鼓勵其進入企業債券市場，這些企業已有一定的知名度，容易被投資者所接受。從企業的角度看，也可以有選擇地利用股權融資或債券融資，根據經營狀況來調整企業的資本結構，從而達到優化的目的。因此，對現有上市公司負債率低于40％的企業，證監會可建議或要求他們發行債券繼續籌資，而不是通過配股方式籌資。業績優良的上市公司除了作為股票市場的中堅，也應成為企業債券市場上的領頭羊。
　　
　　三、確立企業微觀主體地位，完善企業破產機制
　　
　　企業債券融資之所以能夠發揮約束激勵作用，是因為存在著如果企業經營不善就要破產這一內在的競爭約束。但是如果從產權的角度看，企業仍是國家所有，企業的微觀主體地位不確立，企業的破產機制就無法建立。在這種“企業是國家的”產權背景下，債券融資的管理激勵作用形同虛設，甚而一些企業還本付息都成問題，這在制度上為企業逃避信用責任創造了空間。關于國有企業的產權制度正如有的學者所概括的“國有資產歸作為整體的全社會的公眾(全體人民)所有，國家占有其剩余索取權，由政府委托其代理人經營”。這一產權制度是內生于國有經濟的，是國有企業的根本屬性，它決定了國有企業缺乏約束、低效率的性質以及不同于一般企業的行為特征。只要是真正的國有企業，就必然采取這一既定的產權制度安排。從這個角度來看，通過國有企業的產權改革來搞活國有企業是一個悖論。事實證明，只要有民營企業進入的行業，國有企業就無法生存。由于缺乏激勵與效率是國有企業的制度特征，國有企業應從競爭性行業退出，只能限于一些基礎設施、公共福利部門。這不僅是企業債券融資方式發揮有效激勵作用的前提，也是其他競爭約束機制發揮作用的先決條件。我國目前進行的股份制改革應該說已經為國有企業的退出做好了前期工作，因為它已將國家對企業的所有權以股份的形式加以量化和貨幣化。下一步措施可以考慮將國家股在公開市場上一次性轉讓，從根本上實現政企分離。這樣才能真正造就一大批受市場競爭約束、有效率的融資主體。
　　
　　四、重塑企業債券形象，降低企業債券的投資風險
　　 　第一，強化企業的信用觀念，維護企業債券的信譽，降低企業債券的信用風險。第二，完善企業債券的等級評定制度，確保企業債券等級的評定可信可靠，使企業債券的等級真正反映企業債券的投資風險，以此指導投資者的投資決策。第i，提高企業經濟效益。提高企業的經濟效益是降低企業債券償還風險的根本。第四，建立完善企業債券的擔保制度及償債基金制度。
　　綜上所述，企業力爭創造優良業績，營造融資的投資氛圍，樹立良好的企業形象，提高企業在資本市場上的競爭力，搞好計劃安排，處理好籌資與用資增量與存量關系，提高籌資效率和資金利用效果，降低資本成本，實現企業價值的最大化。
　　(安陽鋼鐵集團有限責任公