企業股權并購效應分析

[摘要] 本文在不完全有效金融市場假設條件下，建立企業并購模型。該并購模型的主要變量是并購的收購價格和合并后新企業的協整價格。通過該模型分析，解釋了并購支付方式的選擇，選擇股權并購的幾種情形，以及并購后對并購雙方企業的短期收益、長期收益的變動情況。

[關鍵詞] 股權并購協整價格并購價格長期收益短期收益

并購是當今企業資本運營的主要方式，通過并購使企業能夠相互借鑒資源優勢和資金、技術優勢，迅速成長為富有競爭力的大型企業。而不同的并購支付方式對并購雙方的長期和短期效應不相同。

從支付方式來看，一般來說，主要有現金并購和股權并購兩種方式:現金并購。現金并購是指并購企業籌集大量的現金用于收購，獲取被合并企業資產或控制權的行為;股權并購。股權并購是指收購方通過換股(或吸收合并)或增發新股的方式取得被合并企業的控制權，收購被合并企業的一種支付方式。

如今以股權進行并購正風行全球。以美國為例，在上個世紀80年代，存在以股權并購的企業占總并購的45.6%，而到了90年代，該比例上升到70.9%。同樣，在上個世紀80年代，純股權并購的企業并購占總并購的32.9%，而到了90年代，純股權并購比例上升到57.8%。作為如今最流行的一種并購支付方式，股權并購具有以下的優點:

(1)不受并購規模的限制。

(2)可以改變并購雙方的股權結構。

(3)避免了短期大量現金流出的壓力，降低并購風險。

(4)取得稅收方面的好處。

那么在股權并購下，對并購雙方企業的并購長期收益和短期收益又有何影響呢?下面我們就這種問題建立相關的模型進行分析。

一、模型建立

簡化模型假設條件:

(1)金融市場是不完全有效市場，并購消息公告后，股價的調整具有緩慢性。

(2)市場并不能提前預測企業并購的發生。

(3)企業并購后，存在協整價格。

(4)市場參予者是完全理性的。

1.短期效應假設條件

假設條件:假設兩個企業1和2，它們各自的股本為Q1、Q2

合并前，兩企業在股票市場上的股價分別為P1和P2

(不妨假設企業1為目標企業，企業2為并購企業，且P2>P1)

P為兩企業合并后，新合并企業短期內協整股價

因此，新合并企業的市場價值V=P(Q1+Q2) (1)

如果P=P1，意味著新合并企業短期協整股價等于目標企業的股價。

如果P=P2，意味著新合并企業短期協整股價等于并購企業的股價。

如果P>P2，意味著企業合并后，市場對該合并表現出樂觀態度，預期未來新合并企業可以獲得更高收益，因此短期協整的股價大于并購企業的股價。

而P

如果P1

(2)

假設在P*協整價格上，新合并企業不存在短期收益，即:

那么當P>P*時，新合并企業的協整價值P使得合并后企業獲得短期收益，即:

(3)

假設并購企業2向目標企業1支付的每股價格為S，因此S也就是目標企業1對并購企業2的相對討價還價優勢，則:

如果S=P1，意味著該并購以目標企業1股價作為對價并購，不存在并購溢價。

如果S=P，意味著并購價格S完全反映合并后新合并企業的短期協整價格。

因此，并購企業以S價格并購目標企業，所支付的價值為:SQ1(4)

2.長期效應假設條件

我們假設，在長期中，股票價格完全反映企業的真實價值。因此，企業并購后，從長期來看，不存在長期溢價收益，長期收益為零。

不妨假設合并后企業在長期的股價為q

則目標企業1價值為:qQ1

并購企業2價值為:qQ2

新合并企業的總價值為:q(Q1+Q2) (5)

該假設意味著，在長期中，無論是現金并購還是股權并購，都不能為企業帶來長期收益。

二、現金并購與股權并購的選擇

1.現金并購

如果并購企業2以現金并購目標企業1，從長期來看，根據我們的長期效應假設條件，合并后企業的長期收益為零，則

目標企業的長期收益為:Q1(S-q)(6)

并購企業的長期收益為:Q1(q-S)(7)

上式(6)、(7)目標企業與并購企業的長期收益正好相反，也就是說，目標企業的收益，也就等于并購企業的損失。反之，并購企業的收益，也就等于目標企業的損失。

則由(7)得:當且僅當S

因此，企業以現金并購的必要條件，就是低估目標企業，減小并購的價格S，從而使S

2.股權并購

如果并購企業2以股票對價并購目標企業1，假設并購企業支付給目標企業的股票對價比例為x，x為股票并購股本占新合并企業總股本的百分比。

則，在均衡條件下，在新合并企業中股票對價部分的價值等于并購企業所支付的價值，由上式(1)、(4)得:

則股票對價比例為:

(8)

因此，在長期中，該對價股票的價值由上式(5)、(8)得:

(9)

綜上分析，以現金并購還是股權并購的選擇，取決于S與q的相對大小。在該模型中，目標企業低估是以現金并購的必要條件，但不是充分條件。相對應的，目標企業高估是以股權并購的必要條件，但不是充分條件。

三、股權并購的短期、長期收益分析

1.股權并購的短期收益分析

在短期中，假設只存在并購消息影響股價變動，而不存在其他影響股價變動的因素。則股價變動完全反映并購消息的公布。

同時，市場上投資者對并購是以現金支付還是股權支付的偏好是無偏好的，因此，并購的支付方式對短期效益無影響。

則，新合并企業的短期市場價值增量:

(10)

目標企業的短期收益:

(11)

并購企業的短期收益:

(12)

在短期中，新合并企業將受益于協整價格，上式(10)中，如果協整價格P高于P1、P2，那么合并后企業的市場價值增加。而一般來說，協整價格P會高于合并前的股價。

上式(11)意味著收購價格 決定著短期內目標企業的收益大小。

當S=P1，意味著目標企業股東沒有短期收益。

當S=P，意味著目標企業股東獲得與其新合并企業同向變動正收益。

上式(12)意味著短期并購企業獲得收益的必要條件是S

當P>P2，意味著該并購行為對并購企業具有資本推動作用，使并購企業擁有更多的資本，從而獲得更多的資本回報。一般來說，這種機會是很少存在的。

但是，因為市場是不完全有效市場，那么就可能存在正的協整價格(P1>P*)，由(2)式得:存在*，，同樣可能使上式(11)、(12)為正值，即:

使并購企業和目標企業在短期都存在收益。

2.股權并購的長期收益分析

根據前面的分析，由上式(9)得在新合并企業中股票對價部分的長期價值:

則目標企業股東的長期收益等于，并購企業獲得目標企業的長期價值與所支付的股票對價部分在新合并企業中的長期價值之差，即:

(13)

并購企業股東長期收益等于，并購企業獲得目標企業的長期價值與所支付的股票對價部分在新合并企業中的長期價值之差，即:

(14)

由上式(14)得，在長期中，當且僅當S

由于在長期中，合并企業雙方的收益和為零。因此，并購企業獲得的長期收益，等于目標企業的長期損失。反之，并購企業的長期損失，也就等于目標企業的長期收益。

進一步研究該模型，我們會發現一些差異——合并前后并購企業的長期收益存在一些重要的差異:

合并前并購企業的長期收益:

Q1(q-P1)

當并購企業在合并時股價被高估(q

合并后并購企業的長期收益由上式(14)得:

只要S

因此，合并前，并購企業可能長期收益為負，特別是合并前企業價值被高估。但是這并不意味著，這就不利于并購企業的股東利益。實際上，只要當S

合并前后，并購企業股東長期收益的差異，引起了一些有趣的問題。

如果S

因此，并購企業無論是長期還是短期，其收益都可能為負。但是該并購依然有利于長期股東，只要S

四、為什么目標企業愿意股權并購

在該模型中，并購后并購雙方的長期收益總是等于零。因此并購企業獲得收益，那目標企業將存在損失。如果并購企業以其股東長期收益考慮而進行并購，這樣就必然會損害目標企業股東的長期收益。

那又有目標企業愿意被并購嗎?

我們可以從以下兩個方面對并購現象進行解釋:

1.不同管理者所關注的目標不同

如果P1

由(11)得目標企業短期收益:

由(13)得目標企業長期收益:

目標企業股東獲得短期收益，但在長期中存在損失。

由(12)得并購企業短期收益:

可能存在損失，也可能存在收益。主要取決于P、P2相對大小。

由(14)得并購企業長期收益:

并購企業股東在短期中收益具有不確定性，可能存在損失，但可以獲得長期收益。

也就是說，目標企業股東只要短期內在資本市場上賣出股票，將獲得收益;相反，并購企業股東，無論以何種原因而堅持持有股票，只要P

在這種觀點下，我們可以理解為，目標企業股東可能由于退休或者流動性考慮，而想賣出股票，從而更關注股票的短期收益。而并購企業股東并不能輕易賣出股票，一方面由于并購協議上有關股票減持的規定，另一方面由于管理者還年輕，更注重股票的收益性而不是流動性。兩方面原因從而使并購企業股東更關注股票的長期收益。

因此，并購企業與目標企業管理者所關注的目標不同，并購企業股東更關注長期收益，而目標企業股東更關注短期收益，從而達成并購協議。

2.并購企業對目標企業管理層進行補償

為了達成并購協議，并購企業可能會對目標企業管理層進行補償。補償途徑可以通過給予管理者股票期權、豐厚的工資待遇，甚至通過保持其在管理層中的高級職位。

這樣的話，目標企業與并購企業的管理者同時獲益:一方面目標企業管理者獲得現金補償或者保留一份很好的工作，另一方面并購企業管理者增加了其長期收益。

五、總結

通過上述關于企業股權并購效應分析，得出以下幾點結論:

1.以股票并購出現于三種情況

(1)并購企業市場估值過高。

(2)金融市場存在短期波動，這使得并購在短期內更能吸引投資者，并購方更愿意支付溢價來增加長期收益要求權。

(3)目標企業管理者關注短期目標，或者他們獲得一定的補償。

2.企業股權并購的短期收益

(1)新合并企業:在短期中，新合并企業將受益于協整價格，如果協整價格P高于P1、P2，那么新合并企業的市場價值增加。

(2)并購企業:短期并購企業獲得收益的必要條件是S

(3)目標企業:收購價格S決定著短期內目標企業的收益大小。

(4)如果市場是不完全有效市場，那么就可能存在正的協整價格(P>P*)，使并購企業和目標企業在短期都存在收益。

3.企業股權并購的長期收益

(1)在長期中，合并企業雙方的收益和為零。

(2)在長期中，當且僅當S

(3)并購企業的長期收益，也就是目標企業的損失。反之亦然。

4.當P1

(1)合并后并購企業的長期收益為正，而無論并購企業的短期收益和長期收益是否為正值。

(2)目標企業獲得短期收益，但在長期中存在損失。

參考文獻:

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