次貸危機(jī)對我國房地產(chǎn)業(yè)的影響及啟示

[摘要] 美國次貸危機(jī)已經(jīng)演化成了全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索，本文在分析次貸危機(jī)對我國房地產(chǎn)業(yè)造成影響的基礎(chǔ)上，分析了房地產(chǎn)泡沫生成的機(jī)理，并在此基礎(chǔ)上提出了自己的模型，運(yùn)用該模型對我國房地產(chǎn)進(jìn)行了測度并得出結(jié)論，最后提出當(dāng)前我國房地產(chǎn)業(yè)各相關(guān)方在次貸危機(jī)下的應(yīng)對策略。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī)泡沫投機(jī)啟示

一、引言

美國次貸危機(jī)是以美國房地產(chǎn)泡沫破滅為導(dǎo)火索，美國金融業(yè)產(chǎn)能過剩為核心原因的一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)。疾風(fēng)驟雨般的美國次貸危機(jī)(Subprime Mortgage Crisis)已近三年了，在過去的兩年中，次貸危機(jī)從美國金融業(yè)蔓延到美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)一步的危及到全球經(jīng)濟(jì)，對全球未來幾年的經(jīng)濟(jì)前景造成了深遠(yuǎn)的影響?；仡櫭绹钨J危機(jī)爆發(fā)前后，也是我國房地產(chǎn)行業(yè)井噴與蕭條快速轉(zhuǎn)換的時(shí)期，次貸危機(jī)到底給我國房地產(chǎn)業(yè)帶來了怎樣的影響?次貸危機(jī)爆發(fā)三年后，我國房地產(chǎn)泡沫是否還存在?未來我們應(yīng)該采取哪些積極地措施應(yīng)對可能的風(fēng)險(xiǎn)?筆者嘗試在本文中做出回答。

二、次貸危機(jī)對我國房地產(chǎn)業(yè)的影響分析

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的當(dāng)今世界，這次由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)必然也會直接或間接對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。根據(jù)對區(qū)域房地產(chǎn)市場的調(diào)查，其影響渠道包括直接和間接兩類。

1.直接的資金傳導(dǎo)

房地產(chǎn)行業(yè)雖說是屬于第三產(chǎn)業(yè)，但卻屬于“資金密集型”行業(yè)，資金對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性可見一斑。從外資投資來看，國外發(fā)生金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩首先最直接的影響必然是外商延緩在我國房地產(chǎn)行業(yè)的投資進(jìn)度乃至取消潛在的投資項(xiàng)目。金融危機(jī)導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊，尤其是處于重災(zāi)區(qū)的西方發(fā)達(dá)國家。從房地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)觀察，近期如果人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，極有可能出現(xiàn)較為集中的大規(guī)模境外資金抽逃，而即使是輕微程度的資金流出，都可能對目前處于脆弱平衡的我國房地產(chǎn)市場形成難以度量的沖擊。

2.直接的需求傳導(dǎo)

時(shí)下全球金融危機(jī)已經(jīng)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，對我國而言，必然引發(fā)外部需求快速萎縮從而影響我國居民的收入水平和消費(fèi)需求。在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，房地產(chǎn)市場消費(fèi)者的購買意愿和需求出現(xiàn)較大幅度的下降，導(dǎo)致市場出現(xiàn)整體性價(jià)量齊跌的現(xiàn)象。中國銀行金融專家譚雅玲認(rèn)為:由于我國金融市場相對封閉，到目前為止，次貸危機(jī)對我國金融體系的影響仍然有限。當(dāng)前更應(yīng)關(guān)注的是次貸危機(jī)帶來的心理恐慌和負(fù)面預(yù)期。在市場預(yù)期的作用機(jī)制下，買賣雙方可能會進(jìn)一步對峙，使得成交進(jìn)一步清淡;而在少有成交的市道中，消費(fèi)者觀望的氣氛變得更加濃厚，房價(jià)下降的趨勢也日趨明顯，未來房地產(chǎn)市場形勢或?qū)⒏訃?yán)峻。

3.間接的信用傳導(dǎo)

在美國發(fā)生嚴(yán)重的次貸危機(jī)后，鑒于我國房地產(chǎn)市場由于價(jià)格飆升也積聚了一定程度的泡沫，為防止次貸危機(jī)在自己身上重演，國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)普遍實(shí)行信用收緊的政策，一方面重新審視、檢討進(jìn)而提高投向房地產(chǎn)行業(yè)貸款的信貸審批條件和門檻，一方面出臺專門政策或指導(dǎo)意見在總量上限制投向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款比例。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)商以銀行借貸融資為主，自由資金較少;開發(fā)貸款項(xiàng)目雖然有銀行的支持，但也存在一定的資金缺口，在市場銷售低迷的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能按時(shí)回籠資金，資金鏈日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，風(fēng)險(xiǎn)就會暴露。

4.間接的價(jià)格傳導(dǎo)

房地產(chǎn)業(yè)作為這一輪我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)行業(yè)，其輻射面非常廣泛，與此有關(guān)的行業(yè)多達(dá)幾十個(gè)，這樣在各行業(yè)間勢必存在一個(gè)價(jià)格傳導(dǎo)的問題。在美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯和龐大的政府拯救計(jì)劃中，各種商品尤其是與房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)的商品價(jià)格產(chǎn)生較大幅度的波動(dòng)。盡管國內(nèi)大部分相關(guān)資源有自身的定價(jià)體系，但國際價(jià)格的傳導(dǎo)仍然影響著國內(nèi)價(jià)格，從而使房地產(chǎn)行業(yè)可能會蒙受較大損失。對常州主要開發(fā)樓盤調(diào)查發(fā)現(xiàn)，暗折現(xiàn)象普遍，有的樓盤通過送裝修基金、組織購房戶旅游、代繳一定比例首付款和間接打折等方式促銷房地產(chǎn)。從需求方來看，目前房地產(chǎn)熱已明顯降溫，居民受“買漲不買落”心理預(yù)期支配，相應(yīng)延緩了購房計(jì)劃。

三、次貸危機(jī)對我國房地產(chǎn)市場泡沫的影響

1.房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生機(jī)理

目前各界對于房地產(chǎn)泡沫形成原因的分析多種多樣，筆者認(rèn)為歸根到底，房地產(chǎn)泡沫的形成在于投資者對房地產(chǎn)未來價(jià)格的非理性預(yù)期和隨之而產(chǎn)生的投機(jī)行為。

(1)投資者對房地產(chǎn)未來價(jià)格的非理性預(yù)期:經(jīng)濟(jì)泡沫來源于人們的投機(jī)驅(qū)動(dòng)，是基于人們對未來某個(gè)產(chǎn)業(yè)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好預(yù)期而集中進(jìn)行貨幣投資，并造成資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重脫離實(shí)體價(jià)值的一種現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期本質(zhì)上是對同當(dāng)前決策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量的未來值的預(yù)測。在泡沫形成與崩潰階段，經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期方式有兩個(gè)明顯的特點(diǎn):一是同質(zhì)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主體對資產(chǎn)價(jià)格走向具有共同預(yù)期，一大批人對于房地產(chǎn)價(jià)格的漲跌方向看法相同，對資產(chǎn)價(jià)格看漲的共同預(yù)期是形成泡沫的基礎(chǔ);二是需求預(yù)期與價(jià)格預(yù)期的正反饋，一般情況下，價(jià)格上升，需求會下降，但在投機(jī)泡沫形成時(shí)，預(yù)期價(jià)格越高，投機(jī)者預(yù)期的資本收益率會愈大，因而需求量反而增加了，這和我們現(xiàn)實(shí)中看到的情況相同。因此，房地產(chǎn)價(jià)格在人們未來的預(yù)期中也會不斷上升。

(2)隨著非理性預(yù)期而產(chǎn)生的投機(jī)行為:對房地產(chǎn)未來價(jià)格的非理性預(yù)期造成投資者對未來房地產(chǎn)投資高回報(bào)的遐想，于是，過多的貨幣資本在虛擬的高回報(bào)率甚至暴利的刺激下，投入到有限的土地買賣中，推動(dòng)地價(jià)不斷上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升;不斷上漲的房價(jià)使得先期進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的投資者獲取了暴利，在暴利的誘使下，新的投資者攜帶大量的資金進(jìn)入到房地產(chǎn)中來，以期獲得比其它行業(yè)更高的投資回報(bào)，新一輪的炒作又開始，投資性需求的“聚堆效應(yīng)”突出的顯露出來。房價(jià)伴隨著地價(jià)不斷再創(chuàng)新高，最后導(dǎo)致房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生。

2.基于投機(jī)理論的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫測度模型

由于房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)泡沫是由投機(jī)行為而起，本文中的泡沫測度模型就是建立在投機(jī)理論基礎(chǔ)上。

雖然投資者獲得投機(jī)收益的機(jī)會有多種，但從房地產(chǎn)預(yù)期價(jià)格形成的角度出發(fā)，可以主要考慮兩個(gè)因素:(1)房地產(chǎn)所有者從物業(yè)的使用中獲得的收益，這里假設(shè)資本收益的預(yù)期為零;(2)房地產(chǎn)所有者預(yù)期價(jià)格變化導(dǎo)致其資本收益的增減量?？捎萌缦鹿奖硎緝r(jià)格的構(gòu)成: (1)

其中，代表t期的房地產(chǎn)價(jià)格，代表資本收益為零時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格，代表房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)獲得的預(yù)期資本收益的現(xiàn)值。這里預(yù)期資本收益的現(xiàn)值可以表示為: (2)

其中，代表下一期資本收益，i代表t期的利率。

(1)、(2)式表明房地產(chǎn)價(jià)格由兩部分構(gòu)成，即房地產(chǎn)的使用價(jià)值加上房地產(chǎn)在各滯后期收益的現(xiàn)值。前一期的利率通常用于折算下一期資本收益的現(xiàn)值。根據(jù)正反饋機(jī)制，房地產(chǎn)資本收益與前一期的收益相關(guān)，也就是說，它受到前一期的價(jià)格增長率的影響。這種反饋機(jī)制可用下面公式表示: (3)

上述公式說明，是由過去價(jià)格的增長率決定的，又可以表示如下:(4)

p代表房地產(chǎn)價(jià)格。

方程(1)中，是資本收益為零時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格，代表房地產(chǎn)使用者從物業(yè)的使用中獲得的收益。由于消費(fèi)者購房的動(dòng)機(jī)主要受可支配收入、貸款利率的影響，因此，可以被認(rèn)為與收入y和短期貸款利率i有關(guān)。在這里，收入和利率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。置業(yè)投資者的收入上升，會增加房地產(chǎn)和其他商品的消費(fèi)，但利率增加會增加抵押貸款支出，降低可支配收入量。因此，可表示為:(5)

將方程(2)、(3)、(5)代入方程(1)，可得到如下表達(dá)式: (6)

在上述房地產(chǎn)投機(jī)價(jià)格模型中，一般假設(shè)

通過上面的理論分析，可以清楚地了解房地產(chǎn)價(jià)格投機(jī)形成的原因。這些影響變量分別為房地產(chǎn)價(jià)格、可支配收入、貸款利率和過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長率(投機(jī)度)，這為進(jìn)一步建立房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷於死碚摶A(chǔ)。

房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)泡沫檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮诮⒎康禺a(chǎn)投機(jī)度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜁r(shí)主要分兩步進(jìn)行，第一步根據(jù)方程(6)建立近似線性方程，對該線性方程進(jìn)行回歸分析，得出各個(gè)參數(shù)值;第二步根據(jù)各參數(shù)值計(jì)算投機(jī)度。

第一，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，計(jì)算參數(shù)值。根據(jù)方程(6)建立近似線性方程如下:(7)

p代表房地產(chǎn)價(jià)格，y代表居民可支配收入，i代表貸款利率，代表過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長率，u代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

第二，根據(jù)各參數(shù)值計(jì)算投機(jī)度。在上文的表述中，表示過去房地產(chǎn)價(jià)格的增長率，置業(yè)投資者預(yù)期將來房地產(chǎn)價(jià)格的增長率為，也可以表示為: (8)

方程(8)兩邊對求導(dǎo)數(shù)，得到關(guān)于和關(guān)系的公式如下:

由于房地產(chǎn)價(jià)格和利率有密切的關(guān)系，即利率上升導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)成本上升，使得房地產(chǎn)價(jià)格上升，因此，可得到如下公式:

因此，可以用來表示房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度，即房地產(chǎn)過去價(jià)格對將來價(jià)格的影響程度。如果值過高，說明房地產(chǎn)市場上存在著巨大的投機(jī)行為，房地產(chǎn)泡沫存在的可能性就較大;反之，房地產(chǎn)泡沫存在的可能性就較小。然而，制定一個(gè)科學(xué)的警戒線是做此項(xiàng)分析的關(guān)鍵，該指標(biāo)過低，將會導(dǎo)致政府過早地進(jìn)行干預(yù)，從而喪失了市場發(fā)展與繁榮的動(dòng)力;如果過高，將導(dǎo)致市場失靈，金融機(jī)構(gòu)會承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，當(dāng)>40%時(shí)，認(rèn)定該市場投機(jī)行為顯著，投機(jī)泡沫產(chǎn)生。

3.中國房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度實(shí)證分析

在上述理論與建模分析中指出，房地產(chǎn)投機(jī)行為是引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的主要原因之一。同時(shí)，針對置業(yè)投資者的投資行為建立了檢驗(yàn)投機(jī)度的理論與計(jì)量模型。下面將利用該模型檢驗(yàn)中國房地產(chǎn)市場是否存在投機(jī)性泡沫，在進(jìn)行實(shí)證分析前先就與該模型有關(guān)的一些問題進(jìn)行說明。

第一，中國市場只在20世紀(jì)90年代中期才快速發(fā)育，因此，只有該時(shí)期的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)才能真正反映市場的相關(guān)信息。所以，在實(shí)證分析中僅選取1999年～2008年的數(shù)據(jù)。

第二，因此，在利率變量的選取上，將以一年期貸款利率代替抵押貸款利率。根據(jù)上面說明，在對1999年～2008年間中國房地產(chǎn)投機(jī)泡沫進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，模型中被解釋變量為房地產(chǎn)價(jià)格P，解釋變量分別為可支配收入Y、貸款利率I及過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長率計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析結(jié)果如下:

在上述回歸方程中，因此，根據(jù)公式(13)可計(jì)算出

從上面的實(shí)證分析中可看出，中國房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度為0.1533，尚未達(dá)到預(yù)警線0.4的水平，且低于筆者在2004年對當(dāng)時(shí)中國房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度的測定值0.2114。

由此，可以得出如下結(jié)論:當(dāng)前，受次貸危機(jī)的影響，中國房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度較早期有所下降，房地產(chǎn)市場正在有效釋放投機(jī)泡沫。筆者認(rèn)為這一結(jié)論基本符合中國房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況。

從好的方面講，在我國房地產(chǎn)過快發(fā)展的進(jìn)程中，一場慘烈的次貸危機(jī)正好有效抑制并釋放了房地產(chǎn)泡沫，使得房地產(chǎn)市場回歸理性。但毫無疑問，次貸危機(jī)也將給我國的房地產(chǎn)市場帶來諸多警示。

四、次貸危機(jī)給我國房地產(chǎn)相關(guān)方的啟示

如果進(jìn)行一下比較，很容易得出中國房貸市場與美國次級貸市場的相似性:對客戶真實(shí)收入情況缺乏分辨力和監(jiān)控力;隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展放緩，客戶還款壓力增大，“優(yōu)質(zhì)貸款”有變質(zhì)的可能;房價(jià)已經(jīng)漲了十多年，有可能出現(xiàn)“拐點(diǎn)”……這些情況，足以警示銀行未雨綢繆，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，防止出現(xiàn)所謂“類次貸危機(jī)”。

但筆者認(rèn)為，我國不會出現(xiàn)美國次貸危機(jī)這種情況:(1)我國貸款審批制度比較嚴(yán)格，一般來說獲得房貸的購房人一般來說其還貸能力、信用等級還是比較好的，不會出現(xiàn)大范圍的斷供現(xiàn)象。我國部分地區(qū)出現(xiàn)的“斷供”主要是由于購房者由于放假下跌給他們造成了損失，這種斷供主要是處于一種抗議，而并不是由于經(jīng)濟(jì)困難造成的真正意義上的斷供。(2)我國對于房地產(chǎn)市場獲得的貸款并不允許銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化。中國銀行業(yè)的房屋貸款方式是審慎的，中國政府也不準(zhǔn)把一個(gè)貸款細(xì)分再細(xì)分、再重組、再包裝，像債券、股票一樣賣給投資者，導(dǎo)致信息不對稱，市場完全失去監(jiān)管。所以即便出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的大范圍的還款困難，也不會出現(xiàn)像美國市場一樣的一系列的連鎖反應(yīng)。

然而，我國的房地產(chǎn)市場雖然不會出現(xiàn)像美國一樣的危機(jī)，但是不可否認(rèn)的是，我國的房地產(chǎn)市場確實(shí)需要在一片繁榮景象的浮華之后，冷靜的思考未來的發(fā)展方向。

1.對政府進(jìn)行金融管理的啟示

積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程;加強(qiáng)對金融創(chuàng)新的監(jiān)管;提高利率和匯率政策的主動(dòng)性、靈活性;系統(tǒng)地評估當(dāng)前匯率制度的政策效果。

2.對我國房地產(chǎn)業(yè)管理的啟示

完善內(nèi)控措施，健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度;政府應(yīng)采取有效措施，防止房地產(chǎn)價(jià)格的過快增長;政府應(yīng)前瞻性地判斷房地產(chǎn)市場的走勢，提前采取措施來避免房價(jià)下跌的不利影響;加強(qiáng)宏觀調(diào)控，及時(shí)調(diào)整住房結(jié)構(gòu)。

3.對我國銀行業(yè)的啟示

密切關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn);積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，拓寬房地產(chǎn)融資渠道;提高資產(chǎn)甄別能力;中國金融業(yè)的開放速度，特別是資本項(xiàng)目的開放要格外慎重。

4.對我國房地產(chǎn)企業(yè)的啟示

應(yīng)該適應(yīng)市場需求開發(fā)房地產(chǎn)，為我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化出一份力;房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)該提高危機(jī)意識;房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該密切關(guān)注國家的貨幣政策，適時(shí)地調(diào)整戰(zhàn)略;

房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該提高社會責(zé)任意識，誠信經(jīng)營。

5.對個(gè)人購房者的啟示

正確認(rèn)識房價(jià)的上漲，購房者不應(yīng)該對房價(jià)一味地追捧;購房者應(yīng)該理性消費(fèi)，量力而為;重視二手房和租賃市場。

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