我國創業板道德風險及其防范

【摘要】創業板的推出，不僅為創業企業提供融資支持，而且也將豐富我國資本市場的層次，優化產業結構調整，并對國民經濟的持續發展產生深遠的影響。由于創業板在中國是一個全新的市場，其獨特的金融制度安排以及市場本身初生的脆弱性誘發了諸多的風險，尤其出現道德風險的可能性較高。為了推進創業板的健康運行，必須通過完善信息披露、保薦人制度等相關制度建設來防范創業板的道德風險。

【關鍵詞】創業板 道德風險 防范

2009年10月30日，隨著28家公司在深圳證券交易所集中掛牌上市，醞釀已久的創業板終于登上了中國資本市場舞臺。創業板作為二板證券市場，是指在主板之外專為中小企業、高新技術企業和成長型企業提供籌資途徑，并為風險資本提供有效退出渠道的新興證券交易市場。由于創業板市場制度自身以及相關市場參與主體的問題等原因，我國創業板市場蘊涵著較大的風險。而深入分析其中的道德風險，并針對性地提出解決方案，對促進我國創業板市場的健康發展具有重要的理論和現實意義。

一、德國新市場的啟示

20世紀90年代以來，隨著網絡經濟泡沫的破滅，海外創業板市場的發展出現了分化。創立于1997年3月的德國創業板——德國新市場自2000年后，上市公司造假丑聞屢屢被揭露，許多純概念股票股價暴跌。2000年9月，在法蘭克福從事互聯網和電信業務的“Gigabell”通信公司由于虛報市場業績、夸大盈利指標、欺詐性預測公司指標被揭露，使該公司最終宣布破產，拉開了一系列上市公司破產的序幕;德國遠程通訊技術公司，在近4年的營業額中，有80%以上是虛構的;一家叫“ComRoad”的公司，企業業績幾乎全部造假;由于上市公司違法行為越揭越多，股民資金紛紛出逃。在僅僅31個月的時間里，市場損失就達2000多億歐元之巨，最終導致德國新市場被關閉。

德國新市場的失敗表明，在創業板的運行中蘊涵著巨大的道德風險。因此，有必要對我國創業板市場的道德風險進行深入分析。

二、我國創業板的道德風險

創業板市場上，由于信息的不對稱，會存在道德風險的問題。不對稱的信息是指一部分參與者擁有而另一部分參與者不擁有的信息。這種信息不對稱的直接衍生物就是欺詐行為和內幕交易。

目前，與我國創業板相關的政策及法律、法規尚不健全;中國證監會對保薦人的監管效率不高;創業板上市公司后續監管方面的法規、細則等比較缺乏;監管力量不足的問題還沒有徹底解決，從事道德風險活動的低成本是我國創業板市場產生道德風險的一個主要原因。

當前，我國創業板市場的道德風險主要是由創業板市場參與主體引發的。

1、上市公司的道德風險

上市公司的道德風險是指上市公司大股東、管理層道德誠信度不高，利用自己的控制權通過信息披露虛假陳述，不履行誠信義務而對創業板市場和投資者造成的風險。由于創業板企業的經營時間短，經營記錄缺乏，因而投資者與企業之間存在信息不對稱。公司管理層有可能利用自身的信息優勢，出現道德風險，損害投資人的合法利益。

上市公司的道德風險主要表現在:一是大股東惡意套現。部分上市公司很可能為進入市場“圈錢”而進行過度包裝，欺騙上市，對業務記錄、市場發展前景等事關投資者利益的相關內容進行不實陳述或誘導。尤其民營企業中的一些企業主在強大的直接利益推動下，抱著投機心理，希望企業通過在創業板上市之后把屬于個人的股權套現。例如，包括華誼兄弟在內的一些創業板原始股東，在股價接連攀升之際，以“股權質押”名義，有變相拋售公司限售股的嫌疑。二是信息披露風險。這是指上市公司為了自身利益，利用虛假記載和誤導性陳述等欺騙投資者。對涉及如科研成果、核心技術人員的變動等重要信息不及時披露。另外，在財務方面，也存在上市公司虛報經營成果，粉飾財務報表等問題。三是上市公司管理層未能履行“勤勉、誠信”的義務。

2、證券中介機構的道德風險

證券中介機構是為證券發行與上市提供保薦、審計、資產評估、法律咨詢等服務的專門機構。在創業板市場中，中介機構及其人員可能出現的道德風險表現在:以保薦機構為主的中介機構受到利益驅動過度包裝企業上市;或在制作發行文件、發行及股票承銷中和企業共謀，違反有關規定，制作虛假材料或不按規定真實披露信息。

3、監管機構的道德風險

目前，我國創業板監管體制不健全，監管人員掌握著內幕信息，手中又有審批企業上市、查處違法活動等職權，極有可能利用職務之便收受賄賂，不履行應盡義務，從而引發道德風險。主要表現為:一是審核人員對擬上市企業的重大問題視而不見、故意把關不嚴，不確保上市公司的質量;二是監管人員不及時查處操縱股價等違法活動等。

4、投資者的道德風險

由于創業板上市公司的股本規模較小、經營業績不穩定以及市場的不確定性，容易出現一些機構和個人利用內幕消息或資金實力操縱市場價格行為。我國創業板開市以來，暴露的最大問題是游資大戶涉嫌操縱股市，風險很高。例如，創業板吉峰農機上市后，在短短一個月時間內上漲了400%之多，深交所在交易中發現了游資大戶的身影。經調查發現，托管于上海商城路某營業部的賬戶“解某某”，多次在“吉峰農機”股票交易中以大筆申報、高價申報等方式拉抬股價，誘導其他投資者尤其是中小投資者跟風介入，造成股價大幅波動，以謀取不正當利益。

三、防范我國創業板道德風險的對策

上述對我國創業板道德風險的深入分析，有助于我們采取有效措施，確保創業板的健康運行。

1、實行嚴格的信息披露制度

實行嚴格的信息披露制度，提高信息的透明度，有利于改善信息不對稱帶來的道德風險。通過實施嚴格的信息披露來減少上市公司利用信息優勢損害投資者的行為，保障投資者的合法知情權。創業板上市公司須披露的信息包括:披露每個季度的財務報表;披露融資計劃，全面而詳盡地分項說明公司募集資金的用途;披露公司業務或項目的進展情況，包括公司的客源、利潤、技術以及發展前景等。并且，上市公司披露的信息須真實、準確。在披露公司信息的同時，還要及時向投資者提示風險。與此同時，政府主管機構要對各種報刊、網站、信息咨詢公司所發表的信息及股評中所涉及的信息進行檢查，對造成嚴重后果者要依法追究責任。

2、建立嚴格的保薦人制度

保薦人制度是指由上市保薦人對被保薦企業在股票發行上市前后的內部管理及各項信息披露進行監管與輔導，并對被保薦人的股票發行上市申請文件的真實性、準確性、完整性承擔連帶責任。目前從世界范圍來看，成熟的創業板市場大都通過設立保薦人制度或類似制度來防范市場風險的。因此，必須在我國創業板市場上推行上市保薦人制度，將中介機構的責任和投資者、融資者的利益緊密地連接在一起。保薦人制度有效地抑制上市公司“虛假包裝、蒙混上市”的現象，促使其規范運作和嚴格遵守信息披露制度。在設立保薦人制度的同時，監管機構應嚴格保薦人的資格認證，加大對保薦人違規的處罰力度，避免出現保薦人與上市公司互相勾結，進行內幕交易的現象。此外，還應建立保薦人風險責任基金，健全保薦人民事賠償制度?？傊?，嚴格保薦人制度不僅可以有效地防范創業板的道德風險，也是證券市場穩健運行的保證。

3、建立多層面的監管體系

創業板市場存在的道德風險使監管顯得極為重要。我們必須設立專門的市場監管機構，制定相應的監管法規和監管細則，加大對證券中介機構造假的打擊力度。當然，除了政府部門的監管，還應形成多層面的監管體系。上市公司內部必須建立有效的內部監控系統，確保公司遵守財務及監管規定，增加信息披露的廣度與頻度;還須強化公司在內部治理結構等方面的行為準則、運作標準的監管。在企業外部監管體系設置方面，應形成證監會、證交所、保薦人、社會其它機構等四個層次的監管。證監會是制定規則、監控市場的最高層;證交所將履行主要的監管職責，根據監管制度對市場參與者進行監管，對違規行為及時查處;保薦人在推薦企業上市后的一定時期要監督其按規則運行，真實、完整地披露信息;會計師事務所、評估機構、新聞媒體等社會其它機構也應承擔監督職能。此外，還須加強證券行業的自律性管理，提高管理層監管水平，嚴格依法治市。

4、選擇市商制與競價制相結合的混合交易制度

做市商是通過提供買賣報價為產品制造市場的證券商，通過用自己的資金為賣而買、為買而賣的方式連接證券買賣雙方，組織市場交易活動，為有價證券創造出轉手交易的市場。做市商制度保證了市場的流動性，發揮證券經營機構“穩定器”的作用，達到監控內幕交易，防止操縱股價，規避交易中的道德風險的目的。但是，做市商制度本身也存在著不可避免的缺陷:由于做市商的雙重身份，他們掌握著未成交委托的報價和數量，有可能利用掌握的市場信息為自己牟取暴利或操縱市場。因此，筆者認為，我國目前條件下應參照美國納斯達克市場現行的交易制度，建立做市商制度和競價交易制度相結合的混合交易制度，并逐步完善相關的法律法規，防范做市商可能引發的道德風險。

5、完善上市公司激勵與約束機制

創業板上市公司大多是高科技、成長型企業，而高科技企業的發展，不僅需要巨額的資金，還需一支極富創業精神、內部穩定的企業家及技術隊伍。在企業高級管理人員和核心技術人員中，建立以股權激勵與約束為目標的股權結構，附加一系列附未來生效條件的股權調整協議或約定等，有利于上市企業股權結構的穩定及發展，也減少了管理層的道德風險。

6、實行嚴格的退市制度

由于創業企業的自身特點，風險防御能力弱。因此，創業板需要建立完善的退市制度，以實現對上市公司激勵和優勝劣汰的作用。通過市場競爭去進行篩選，優勝劣汰，從外部給上市公司一個壓力，促使其對內部治理結構進行不斷地優化，這不但能提高上市公司的質量，而且可以防范包括道德風險在內的一系列風險。同時，對嚴重違規的上市公司要堅決實行摘牌退場制度，以保證創業板平穩運行。

創業板市場的建立改善了我國創業投資機制，它的推出必將為我國證券市場的發展帶來飛躍。目前，盡管實現了平穩啟動，但創業板誕生才近半年，還存在諸多風險。因此，我們要采取有效的風險防范措施，切實保護廣大投資者利益，維護創業板市場的健康運行?！?/p>

參考文獻

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②孟艷瓊，《創業板市場風險的系統分析》，《理論月刊》，2002(2)

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⑤岳冰，《我國創業板市場的風險及法律防范》，《企業活力》，2009(4)

⑥陳家洪，《道德風險與創業板制度建設探析》，《現代經濟探討》，2010(1)

(作者:合肥工業大學管理學院07級行政管理與電子政務專業碩士研究生)

責編:姚少寶