我國碳交易的定價困境及破解思路

〔摘要〕我國作為目前碳交易市場最大的排放權輸出國，難以掌握價格的決定權，導致碳交易價格持續走低，交易利潤大幅度壓縮，交易風險較高，我國在碳交易活動中的這種被動局面，阻礙了我國碳交易市場的順利發展。我國碳交易定價陷入困境的原因是:碳交易產品的收益率被低估，碳交易的價格調整受到限制，碳交易產品的競爭力相對較低，碳交易產品的交易機制不健全。破解我國碳交易的定價困境，必須大力發展碳交易的風險評估技術，解除碳交易產品的價格管制，完善碳交易市場的交易機制，促進碳交易產品的金融創新。

〔關鍵詞〕碳交易，定價困境，破解思路

〔中圖分類號〕F830〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175(2010)03-0066-04

一、引言

碳交易，是溫室氣體排放交易的簡稱，即把二氧化碳(以及其他溫室氣體)的減排量或者排放權利，作為有價商品進行交易的活動。隨著全球氣候變暖及其所引發的洪水、干旱、冰災以及海平面上升等問題日益凸顯，碳交易作為實施溫室氣體減排的重要手段，越來越受到世界上大多數國家的重視。2005年《京都議定書》的正式生效，導致碳交易風生水起，呈現爆炸式增長態勢。據世界銀行的數據顯示，2006年全球碳交易市場交易額超過了300億美元，是2005年的3倍;2007年市場交易額達到493億美元;到了2008年，更達到928億美元。增幅分別為187.5%、101.7%和100.5%。〔1 〕據此發展速度，2012年碳交易市場的規模將超過石油交易市場的規模，成為世界上第一大宗商品交易，〔2 〕碳排放權無疑將成為21世紀最重要的戰略資源。

在方興未艾的碳交易市場中，中國作為最大的發展中國家，是碳交易初級產品——“經核準的減排量”(CER)的最大供應國。我國通過清潔發展機制(CDM)與發達國家進行交易，為市場提供了大量減排項目和指標。由于碳交易市場由發達國家主導，碳交易權的計價結算與貨幣的綁定機制使發達國家擁有很強的定價能力，這使得我國所參與的碳交易活動常常處于被動地位。國外買方掌握著價格的決定權，以較低的價格從我國收購大量的碳排放權指標，進入二級市場買賣，獲得豐厚的利潤;而國內賣方的交易價格常常遠遠偏離其產品的真實價值。這種被動定價的局面成為阻礙我國碳交易市場迅速發展的瓶頸，使我國陷入碳交易定價的困境中。因此，研究我國碳交易定價現狀，分析定價困境產生的原因并提出破解思路，對于促進我國碳交易市場順利發展，有著重要的現實意義。

二、我國碳交易的定價現狀及面臨的困境

經過近五年的發展，全球碳交易市場已經漸趨成熟。到目前為止，已經建立了四大全球碳交易所，即歐盟排放權交易所(EUETs)、英國排放權交易所(ETG)、美國芝加哥交易所(CCX)以及澳洲國家信托(NSW)，建立在各種機制下的交易項目和在各大交易所中的交易配額也在迅速增長。近年來，世界各種類型的碳排放權交易量增長迅速，交易總量從2006年的17億噸上升到2008年的37億噸。其中，以我國為參與主體的清潔發展機制原始市場的交易份額在2007年和2008年迅速增長，成為第二大交易類型。

我國目前的碳交易主要通過參加清潔發展機制進行。據聯合國清潔發展機制項目執行理事會的數據，截至2009年11月，我國在聯合國注冊的項目已達671個，占注冊項目總數的35.15%，獲得經核準的減排量1.69億噸，占核發總量的47.15%，項目數和減排量均居世界首位。在已經交易的基于項目的碳排放權中，我國也占據了較大比重。我國提供的原始清潔發展機制減排量達到了總項目的84%，清潔發展機制交易的份額一直處于統治地位。盡管我國的碳交易份額在國際交易市場中所占比重很大，實體經濟為碳市場創造了眾多減排額，但我國的碳交易市場仍處于國際碳市場及碳價值鏈的低端位置， 〔3 〕減排項目完全依托歐美國家的交易平臺，在交易方式、交易價格、交易程序以及交易手續方面都沒有自由決定權，不得不接受外國碳交易機構設定的較低的碳交易價格。

中國清潔發展機制網的數據顯示，我國目前碳排放權的交易產品價格在8美元至12美元之間，而與此相對應的是，國際二級市場碳交易價格卻持續走高。歐洲氣候交易所(ECX)在歐盟排放交易體制(ETS)框架下，清潔發展機制產生的溫室氣體減排量(CERs)期貨價格在2008年6、7月份間保持在每噸20歐元以上，另一國的碳交易價格的歐盟排碳配額(EUA)現貨價格更是在2008年6月達到了每噸31歐元。

清潔發展機制中包括了一級和二級市場交易:一級市場交易是指初次發生遠期的經核準的減排量合同，單價也以固定價格為主，其價格僅可以達到歐盟排碳配額價格的40%左右;二級市場交易是指經核準的減排量遠期合同簽約后又發生的交易，價格最高可以達到歐盟排碳配額價格的80%。我國所參與的無論是一級市場交易還是二級市場交易，碳排放權的價格都遠遠低于發達國家市場的價格，且此價格長期難以提升，使我國的交易利潤被大幅度壓縮。碳交易的價格困境使得我國企業的交易積極性大幅度降低，經濟效益和環境效益受到嚴重削弱。

三、我國碳交易定價困境的形成原因

被動定價作為阻礙我國碳交易市場迅速發展的瓶頸，使我國碳交易市場陷入難以突破的困境中。因此，基于經濟學原理探究碳交易定價困境的形成原因，對于尋找突破困境的切實可行的辦法，既迫在眉睫，又具有長遠意義。

(一)碳交易產品的收益率被低估。我國目前碳交易產品要求的風險收益率偏低，其實際收益率位于證券市場線的下方。根據夏普(Sharp)的資本資產定價模型，金融資產的預期收益率應等于其市場的無風險收益率與該商品的風險溢價之和，即:?酌c=?酌f+?茁(?酌m-?酌f)。在市場風險?酌f不變的情況下，金融資產的預期收益率?酌c由其系統風險?茁系數和風險溢價(?酌m-?酌f)決定。碳排放權作為一種新型的金融資產，有其應有的預期收益率。然而，由于我國碳交易賣方對自身碳排放權的政治風險、經濟風險和操作風險估計偏低，使得投資風險未被充分評估。〔4 〕我國賣方常常將該減排項目視為無成本的資源，將出售減排量看作是錦上添花，缺乏風險意識，沒有對經核準的減排量價格波動進行風險管理和控制，未正確估計其自身產品的風險溢價(?酌m-?酌f);而我國企業常常對國外買家的報價照單全收，使得碳交易定價非理性問題嚴重。由于碳排放權供應者對我國碳排放權的風險低估，導致了我國碳權交易產品的風險補償較低，顯現出高風險、低收益的尷尬局面。實際上，我國碳交易產品的風險不可忽視。隨著《京都議定書》在2012年的到期和后《京都議定書》時代的到來，我國作為二氧化碳排放大國，將有可能由碳排放權的輸出國轉變為碳排放權的購買國，其購買的價格可能數倍甚至數十倍于現在的交易。交易角色的轉變將會給我國已成交的碳交易產品帶來巨大損失。因此，如果此時國內企業不能充分評估自身項目的投資風險，爭取交易價格的主動權，將會給未來的交易帶來巨大隱患。

(二)碳交易產品的價格調整受限制。到目前為止，我國碳交易價格仍受到國外交易商無形的“最高限價”和我國政策制定的最低限價的雙重制約，難以根據市場供求狀況作相應調整。歐洲氣候交易所的歐盟排碳配額的價格曾在2008年7、8月份達到了25歐元以上，其二級清潔發展機制產生的溫室氣體減排量期貨價格也長期保持在20歐元/噸左右。而與曾經居高不下的國際碳交易市場價格相比，我國碳交易價格卻一直維持在10歐元~12歐元之間。為了保證碳交易產品“不被賤賣”，國家發改委規定，國內清潔發展機制項目最低限價為每噸8歐元，并針對不同項目設定了不同的最低限價。這一規定，其實起到了限制性作用。如圖1所示，供求力量使得價格向均衡價格變動，得到價格P1。當設置了價格下限P0之時，如果市場價格低于價格下限P0，就會出現供給過剩(Q2-Q3)，造成資源浪費和資本剩余。2009年，居高不下的國際碳交易價格開始下滑。歐洲氣候交易所二級市場價格在2009年2月曾跌至最低的7歐元/噸，此后價格亦一直在10歐元上下徘徊。而此時，我國交易價格與國際二級市場價格相差無幾，利潤空間被大幅壓縮，國際市場對于我國的配額交易也持觀望態度，使得我國碳交易受到很大挫折。可見，在行政體系的干預下，碳排放交易的價格受到人為扭曲，不僅沒有反映應有的開采成本，也沒有反映環境成本，使得碳排放資源的價格與市場供求價格相脫離，加劇了我國碳交易的定價困境。

(三)碳交易產品的競爭力相對較低。我國現有碳排放交易產品的品種較為單一，缺乏多樣化的減排項目，減排產品多集中于低層次的減排領域，這使得我國碳排放產品在國際市場上缺乏競爭力。我國現有的清潔發展機制項目主要集中在風能、水電、沼氣等節能和高能效的類型中。此種類型的減排項目多為低成本、高效益的資源利用型項目，是國外投資者最熱衷投資的項目范圍。據國際數據計算，我國的非優先領域項目所產生的溫室氣體減排量龐大，占據了世界總量的36.56%，而優先領域項目僅占同期世界清潔發展機制項目總量的15.75%，且項目發展潛力小，品種單一，在國際市場上的競爭力較弱。我國目前用于交易的碳排放產品多為外商樂意投資的投資力度小、技術含量低、收益穩定的減排項目，而對于減排困難的項目卻少有人問津。因此，我國雖然擁有大量的碳排放資源，但真正用于交易的領域卻過于單一，成為受制于外國企業需求的買方市場。在買方市場中，買方是價格的制定者，有權利選擇對其自身利益最大的價格成交，而賣方只能被動接受價格。在這種買方市場中，我國企業很難掌握碳排放權交易的自主權，從而定價遠遠低于項目實際效益。

(四)碳交易產品的交易機制不健全。到目前為止，國際碳交易的市場多種多樣，既有場外交易機制，也有眾多的交易所，既有由政府監管產生的市場，也有以自愿為基礎的市場，它們在配額的分配方式、行業規定、減排認定機制等方面存在一些差異，導致不同市場之間難以形成直接的跨市場交易，國際碳金融市場高度分割。〔5 〕作為發展中國家，我國參與的清潔發展機制項目只能在一級市場進行交易，且必須通過國際碳基金，國內的子賬戶之間不可交易，也不能互相流動。國內項目與國際碳交易市場的隔絕狀態，使得我國擁有的碳排放資源失去影響力，位于資金鏈和資源鏈的最末端。根據國際間貿易的一價定律，在市場資本完全自由流動的情況下，同一種商品將擁有唯一價格。碳排放資源作為全球性的氣候資源，在全球交易市場中進行交易，理應實行全球統一的定價規則和交易規則。然而，受交易機制的制約，我國國內注冊項目中有相當一部分沒有受到國際認可。到2008年9月10日為止，國家發改委批準的全部清潔發展機制項目總數達1551個，而國際上認可的僅有671個。我國注冊機制與聯合國注冊機制的脫節，使得清潔發展機制難以實現真正意義上的碳減排。

四、破解我國碳交易定價困境的思路

針對我國碳交易定價所處的困境，在分析其原因的基礎上，筆者提出以下破解思路:

(一)大力發展碳交易的風險評估技術。目前，我國眾多的清潔發展機制項目出售方由于缺乏風險意識，對碳交易風險估計不足甚至根本未考慮風險，對碳排放權期望收益率的估計也較低，未能制定出碳排放產品的合理價格。因此，除了政府加強碳金融知識的普及，企業提高成本意識和風險意識外，更重要的是相關技術部門應提高國內碳金融服務機構對產品的內在價值評估技術，正確估計風險，采取合理的風險規避措施。針對當前國際碳市場交易量和交易額高速增長、價格波動頻繁、清潔發展機制項目業主和國內投資者與買方簽訂長期鎖定價格合同的新情況，相關部門應主動對碳交易進行風險控制和套期保值，指導投資者確定合理的價格，從而提高定價質量，保護我國碳交易市場的定價權。

(二)適當解除碳交易產品的價格限制。如上文所述，由于我國碳交易產品的價格制定很大程度上受國家相關政策的影響，價格難以根據市場供求狀況的影響自由調節，為此，只有在取消價格管制的前提下完善交易機制，提高效率，才能真正實現定價的靈活和公平。此外，國際金融機構對我國碳排放資源的認證方式與國內機制存在的差異，也使得我國大部分的碳融資項目的價格受到限制。為此，我們應提高清潔發展機制項目的審批效率，縮短審批流程，縮小國內外市場價格差異，實現交易價格自由波動，從而真實反應我國碳交易產品的價格，走出定價上的被動處境。

(三)積極完善碳交易市場的交易機制。2005年初，我國首個碳排放交易所在北京產權交易所掛牌，為國內企業和國外買方交易溫室氣體排放權提供了平臺。此后，我國先后建立了上海環境能源交易所(2008年9月)、天津排放權交易所(2008年9月25日)等交易所，旨在改變國內企業在碳交易談判中的弱勢地位，爭取更合理的交易價格。自交易所運營以來，原定目標已取得了很大進展，但仍有較大的提升空間。到目前為止，我國碳交易所的交易規模仍處在初級階段，交易范圍局限于節能環保技術的轉讓交易，距離金融性質的碳交易所還有一定距離，提高我國在國際碳金融市場的地位和聲望仍然任重而道遠。在此基礎上，我們只有建立全覆蓋式的交易網點，提高交易效率，擴大市場知名度，才有可能從機制上改變目前市場上發達國家一統定價權的被動局面，才能充分發揮市場“看不見的手”的調節作用，促進國際市場的大統一，真正實現資源的合理配置，實現緩解溫室效應的根本目標。

(四)加快促進碳交易產品的金融創新。沒有碳金融創新產品的支撐，我國不僅將失去碳交易的定價權，而且將又一次失去金融發展的機會。〔6 〕通過金融創新，可以促進我國碳交易的風險防范和交易制度的完善，使得我國碳交易事業在國際交易市場中占有一席之地。為此，應當大力發展包括碳基金、碳信貸、碳抵押債券等相關金融衍生品，促進國內碳交易的發展和進一步壯大。在爭取國際間交易市場的問題上，商業銀行等金融機構可以在境外發達國家注冊投資公司，以境外買家的身份參與境內清潔發展機制項目，在歐洲二級市場進行交易，從而消除一、二級市場差價。同時，國內金融機構可以申請歐洲的交易所席位，直接進行歐盟排碳配額和經核準的減排量合約交易，也可以委托在交易所擁有固定席位的經紀公司進行買賣。在規避風險方面，應當大力發展包括碳期權在內的風險規避工具，盡快開發標準遠期合約等相關金融衍生品，在交易中進行套期保值，從而防范價格波動，降低碳交易風險。

參考文獻:

〔1〕 World Bank.State and Trends of the Carbon Market〔R〕.Washington， D.C.， 2009， (5).

〔2〕王穎， 管清友.碳交易計價結算貨幣:理論、現實與選擇〔J〕.當代亞太，2009，(1).

〔3〕劉錚， 陳波.清潔發展機制的局限性和系統風險提示〔J〕.廣東社會科學，2009， (6).

〔4〕王留之， 宋陽.略論我國碳交易的金融創新及其風險防范〔J〕.現代財經， 2009，(6).

〔5〕曾剛，萬志宏.國際碳金融市場:現狀、問題與前景〔J〕.國際金融研究，2009，(10).

〔6〕張歡，梅德文. 碳排放交易有望成為新的金融產品〔N〕.上海證券報， 2009-08-27.

責任編輯于曉媛