關(guān)于我國開放式基金市場與股票市場關(guān)聯(lián)性的實證研究

摘要:本文以股票指數(shù)和基金指數(shù)為研究對象，利用計量經(jīng)濟學(xué)中的協(xié)整理論、誤差修正模型和Granger因果關(guān)系檢驗方法考察股票市場與開放式基金市場在新的市場行情中的長期均衡關(guān)系和短期波動影響，以此反映股票市場與開放式基金市場的運行關(guān)系。

關(guān)鍵詞:股票指數(shù)基金指數(shù)協(xié)整誤差修正模型

一、前言

自2006年以來，我國證券市場達(dá)到空前的繁榮，從2006年到目前短短幾年的時間深證成份指數(shù)從2000多點上漲到19000多點，轉(zhuǎn)而下跌至10000點以下;上證指數(shù)的趨勢相同，從經(jīng)歷牛市上漲行情進(jìn)而轉(zhuǎn)向下跌階段。根據(jù)國家統(tǒng)計局2007年統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)顯示，2006年兩市上市公司數(shù)目達(dá)1400多家，上市股票數(shù)目達(dá)1500多只，其中A股1411只，B股109只;上市公司市價總值達(dá)89404億，流通市值達(dá)25004億元，開戶數(shù)達(dá)7854萬戶;證券投資基金達(dá)301只，基金規(guī)模達(dá)6020.67億元。股票市場和基金市場都得到了快速發(fā)展，尤其是開放式基金的發(fā)展勢頭非常迅猛，有取代封閉式基金之勢。因此，分析股票市場與開放式基金市場的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。從宏觀的角度來說，掌握股票市場與基金市場的關(guān)系有助于國家對金融行業(yè)進(jìn)行宏觀指導(dǎo)，增強決策的有效性;從微觀角度而言，資本市場的發(fā)展使股票和基金成為重要的理財工具。面對這些收益風(fēng)險并存的投資工具，投資者如何進(jìn)行理性決策變得愈來愈重要，了解股票市場與基金市場的關(guān)系能夠為投資者在進(jìn)行投資決策時提供理論依據(jù)。

本文研究開放式基金與股票市場的關(guān)系，認(rèn)為在股市不同的發(fā)展階段，股票市場與基金市場的關(guān)系也會不同，這種關(guān)系具有時效性。因此本文收集數(shù)據(jù)并對股票市場與開放式基金市場的關(guān)系進(jìn)行實證分析，同時將整個樣本期分成牛市上漲期和下跌期兩部分分別研究。

二、實證研究

本文實證的序列有兩個，代表股票市場的數(shù)據(jù)是將上證綜指和深成指用兩市交易額加權(quán)平均得到的，即分別將滬市和深市的成交額與兩市總成交額之比得到權(quán)數(shù)，將滬市和深市的指數(shù)收盤價加權(quán)平均就得到代表股票市場的數(shù)據(jù)，在此我們用GZ表示，上證綜指和深圳成指的收盤價以及滬深兩市成交額均來源于大智慧軟件;代表開放式基金市場的數(shù)據(jù)是使用中證指數(shù)有限公司編制的中證基金指數(shù)[1]，我們用JZ表示。樣本包括從2006年1月4日到2008年7月29日共624個交易日的數(shù)據(jù)。考慮到在不同的行情中，基金的投資決策和投資方案都不同，這種差異勢必影響股票市場與基金市場的關(guān)系，可能會得到不同的結(jié)論。因此本文將整個樣本期分為兩個時期分別進(jìn)行研究，其中2006年1月4日到2007年10月16日共430個交易日為大盤上漲行情(上漲期變量名前加SZ);2007年10月17日到2008年7月29日共194個交易日為大盤下跌行情(下跌期變量名前加XD)。

1.對大盤上漲行情時的樣本進(jìn)行檢驗

首先我們比較兩個序列的圖形，從圖1我們可以看出，兩者的趨勢非常接近，股票指數(shù)的波動大于基金指數(shù)的波動，兩者之間存在相關(guān)關(guān)系。

圖1

為了更深入地研究兩者之間的相關(guān)關(guān)系，我們先對SZGZ和SZJZ進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，本文選用ADF檢驗方法，結(jié)果表明:在本文樣本區(qū)間內(nèi)，給定顯著性水平為5%，原序列SZGZ、SZJZ不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此都為非平穩(wěn)序列;一階差分后，P值均小于0.05，有理由拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明SZGZ和SZJZ的一階差分序列D(SZGZ)和D(SZJZ)是平穩(wěn)的，由此我們可推斷SZGZ、SZJZ都是I(1)的。

由于兩序列都是一階單整，我們對其進(jìn)行協(xié)整檢驗。

表1(見后)給出了SZGZ和SZJZ的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果，當(dāng)原假設(shè)為兩變量有0個協(xié)整向量時，特征根跡統(tǒng)計量和最大特征根統(tǒng)計量都大于臨界值，有理由拒絕原假設(shè);而原假設(shè)為兩變量最多存在1個協(xié)整向量時，統(tǒng)計量都小于臨界值，沒有理由拒絕原假設(shè)。由此可知兩變量在大盤上漲行情中存在協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗我們還可以得到具體的協(xié)整向量，方程形式如下:

從方程可知，SZGZ和SZJZ存在協(xié)整關(guān)系且協(xié)整向量為(1 -1.866872 962.2194)，這一結(jié)果說明在上漲行情中，股票指數(shù)和基金指數(shù)之間存在同漲同跌的長期均衡關(guān)系。

根據(jù)協(xié)整向量我們可得到誤差修正項ECM:

進(jìn)一步用OLS法建立誤差修正模型:

調(diào)整后的R2達(dá)到0.6左右，T檢驗和DW檢驗都通過，從誤差修正模型可以看出，前一期股票指數(shù)與基金指數(shù)的均衡關(guān)系會影響當(dāng)期股票指數(shù)與基金指數(shù)的關(guān)系。當(dāng)前一期基金指數(shù)相對股票指數(shù)過高，誤差修正機制會對基金指數(shù)起反向調(diào)整作用，對股票指數(shù)起著同向調(diào)整作用，而且對股票指數(shù)的調(diào)整力度(0.014)大于深圳基金指數(shù)的調(diào)整力度(0.008)。

由于兩變量存在協(xié)整關(guān)系，為了了解兩者之間的因果關(guān)系，我們繼續(xù)對兩變量做Granger因果關(guān)系檢驗。

從表2(見后)的輸出結(jié)果可知，我們接受SZGZ不能Granger引起SZJZ的原假設(shè)，而有理由拒絕SZJZ不能Granger引起SZGZ的原假設(shè)。因此我們認(rèn)為股票指數(shù)的變動不是基金指數(shù)變動的原因，基金指數(shù)變動是股票指數(shù)變動的原因，即:基金指數(shù)引導(dǎo)股票指數(shù)變化。

2.對大盤下跌時的樣本進(jìn)行檢驗

對兩變量進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果表明XDGZ和XDJZ都是I(1)。利用Johansen協(xié)整檢驗法對其進(jìn)行協(xié)整檢驗，結(jié)果表明，大盤調(diào)整期間兩者不存在協(xié)整關(guān)系。

三、結(jié)論與建議

從實證研究的結(jié)果中我們在本文所研究的區(qū)間內(nèi)可以得出下面的結(jié)論:

股市處于牛市上漲行情時，股票指數(shù)與基金指數(shù)存在同漲同跌的長期均衡關(guān)系;由于存在協(xié)整關(guān)系，若股票市場與基金市場偏離長期均衡狀態(tài)，誤差修正機制將引起基金市場的反向調(diào)整、股票市場的同向變動，而且對股票市場的調(diào)整力度遠(yuǎn)大于對基金市場的調(diào)整力度。基金市場的波動會影響股票市場的波動，但股票市場的波動對基金市場的波動影響不大，這是因為我國的資本市場還不健全，監(jiān)管不到位，基金經(jīng)理人不會保護(hù)基民的利益作為其管理的出發(fā)點。不管基金的收益率是高是低，都不會影響基金公司的高額管理費，因此經(jīng)理人的操作可能背離市場規(guī)律，而且經(jīng)理人的操作存在非常嚴(yán)重的羊群效應(yīng)。股市處于深度盤整階段時，股票指數(shù)與基金指數(shù)不存在長期均衡關(guān)系，因為大盤下跌階段基金經(jīng)理需要應(yīng)對基金贖回的壓力，持倉比例較低。同時，羊群效應(yīng)也會導(dǎo)致拋售股票，這就說明大盤下跌期間時利用基金來穩(wěn)定市場的做法能否達(dá)到預(yù)期目的還值得懷疑。

建議:從上述結(jié)論我們可以看出，基金并未發(fā)揮其穩(wěn)定股市的預(yù)期作用。原因有多方面的，從基金的發(fā)展歷史來看我們知道，封閉式基金是基金業(yè)發(fā)展的初級階段，隨著基金業(yè)的不斷發(fā)展、開放式基金隊伍的迅速壯大，使封閉式基金逐漸遭遇邊緣化的地步。但是封閉式基金有其自身的優(yōu)點，如不可隨時贖回有利于基金經(jīng)理堅持自己的投資理念，而且募集到的所有資金都能發(fā)揮其投資作用，達(dá)到長期投資效益。因此保持基金種類的多樣性對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展有著積極的意義。另外，由于我國證券市場還不完善，投資對象比較單一，導(dǎo)致基金經(jīng)理無法進(jìn)行有效的投資組合，同時市場還存在法律管理機制不健全、信息披露監(jiān)管不到位等問題。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該進(jìn)一步從各個方面完善證券市場，建立一個多層次、多品種的市場，提高我國資本市場的抗風(fēng)險能力。對于投資者來說，由于在股市上漲行情時股票市場與基金市場存在同漲同跌的長期均衡關(guān)系，投資者在投資基金的時候應(yīng)該意識到基金的風(fēng)險性。

【注釋】

[1]中證基金指數(shù)是以2002年12月31日為基期，基點為1000，樣本包括當(dāng)前市場上所有開放式基金組成(不包括貨幣型和保本型)，其計算方法是采用簡單平均加權(quán)法，公式為 ，

其中:It+1為t+1時刻的指數(shù)收盤價;I為t時刻的指數(shù)收盤價;Nt+1為t+1時刻的指數(shù)樣本數(shù);Vi，t+1為第i只樣本基金在t+1時刻的單位凈值;Vi，t為第i只樣本基金在t時刻的單位凈值。當(dāng)指數(shù)樣本、基金單位凈值出現(xiàn)非交易因素(基金分紅、份額拆分等)變動時采用“除數(shù)修正法”進(jìn)行修正，保證指數(shù)的連續(xù)性。符合指數(shù)的編制原理。

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(作者單位:趙云 南昌大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院

徐娜 江西財經(jīng)職業(yè)學(xué)院)