境外主要交易所一線監管的現狀\\發展趨勢及啟示

摘要：一線監管是證券交易所的基本職能，本文考察了世界主要交易所一線監管的三種模式：一線監管與經營的相對獨立、完全分離和把一線監管職能剝離給監管當局，并在此基礎上分析了公司化改革帶來的交易所一線監管的角色沖突和發展趨勢。

關鍵詞：交易所；一線監管；會員制；公司化

中圖分類號：F831.5

文獻標識碼：A

文章編號：1004-0544(2010)03-0081-04

一、境外交易所一線監管的主要內容和特征

證券交易所就是為了建立一個牢固、安全的市場的商業組織。其功能包括了提供公開交易市場、促進交易公平等等，但就其一線監管職能而言。通常包括三個方面：一是對市場交易活動的監管；二是對上市公司的監管；三是對會員的管理。

交易所在履行上述監管職能時也進行了以下活動：制定市場活動的規則；許可中介機構在場內的活動；確保有能力跟蹤中介機構的活動，并建立市場規則執行機制；許可證券上市：確保公司信息的秩序披露；組建充足的技術和通訊系統設備；將市場信息向公眾傳播；提供交易；確保交易指令的及時清算和結算；提供證券登記、轉讓和存放業務。

IOSCO自律監管組織咨詢委員會在做了一份關于自律監管組織的監管職責以及執行這些職責的方式的調查后指出，以下幾個方面是自律監管的共同實踐：(1)通過調查和制裁行動來執行規則和規定；(2)檢查財務或者業務；(3)實施市場準人的適當標準；(4)處理客戶投訴；(5)具有監控機制以發現違法行為；(6)與其他自律監管組織信息共享并合作；(7)提供爭端解決機制。

從以上的分析可以看出。交易所一線監管職責具有如下特征：首先，證券交易所對證券市場的監管本質上屬于一種自律性管理。從歷史上看，在政府實施監管之前許多交易所就已經開始運作并長期存在。交易所的自律性管理I在政府沒有介入市場監管時，是長期以來維持市場正常運行的基礎。其次，證券交易所的自律性管理具有契約性。證券交易所與交易所會員、上市公司之間的基礎性關系為契約關系。交易所與其會員的關系由交易所章程調整，章程也帶有明顯的契約屬性。再次，交易所的監管職責實質上具有強制性。交易所自律管理的強制性具體表現在會員一旦違反自律規則，將受到自律組織章程及規則的制裁。此外，交易所在行使法律、法規所授予的行政職能時，基于市場組織者的便利地位，其強制性是不言而喻的。

二、世界主要交易所的一線監管模式

從西方主要交易所一線監管的實踐來看，按照監管和運營分離的程度可分為由低到高三個層次。其一，保持交易所內部保持監管和經營的相對獨立性，即自律監管和運營兩個部門相互獨立，共同對董事會負責：其二，監管和經營運作完全分離，即在交易所控股公司的框架下，分設自律監管和運營兩個子公司；其三，交易所把部分監管權限(比如對上市公司的部分或者全部監管權限)轉移給國家證券監管機構。以下按照這三個層次對各主要交易所自律監管做法逐一詳細介紹。

(一)保持監管和經營的相對獨立性

這種模式是目前大多數交易所采用的自律模式，典型代表是紐約證券交易所(以下簡稱紐交所)和澳大利亞證券交易所(以下簡稱澳交所)。

1 紐交所。紐交所董事會下設立監管監督和監管預算委員會決定交易所的監管事項。NYSE董事會任命了新的執行官員，設立首席監管官(Chief Regulatory Officer，CRO)，CRO負責交易所監管事務的執行。而且CRO和CEO由不同的人擔任，CRO直接向董事會中的監管監督和監管預算委員會負責，而不是向交易所的CEO負責；CEO并不能監督CRO。CRO這一執行官員的設置以及和CEO的關系，可以使CRO獨立的從事交易所的監管事務，不受交易所管理層的影響，從而使交易所的監管職能更為獨立。NYSE的監管部門由會員管理部、上市公司管理部、市場監察部、執法部四個部門組成。會員管理部對會員券商的財務、經營和銷售做法的合規性進行持續性監督與年檢，是四個部門中最大的部門。上市公司管理部對上市公司的財務和治理機構進行監督。對財務的管理主要是要求上市公司保持持續上市標準，對治理結構的監督主要是對董事會結構、董事獨立性和審計委員會的資格方面是否達到要求。市場監察部主要是監督會員券商在NYSE交易廳買賣NYSE上市證券的全部交易活動，確保集合競價的交易規則得到遵守，包括檢查濫用或者操縱市場行為和內幕交易行為。執法部是NYSE的追訴部門，主要負責調查和起訴違反聯邦法律和NYSE規則的行為。其中數量最大的是違法銷售規則，損害客戶利益的行為，其次是會員券商違反財務規則和經營規則的行為。執法部查處的很多案子是從會員管理部和市場監察部移交過來的。

2 澳交所。澳交所于1998年10月在自己的市場上市，成為世界上第一家在自己交易所上市的股票交易所。澳交所一直十分重視證券市場的一線監管。并具有很強的獨立性。1989年，澳交所成立了市場監察部。1998年上市后。澳交所的組織結構包括行政會議代表、總經理、副總經理、首席營運官，以及清算、市場服務、發行者與市場健全、企業關系及投資者服務，法律事務、財務、經營服務、行政管理和人力資源及戰略支持8個營運分部。其中，“發行者及市場健全分部”專門承擔澳交所的自律監管職能，該營運分部的部門總監統一管理下屬二級部門(包括市場監察部、守紀服務部、調查與執法部等)的監管工作。2000年11月，為協調利益沖突，澳交所集團成立了獨立的澳交所監管檢查公司，每年出一份報告評估澳交所執行自律監管情況，以及資源配置情況。

此外，澳交所經過多年的摸索，成立了獨立的市場監察部、調查與執法部、全國審判法庭，最終形成“發現－調查－處理過程”分離的處理機制。澳交所的市場監察部、守紀服務部等發現市場參與主體可能嚴重違反《商業規則》后，會移交給調查與執法部進行深入調查。調查與執法部發現確鑿證據后，會移交給全國審判法庭進行裁決。這種機制對澳交所的執法體制正常運轉起到非常重要的作用。首先，上述各部門權責清晰，有助于提高效率，其次，三階段分離有助于各部門互相監督，避免暗箱操作和舞弊，第三，三階段分離使得執法機制完整，向市場傳達了嚴格監管的信號，有助于維護市場的公平、有序、透明。

(二)監管和運營完全分離

證券交易所創造一個控股公司，下設兩個分支機構，一個是負責運營的公司，一個是非營利的監管機構。美國納斯達克證券市場和東京證券交易所(以下簡稱東交所)就是這種模式。

納斯達克證券市場監管具有監管和經營徹底分離、先進的市場監察系統和商業化運作的市場模式等三大特點。全美證券商協會(NASD)是美國最大的證券行業自律組織，納斯達克證券市場就是在NASD自動報價轉讓系統基礎上迅速發展起來的。1971年，NASD開始負責NASDAQ的監管。1996年，NASD改組為全美證券商協會公司，并設立了兩個獨立子公司：全國證券商協會監管公司(NASDR)和NASDAQ股票市場公司。前者扮演監管證券商的角色，后者扮演組織股票市場交易的角色。2007年1月21日，NASDR與紐約證券交易所(NYSE)監管職能部門合并成立監管美國證券經紀商和交易商的組織，規模和服務對象進一步擴大。

東交所在2007年10月以前采用的是在交易所內部保持監管和經營的相對的獨立性的做法，即第一種路徑。東交所的監管職能部門主要有五個：股票市場部、衍生產品部、買賣審查部、考察部和上市部。這五個部門通力協作，統一歸首席監管執行官管理。股票市場部和衍生產品部實時監控股票和衍生產品交易，對異常交易行為進行處理。例如停牌、限制交易等。考察部對市場參與人的財務狀況、業務狀況、治理結構進行合規性審查。買賣審查部主要是調查市場中的異常交易行為，如操縱市場、內幕交易等。2007年10月17日，東京證券交易所設立自律監管法人公司，由東京證券交易所集團、東京證券交易所和東京證券交易所自律監管法人公司構成的新的組織機構，實現市場運作和市場監管職能的分離。

倫敦證券交易所是歷史上最悠久、最具有自律傳統的證券交易所。2000年6月，倫敦證券交易所由會員制改為公司制，并于2001年7月20日將股票上市。在英國統一的金融監管機構金融服務局(FSA)成立后，倫敦證券交易所將本身承擔的很多監管責任都移交給了FSA，只保留了對會員部分的自律處置權。與其他國家證券交易所的自律機制相比，英國證券交易所對其會員的自律更具約束力和強制執行力。這與自律氛圍濃厚的悠久歷史傳統是分不開的。

香港證券交易所。聯交所于2000年6月27日上市后，也將其絕大部分有關市場交易的自律監管職能移交給香港證監會。

三、公司化浪潮下境外交易所一線監管的發展趨勢

(一)交易所公司化浪潮帶來的交易所角色沖突

近年來，國際證券交易所主要的變革趨勢之一是證券交易所的治理結構由會員制向股份制。1993年，成立于1863年的斯德哥爾摩證券交易所率先在全球實現公司化改革。此后，許多證券交易所也分別實現了公司化。據國際交易所聯合會2005年的年度報告顯示。在其所有成員中，上市交易所和公司制交易所所占比例已經超過了總數的50％。從全球范圍看，目前交易所公司化速度呈現不斷加快的趨勢，2006年3月，紐約交易所在堅守了213年會員制交易所特色后在自己的交易所進行公開上市，成為了一家上市控股集團公司。

現代企業資本結構理論研究中一個關鍵問題就是企業價值目標的定位。一般而言，企業價值目標大多沿用西方財務理論中利潤最大化和股東利益最大化等目標模式。顯然，要實現上述目標模式，企業不可避免將盈利定為首要目標和第一要務。國際證監會組織(IOSCO)明確指出：交易所非互助化的核心問題是“營利性組織的商業壓力或者治理結構是否會損害交易所有效履行監管義務和公共利益職責的資源投入和能力”。從公司制交易所的營利本性和自律監管的要求看，證券交易所自律監管和商業利益的沖突有：為了經濟利益減少監管資源的投入；放松監管以提高收入：濫用監管權力。實行競爭對手實行歧視待遇；提高收費或者收取不合理的費用。

公司制交易所面臨以上潛在的利益沖突。這不僅使得人們合理質疑將交易所自律監管功能和組織市場的職能的沖突，還為自律監管功能和組織市場的職能相對隔離或者成立獨立的監管機構提供了強有力的理論依據。

(二)公司化背景下的境外交易所一線監管的發展趨勢

如上所述，交易所公司化后，其作為盈利組織的利益目標和其作為自律組織的監管目標發生了沖突。為有效解決這一沖突，世界主要交易所均選擇了將經營職能和監管職能相分離的模式，在此基礎上，交易所的市場監管職能繼續強化，并呈現獨立化、專業化、商業化的發展趨勢。

1 市場監管職能繼續強化。交易所作為一線監管的自律組織，究竟應該保留哪些監管職責，剝離哪些監管職責，因各國文化傳統、法律制度、經濟模式和社會習慣各異，難以找到最佳答案。但是有一點可以肯定的是：大部分的交易所都保留一部分的監管職能，至少是，大部分交易所都負責市場的實時監控，監管市場的行為。因為，從操作的角度而言，將市場和市場的監控相互分離似乎是不可能的，而且將二者分離將使監管的專業性以及信息的獲得受到嚴重影響。因此，大多數證券交易所保留了一線監管的市場監控職能，并通過制定更為詳細的業務規則和采用新的監控技術，進一步增強該項職能。例如，根據《2000年金融服務和市場法》，倫敦證券交易所將證券市場監管職能移交給英國金融監管局。但是，倫敦證券交易所仍然加大投資，加強監控，以保證市場的穩定和透明。交易所開發了非常先進的市場監控系統，專門監測市場情況，分析顯示成交量和價格，目前負責一線市場監控的人員達100多人。

2 一線監管的獨立化運作。證券交易所一線監管的公正性和及時性受到公眾的質疑，為解決交易所的市場經營和市場監管的“利益沖突”，全球各交易所在公司化改革的同時，采取各種措施消除這種職能沖突帶來的負面影響。從國際實踐來看，交易所公司化后，采取將交易所的經營職能和監管職能分離的做法是大勢所趨，保持交易所一線監管的獨立性已成為必然。從獨立性的徹底程度來看，國際交易所也經歷了一個從低到高的發展過程，第一階段是在交易所整體框架下，將經營職能和監管職能隔離開，分設首席執行官和首席監管官，互不干涉對方日常工作，并分別對董事會負責，例如2006年3月之前的紐交所、2007年10月之前的東交所就是這種設置。第二階段是證券交易所創造一個控股公司或者集團公司，下設兩個分支機構，一個是負責運營的公司，一個是非營利的監管機構。美國納斯達克證券市場、紐交所和東京證券交易所目前都采用了這種一線監管模式。

3 專業化整合。2007年1月23日，美國最大的監管服務私營供應商、納斯達克股票市場的監管機構——美國全國證券交易商協會(NASD)表示，其成員已批準與紐約證券交易所(NYSE)合并成立監管美國證券經紀商和交易商的組織。這標志著美國將展開數十年來最大規模的證券市場監管改革，由全美逾5000家經紀商和交易商組成的單一證券監管機構的努力已邁出重要一步。NASDAQ是為高科技的中小企業提供交易的場所，NYSE更多是為代表工業文明的大型企業提供交易所的場所。通過這次整合，新的自律監管機構將同時滿足兩類不同對象的監管需求，從而進一步提高自律監管的專業水平，并解決自上世紀30年代以來就一直存在的監管重疊問題。它同時表明，交易所自律監管呈現專業化整合的趨勢，在自律監管實踐中積累了豐富經驗的專業監管公司在整合中不斷實現自我擴張，并在規模更大的基礎上不斷滿足不同層次對象的需求，從而進一步專業化。

4 商業化運作。如果說公司制交易所提供上市服務是一種盈利模式的話，那么交易所自律監管公司提供自律監管的商業化服務也可成為一種大有拓展空間的盈利模式。在此方面，NASDR是提供自律監管技術解決方案的領跑者，并且隨著交易所公司化和收購合并浪潮不斷擴展。作為NASD負責監管的子公司，NASDR除以合同的形式為NASDAQ提供監管服務外，也給美國其他的一些證券市場提供監管服務。該公司負責5500多家會員證券商、超過63000家分支機構和535000已登記證券從業人員。因此，NASDR正在努力成為“通過為全球證券交易所和監管者提供監管解決方案，成為世界上市場健全服務的領先私營提供者。”可以預見的是，隨著NASDR和紐交所監管職能部門的合并，以及紐約一泛歐交易所集團的誕生，交易所自律監管服務商業化的空間越來越突出。

四、啟示

目前，我國證券市場處于“新興加轉軌”的歷史階段，證券交易所一線監管難以避免地存在諸多問題。首先，雖然我國證券交易所是自律監管的互助化組織，有自己的章程和自律管理規則，但是由于證券交易所的總經理由證券監管機構任命，理事長實際也由來自證券監管機構的官員擔任，證券交易所的自律監管功能弱化，實際成為證券監管機構的附屬組織，行政強化色彩明顯，這導致證券交易所的一線監管職能與監管機構的監管職能相互重疊，不但沒有強化反而呈現“監管吞噬”的弱化趨勢。其次，我國證券交易所在設立時體現了強烈的行政主導意向，并不是嚴格意義上的國際證券交易所的采納的會員制，而是一種“行政會員制”。這種制度在推進我國市場化進程、提升資本市場深度和廣度、維護資本市場改革的平穩過渡方面發揮了巨大作用，但在全球證券交易所從會員制轉向公司制之際，這種制度限制了我國證券交易所一線監管的積極性和通過制度變革提升競爭力的空間。最后，由于行政導向和人為干預，我國證券交易所目前形成了“大市值”和“小市值”分工格局，即上海證券交易所為特大型國有上市公司提供上市，深圳證券交易所為中小型上市公司提供上市。此外，我國還沒有容納國際優質公司上市的證券交易場所，對香港、臺灣證券交易所實行兩地交易的需求尚無對接通道，這種上市擴容的單一性、自律監管對象的同質化、交易所聯盟合作“短板”限制了我國證券交易所面對各種挑戰提升一線監管應變的能力。

從以上問題出發，結合境外主要交易所一線監管的經驗和趨勢，筆者得出以下啟示。

(一)繼續強化我國證券交易所一線監管職能

證券交易所的一線監管是其作為交易所市場組織者的天然優勢，是其賴以生存和發展的基本職能。加強證券交易所的一線監管，對維護市場秩序，保護投資者利益，具有重要的意義。具體表現在：(1)加強證券交易所的一線監管，是證券市場監管的客觀需要。由于證券市場的監管是一項相當復雜而艱巨的任務，涉及面廣，沒有證券交易所在一線提供的基礎信息和監管配合，國家監管部門難以實現有效監管。當今世界上，即使實行集中監管體制的國家，也比較注重證券交易所一線監管，以充分發揮證券交易所作為第一道監管閘門的作用。(2)證券交易所的角色和職能決定了要加強證券交易所的一線監管。證券交易所是證券市場的組織者，為籌資者提供證券發行的場所，為投資者提供證券交易的場所，提供與證券發行和交易相關聯的各項服務。(3)證券交易所一線監督的地位，是其他機構所不能代替的。證券交易所是上市證券集中交易的場所，容易及時發現問題，能夠對整個交易活動進行全面的實時監控。因此，只要證券交易所加強股市實時監控，就能及時發現和查處上市公司、機構投資者存在的問題，防止風險和危害的擴大。

(二)循序漸進，我國證券交易所應逐步從會員制過渡到公司制

從世界范圍來看。除臺灣證券交易所從設立伊始就采用公司制的組織形式外，國際上主要證券交易所都經歷從會員制交易所到公司制交易所的發展歷程。進一步考察發現，臺灣證券交易所于1968年創設時即采取公司制組織形式。與其說創立人具有先見之明，不如說是歷史因素的偶合。因為。當時證券商寥寥可數，業務經營也不規范，不具備成立會員制證券交易所的條件，乃由13家公營企業和銀行分認42％的官股。由30家民營企業分認58％的民股，成立公司制證券交易所。創設時還宣稱，臺灣證券交易所采取公司組織形式，乃出于管理方便，并視將來情形改為會員制。所以，從這個角度來講，會員制交易所是絕大多數國家培育市場、機構和投資者的必經階段。

但隨著技術的進步，證券交易的電子化、無中介化、國際化，交易所面臨激烈的國內外競爭，會員制組織形式的弊端進一步顯現：首先，會員制交易所沒有盈利的內在動因，其封閉式的組織結構追求某一會員或者利益團體的利益，不利于交易所做大做強；其次，會員制交易所不利于廣泛籌措資金，用于技術更新，從而進一步提升交易所的服務水平；再次，會員制交易所只是會員的“俱樂部”，實行一人一票的投票方式，對內控制和對外排斥性都很強，而采用公司制方式。可以將股份公司的治理結構全面引入交易所。改善交易所的公司治理。董事會變得更有代表性，董事會的組成和運行將變得更有效率。此外，由于很多交易所本身已經變成上市公司，作為上市公司，交易所必須按照公司法、證券法以及上市條件的要求完善自身的治理結構，包括增強董事會的獨立性，完善財務會計制度，披露公司的重大信息，將使交易所的運營更加穩健和透明化。概言之，“公司制證券交易所，由于擺脫了會員的控制，將擁有更專業的管理以及更有效率的決筇，從而使得交易所能夠快速的應對變化，保持創新和競爭力。”

我國新《證券法》第102條規定：“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理的法人”，刪除了原法中“不以營利為目的”的表述，這不僅明確了交易所管理市場的自律性質與地位，而且為我國證券交易所將來適應國際范圍內的行業競爭，采取會員制之外的其他組織形式實行公司化改制提供了法律空間。

(三)增強交易所并購聯盟，提升我國證券交易所一線監管的專業化水平

在20世紀90年代交易所公司化改革浪潮的推動下，2000年以來，全球交易所表現出明顯的跨國并購趨勢。特別是2006年6月，泛歐交易所Euronext與紐約交易所宣布合并，口號是“創造第一家全球交易所”(Creating the firstglobal exchange)。2007年4月4日，在經過10個月的合并談判后，橫跨美洲和歐洲的紐約證券交易所和泛歐交易所股票在巴黎和紐約同時掛牌上市，宣告了全球首家洲際交易所集團——鈿約一泛歐交易所集團的誕生，它的市值和交易量分別占到全球總量的二分之一和三分之一。

隨著交易所并購聯盟的橫向發展，交易所一線監管面臨新的情況：一是并購聯盟后的交易所規模越來越大，一線監管投入的人力越來越多，相應的技術設備和系統投入越來越大，一線監管的專業化水準和反應水平也要相應提高；二是并購聯盟后的交易所面臨共同的上市公司，為節省監管資源，客觀上要對不同交易所的一線監管資源進行整合，從而達到規模效應，提高專業水準。從目前的國際實踐來看。美國在交易所監管資源整合方面已經邁出了重要一步。2007年1月23日，美國全國證券交易商協會(NASD)與紐約證券交易所(NYSE)合并成立監管美國證券經紀商和交易商的組織，對全美逾5000家經紀商和交易商進行單一自律監管。通過這次監管資源的整合，自律監管組織將消除監管重疊，并在規模監管的基礎上提高監管的專業化水準。

目前，我國上海、深圳證券交易所依托大國經濟和“本土市場”兩大優勢，仍然具備在相對封閉環境下獨立發展的條件和空間，短期內與國外交易所在競爭、合作方面都不存在重大的利益沖突、利益互補。但交易所并購聯盟的全球整合進一步強化了國際主要強勢交易所“全球定價中心”和“交易中心”的地位。面對交易所并購聯盟的發展和全球交易所競爭格局的急劇變化，從長遠看，我國有必要推動以公司化為方向的交易所改革并逐步培育交易所的國際競爭力，加快發展和創新步伐以增強國內資本市場的整體實力，選擇戰略合作伙伴、確定潛在的戰略競爭對手以明確未來參與國際競爭的方向。此外，從更為廣泛的角度看，中國經濟的崛起，需要一個有效率的資本市場，據有關機構預測，中國經濟會2040年左右趕上美國，占全球GDP的1／5左右。因此，在大中華區內，整合上海、深圳、香港甚至臺灣證券交易所資源，提高大中華區資本市場的國際競爭力，顯然具有極其重要的現實意義。