開放式債券基金贖回行為的實證研究

摘要:國外研究發現，開放式基金業績的提升可帶來資金的凈流入，但在中國股票型基金業績與資金凈流入的關系卻表現出“贖回困惑”，即基金業績的提升會導致資金的凈流出。本文通過對14只債券型基金的面板數據分析，發現中國債券型基金并不存在“贖回困惑”，基金業績的增長確實可以帶來資金的凈流入，還對影響基金資金流動的分紅、波動性等因素作了分析，并根據研究結果提出對策建議。

關鍵詞:債券型基金;業績;資金凈流入

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2010)05-0031-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.08

一、引言

與封閉式基金不同，開放式基金具有開放的份額機制。此機制允許投資者根據基金業績的表現自由申購和贖回基金，在一定程度上把基金投資者和基金管理者的利益緊密地聯系一起，解決了封閉式基金中存在的委托人代理人問題。如果某一基金業績好，投資者會踴躍申購該基金，從而帶來基金規模的擴大和基金管理者管理收入的增加。反之，如果某一基金業績變差，投資者也會相應地自由贖回該基金，導致基金規模的縮減以及基金管理者管理收入的減少。

國外對基金資金凈流入與基金業績關系的研究一致表明，基金的歷史業績與資金的凈流入呈正相關，即基金前期良好的業績能吸引本期資金的凈流入，從而為基金公司帶來利益。Spitz(1970)在研究了美國1960-1967年二十只共同基金的業績和資金凈流入關系后，得出基金業績與資金凈流入呈現正相關的結論。[1]Ippolito(1992)研究了1965-1984年143只美國共同基金的業績與資金流動的關系，按照風險調整后的收益是否大于市場指數收益把基金分為贏家基金和輸家基金，發現投資者能夠理性地對基金的業績產生反應，申購贏家基金贖回輸家基金，并發現PFR的關系是不對稱的，業績好時資金流入的比例大于業績差資金時流出的比例。[2]Sirri和Tufano(1998)引入了搜尋成本的概念解釋PFR的不對稱性問題。與業績差的基金相比，明星基金更容易被媒體關注，被大眾了解。因此，對于同樣的業績增長幅度，投資者往往會把更多的錢投入明星基金，認為此做法節約了搜尋基金的成本。[3]然而，國內的研究卻得出截然相反的結論。劉志遠和姚頤(2004)發現我國開放式基金存在贖回困惑，即基金業績的增長導致了基金贖回率的增加，而且基金的凈申購并不是出現在基金業績增長最高時，而是在基金業績增長最低時出現。[4]陸蓉、陳百助、徐龍炳和謝新厚(2007)研究中國14只股票型基金時發現，中國開放式基金的業績及資金流動的關系呈負相關且為凹性，并提出收益的穩定性、基金規模、市場利率和股票指數收益率也是影響基金贖回率的因素。[5]鄭宇涵、朱波和金鋼(2009)使用2004年10月至2008年12月期間債券型基金的數據研究，發現中國債券型基金與股票型基金相同，也存在“贖回困惑”，并把債券基金按投資風格分類，分析了各種投資風格下影響債券基金贖回行為的因素。[6]

本文在對2006年1月至2009年6月的債券型基金數據進行分析后，得出了與鄭宇涵等相反的結論，即我國債券型基金并不存在“贖回困惑”，基金凈贖回率與基金前期業績負相關(見圖1)。本文分析了影響我國債券型基金贖回率的因素，并針對與現有文獻研究結果不同的原因給出合理性的解釋。

二、數據和變量的選擇

1.數據的選擇。本文選擇2006年1月至2009年6月共14個季度的14只債券型基金進行分析。債券型基金的分類采用晨星網的分類標準，即不以基金名稱或招股說明書進行分類，而是以基金實際持倉量作為分類標準，此種分類方式有利于結論的穩健性。14只基金為2006年1月前發行的所有普通債券型基金。本文所有數據來源于和訊基金網和WIND數據庫，計算過程用EXCEL和EVIEWS軟件完成。

2.被解釋變量。即凈申購率，使用資金凈流入而不用基金份額來表示凈申購率，是因為在基金分紅的情況下使用基金份額的計算方法會夸大基金的凈申購，使數據失真。凈申購率的計算公式為:Flowit=(NAVit-NAVi，t-1(1+Rit))/NAVi，t-1，其中， NAVit=Pit*;Pit為t期末第i只基金單位凈值;Qit為t期末第i只基金的基金份額;Rit表示t期內第i只基金的收益率。

3.解釋變量。其中包括基金收益率Rit、基金的分紅divedendit、Sizeit、基金當期收益率波動性Riskit、股票指數收益率Mit。

基金收益率Rit的計算公式為:Rit=(Pit+dividendit-Pi，t-1)/Pit。divedendit是第i只基金在t期內的紅利;此處的Pit是指基金的單位凈值而非累計凈值，這是因為基金累計凈值指基金成立以來的所有累計凈收益，不適合在計算基金當期收益率時使用。國外文獻結論一致是基金前期收益率的增加能夠帶來資金的凈流入，因此本文假設基金收益率與凈申購率正相關。

基金的分紅dividendit是指根據行為金融學里的“處置效應”，人們傾向于賣出價格上漲的資產，而持有價格下跌的資產。當基金凈值很高時，投資者容易贖回持有的基金。基金的分紅降低了基金的凈值，因此可預期基金分紅額與資金凈流入正相關。

關于基金規模Sizeit，Sirri和Tufano(1998)認為基金的規模會提升基金的知名度，降低搜尋成本，從而吸引投資者投資該基金。陸蓉等(2007)發現基金的現金流入與基金前期規模負相關。因此，規模與資金流入的關系是不確定的。

關于基金當期收益率波動性Riskit，收益率的標準差常用來度量資產的風險程度。根據投資者效用函數理論，資產風險的增加會降低投資者效用，從而拋售該資產。因此，可預期基金收益率波動性與資金凈流入負相關。用公式表示為:Riskit=σit。σit為第i只基金第t個季度日收益率的標準差，n為該季度基金交易日數。

關于股票指數收益率Mit，根據金融學理論，債券和股票的投資往往具有替代效應。在經濟繁榮時，股票投資往往能獲得超額收益，資金傾向于從債券流入股票。在經濟蕭條時，人們因為避險的需要而傾向于賣出股票買入債券。因此，本文預期債券基金資金流入與股票指數收益率負相關。為了避免共線性，模型中未加入債券價格指數。

三、計量模型的建立及結果分析

綜合以上分析，可建立面板數據模型為:flowit=c+β1

Ri，t-1+β2Dividendi，t-1+β3Sizei，t-1+β4Riski，t+β5Mit，采用面板數據固定效應分析結果如表1所示。

由以上綜合分析可得出以下結論:

1.債券型基金前期收益與凈申購率正相關。陸蓉等(2007)得出結論，當期收益與資金流入呈負相關關系，“處置效應”作用明顯，投資者贖回了業績好的基金。與此相反，債券型基金投資者進行了相當理性的選擇，買入了業績好的基金，這與國外主流文獻的實證結果一致。

2.股票市場收益率與資金凈申購率成反比。這與預期相同，股票市場行情好時，資金傾向于從債券市場流入股票市場，表現為債券基金資金凈流出;當股票市場行情發生逆轉，資金從股票市場流入債券市場，引起債券基金的資金凈流入。

3.前期基金規模與資金凈申購率成反比。一方面，基金規模的擴大會引發投資者對于基金業績下降的預期，引起基金的凈贖回;另一方面，基金規模的擴大帶來了品牌效應，向投資者傳遞了一種優質商品的信息，引起投資者申購基金。前一種效應具有更大的作用，表現為前期基金規模的擴大引起基金的凈贖回。

4.債券基金的分紅并不能帶來資金的凈申購。與股票型基金的實證結果不同，盡管前期分紅變量的系數為正，但不能通過顯著性檢驗。這是因為債券基金的收益率低，分紅額少，其不能像股票型基金一樣可以持續性的通過大比例分紅來吸引資金流入。市場數據也證實了這一點，至2008年以來，盡管債券型基金收益率飆升，但其分紅次數卻明顯下降。

5.收益率波動性與凈申購率負相關，但其在5%的顯著性水平下不能通過檢驗。這是因為債券型基金的收益波動率十分小，投資者對債券基金收益的波動性并不十分敏感。

在金融市場中，投資者會更加關注真實收益率而不是名義收益率，下面用扣除了通貨膨脹因素的真實收益率替代上文中的Rit作回歸分析，在5%的顯著性水平下，除了β4變得更顯著外，回歸結果并沒有發生變化，因此回歸結果是穩健的(見表2)。

四、關于與國內其它研究結果不同的解釋

首先，本文與鄭宇涵等(2009)實證結果不同，原因之一是樣本選擇標準和樣本時間段選擇不同。本文選2006年1月至2009年6月的數據以2007年10月為中點，基本涵蓋了我國股票市場的一個牛熊周期。一般來說，在股票市場牛市時，資金傾向于從債券債券市場流入股票市場。因此，一個對稱的樣本空間可以更好的解釋投資者的行為。

其次，本文與中國股票基金實證結果不同，主要有兩個原因。一是債券基金的投資者更為理性。在我國現階段的資本市場充斥著大量不具備投資知識的“散戶”，他們把股票基金當作股票進行買賣，導致股票基金的“處置效應”十分明顯。債券型基金收益率低、收益波動性小等特點不能引起散戶的投資熱情，有利于把很多不理性的投資者排除。二是隨著我國資本市場的完善與發展，投資者整體更為理性。2007年股票市場的崩盤使投資者們從狂熱的投機熱情中冷靜了下來，重新思考資產配置與長期投資問題，極大地減弱了處置效應的作用。

五、結論與建議

本文對2006年1月至2009年6月14只債券型基金分析發現，中國債券基金業績的提高可帶來資金的凈流入，債券基金中并不存在“贖回困惑”，這說明債券型基金的投資者要比股票型基金投資者更為理性。本文還對影響債券基金資金凈流入的其他因素進行深入的分析，發現投資者喜歡購買收益高、規模小的債券基金，而對分紅和收益率的波動性并不是特別關注。據此，筆者提出如下建議:一是基金公司應該適度控制基金規模。短期內，迅速膨脹的基金規模可能帶來管理收入的暫時性增加，但長期來看，基金規模的擴大會產生巨大的贖回壓力，會對基金的管理帶來負面影響。二是可試圖使用分紅的方法吸引資金流入并沒有起作用。投資者對債券基金的小額分紅基本采取漠視的態度，他們更關注穩定的長期收益。三是基金公司要集中精力努力提高收益。基金收益率是吸引資金流入的最主要的因素，另外降低基金收益的波動性也有助于資金的流入。四是政府應該繼續加大投資者教育的力度。理性的投資者用理性的方式進行交易，避免了無謂的市場波動，有利于市場的穩定。非理性的投資者無謂的頻繁申購贖回基金，會導致基金經理不能根據資產配置理論最優配置資產，影響基金收益率，理性的投資者對基金行業的發展是極其重要的。

參考文獻:

[1]Spitz， A. E. Mutual Fund Performance and Cash Inflow[J]. Applied Economics，1970(2).

[2]Ippolito， R. A. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry[J]. Journal of Law and Economics，1992.

[3]Sirri， Erik R.， Peter Tufano. Costly Search and Mutual Fund Flows[J]. Journal of Finance，1998(53).

[4]劉志遠，姚頤.開放式基金的“贖回困惑”現象研究[J].證券市場導報，2005(2).

[5]陸蓉，陳百助，徐龍炳，謝新厚.基金業績與投資者的選擇——中國開放式基金贖回異常現象的研究[J].經濟研究，2007(6).

[6]鄭宇涵，朱波，金鋼.我國債券型基金贖回風險的應對策略[J].統計與決策，2009(16).