中美雙邊匯率對美國消費價格傳遞效應的實證研究

摘要:人民幣升值的價格傳遞效果是近年來的一個研究熱點。已有學者利用人民幣匯率變動與美國對我國進口價格指數等數據進行研究，得出了人民幣匯率變動的價格傳遞極低的結論。本文選擇美國與我國貿易品相關性較高的消費品價格指數，利用2005年7月至2008年10月之間的月度數據，采用JohsenJuselius協整檢驗、誤差修正模型分析匯改以來人民幣匯率升值期間中美雙邊名義匯率變動的價格傳遞效應。研究發現中美雙邊名義匯率波動對美國消費物價的影響是顯著的，長短期傳遞系數分別為0.1871、0.1917，并在此研究中得到幾點政策啟示。

關鍵詞:匯率傳遞;貿易余額;定價權;消費價格指數

中圖分類號:F830.92 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)02-0045-06

一、問題的提出

人民幣匯率升值能否改變中美貿易不斷增加的順差問題一直是學術界熱議的話題。自2005年7月人民幣匯率形成機制改革，至2008年金融危機爆發前，人民幣對美元的匯率持續升值大約21%，但中美貿易順差并沒有像預期那樣減少反而持續擴大。事實證明:人民幣匯率升值并不能改善中美之間的貿易不平衡問題。針對這一事實，許多學者試圖從匯率的傳遞效應理論分析提供解釋。這些研究采用中美雙邊名義匯率和我國出口美國商品的出口價格指數(相對于美國而言則是進口價格)研究人民幣匯率升值的傳遞效應，得出的結論基本一致，即人民幣對美元名義匯率對美進口中國商品的進口價格傳遞效應非常低，甚至可忽略不計。這就是說人民幣匯率升值，但我國出口品的價格沒有上漲。相比美國同期上漲的物價，我國出口商品價格不漲，實際就是價格下降。因此，美國對我國進口品的消費增加，進而我國出口商品的數量增加，貿易余額增加。這個解釋順理成章，但上述研究有一不足點，即假定美國進口我國的商品價格沒有因為匯率變動向下游消費品價格傳遞，這是一個需要進一步考察的問題。本文試圖從匯率變動向消費品價格的傳遞路徑出發對該問題進行探索，并通過探索對人民幣匯率升值，我國貿易余額增加以及我國外貿企業效益等問題進行分析。

匯率變動向價格的傳遞經過幾個層次，匯率變動首先傳遞到貿易品的進出口價格之上，然后通過批發渠道傳遞到中間品，最后傳遞到最終消費品的價格之上，或者通過批發價格直接傳遞到最終消費品的價格之上。一般來說，匯率在進口環節傳遞效應較大，然后依次遞減，到最后消費環節傳遞效應減弱。從上述的傳導機制看，如果匯率在進口商環節沒有傳遞，即傳遞效應很低。如果按照遞減的過程，匯率就不能傳遞至最終消費品的價格，從升值國進口的最終消費品，以及包含從升值國進口中間品的最終消費品的價格都沒有上升。如果此時貶值國消費價格上升，其結果就是從升值國進口的貿易品相對價格下降，價格競爭效應就刺激貶值國對升值國進口商品的需求，由此升值國貿易情況不但沒有因升值惡化，反而改善。這個思路較好地解釋了我國2005年匯率升值而貿易余額增加的現象。

但是，我們認為在人民幣升值期間，人民幣匯率升值沒有傳遞到美國進口品的價格之上，這不是一個“自然”的過程，而是美國進口商的定價權在起作用。我國出口到美國的商品大多是市場充分競爭的商品，而且國內的出口商之間存在惡性競爭，因此在進口環節定價權不在我國出口商，而在于美國的進口商，此情況下在人民幣匯率升值過程中我國的出口商品在進口環節的價格傳遞過程是受到扭曲的。我們假定美國進口商不理會匯率升值而盡力壓低進口商品的價格，在我國的出口商邊際承受能力的范圍內，進口商把人民幣匯率升值的效應完全化解，甚至使我國貿易品的價格不升反降，之后美國進口商在批發環節把人民幣匯率升值的效應部分或者全部傳遞下去，至使人民幣匯率升值的效應越過了進口環節，傳遞至最終消費品。那么，“匯率升值——匯率傳遞失效——出口品相對價格下降——貿易余額增加”的解釋思路就有可能不成立。我們繞過進口品環節的價格變動，利用美國消費價格指數，根據計量模型采用Johansen協整檢驗方法、誤差修正模型等計量方法進行實證檢驗，計算匯改以來人民幣匯率升值對美消費價格的傳遞系數，以確定人民幣匯率升值的價格傳遞效應，進而嘗試對匯率升值，貿易余額增加等現象做出新的解釋。

二、關于匯率傳遞的文獻綜述

根據匯率決定的一價定律理論，傳統國際經濟學的分析框架中一般認為匯率的價格傳遞是完全的，即匯率的變動會一對一的反映到貿易品的進出口價格上。因此，一國貨幣貶值會引起其出口商品的價格同比例下降，在滿足馬歇爾-勒納條件下可以改善一國貿易收支(升值的情況則相反)。但隨著浮動匯率的實施，出現了貿易品價格不隨著匯率波動而波動現象，這引起了學者們對匯率價格傳遞效應的普遍關注。匯率傳遞(Exchange Rate Pass-Through)是指匯率變動一單位所引起貿易品價格改變的程度。[1]具體而言，可以分為匯率變動對出口商品價格的傳遞和進口商品價格的傳遞，而學者Jonathan McCarthy則進一步強調匯率變動先影響進出口商品價格，其次影響國內生產價格，最后才影響國內消費價格，因此匯率的價格傳遞不僅僅表示為對一國進出口商品價格的傳遞程度，還是對國內消費物價的傳遞程度。[2]

關于匯率的價格傳遞效應研究主要圍繞著匯率不完全傳遞的原因進行。匯率波動對商品價格的不完全傳遞主要是由于商品的市場勢力以及可替代程度[3]、出口商的看市定價能力(Pricing To Market)、[4]出口廠商的沉淀成本等。隨著新開放經濟宏觀經濟學的興起，考慮到名義價格剛性，匯率的價格傳遞效應會由于出口企業貨幣定價選擇的不同而不同。當商品選擇以生產者貨幣定價(Producer Currency Pricing)，進口國的消費者面對價格在短期內與名義匯率的變化完全一致，由于名義價格具有粘性，因此匯率傳遞是完全和及時的;[5]如果商品以當地貨幣定價(Local Currency Pricing)時，即出口商品以銷售地貨幣定價，匯率變動對價格的傳遞程度為零。[6][7]另外，匯率的價格傳遞效應還與一國通貨膨脹程度有關，在全球競爭壓力增大以及穩定的低通貨膨脹的經濟環境中，企業難以將匯率波動對價格的影響完全傳遞到出口商品上。[8]

國內關于匯率傳遞效應的實證研究有很多，多數是實證分析匯率的價格傳遞程度以及從中反映的問題，主要分為三類:一是匯率對出口商品價格的傳遞效應，如卜永祥、陳學彬、畢玉江，朱鐘棣等;[9][10][11]二是匯率對進口商品價格的傳遞效應;三是匯率對國內物價水平的傳遞效應。后兩類的研究往往結合在一起，通過分析匯率波動對進口價格的影響進而對國內消費物價的影響，如王晉斌，李南、陳六傅，劉厚俊、畢玉江，朱鐘棣等。[12][13][14]這些研究一般得到的結論是人民幣匯率的價格傳遞是不完全的，其中出口價格的傳遞效應普遍偏低，不同類型的出口商品傳遞系數不同，在進口價格方面人民幣匯率的進口價格傳遞程度一般大于其消費價格傳遞程度。趙大平利用數理分析方法分析匯率傳遞及其對貿易平衡的影響時，認為如果進口匯率傳遞彈性小于國內消費物價傳遞彈性，進口商品價格上漲幅度就會小于國內消費價格上漲幅度，則國內消費者面臨的進口商品實際價格下降，進口品就會替代國內商品，致使進口量上升。[15]杜曉蓉則從匯率的價格傳遞角度分析了人民幣匯率對中美兩國貿易順差的影響，利用人民幣名義匯率和美進口價格指數等數據進行實證檢驗，研究結果表明人民幣對美元升值1%，美國從我國進口商品的價格僅增加0.06%，這對于美國進口商的成本變化而言是微乎其微的。[16]劉攀、朱俊波基于誤差修正模型在人民幣匯率變動對美國進口價格傳遞效應的研究中同樣得出類似的結論:匯率變動對美國進口價格的短期傳遞彈性為-0.001848，[17]長期傳遞彈性為-0.110439。人民幣匯率波動的傳遞率非常低，人民幣升值幾乎不影響美國進口我國產品的價格，從而對美國消費者幾乎沒有影響。黃蔚選取1989-2007年的年度數據，利用單位根協整理論研究人民幣名義匯率變化對美國出口商品價格的傳遞效應，研究結果發現:人民幣名義匯率對出口商品價格的傳遞效應十分微弱，人民幣對美元的名義匯率發生波動后，只有28%的效應被轉嫁到美國的消費者，而余下72%的效應被我國出口企業所吸收 。[18]以上關于中美匯率的價格傳遞研究得出一致的結論，人民幣對美元升值，但由于人民幣匯率波動的價格傳遞效應很低，因此升值并不能改善中美貿易不平衡關系。但上述研究僅停留在匯率波動的價格傳遞第一站，沒有將匯率傳遞的路徑進行細分并進一步分析匯率的消費價格傳遞效應，因此本文在前人研究的基礎上進一步分析人民幣名義匯率波動對美消費價格傳遞的影響，嘗試對匯率升值，貿易余額增加等現象做出新的解釋。

三、中美之間匯率傳遞效應的實證分析

(一)實證分析框架

匯率的微觀價格傳遞路徑表明匯率波動首先引起貿易品的進出口相對價格發生變化，其次，由于貿易品根據其具體用途可分為最終消費品和中間投入品，則貿易品的進出口價格的變化從兩個方面影響國內物價水平，一是作為最終消費品的價格變化影響國內消費價格，二是作為中間投入品的價格變化會引起國內商品生產成本的變化，進而影響消費價格。那么根據中美貿易的特點，我國出口到美國的商品絕大多數是最終消費品，因此人民幣匯率的價格傳遞路可以忽略匯率波動通過生產成本的價格變動而傳遞到美國國內消費價格的環節。在這一傳遞路徑中匯率的價格傳遞效應影響因素有很多，商品的競爭性、可替代性、市場占有率以及商品所處的宏觀環境如國際競爭、通貨膨脹等，這一系列的影響因素都可歸結為傳遞主體的能動性的發揮，即出口商、進口商以及消費者之間的議價能力。因此由已有的關于人民幣匯率對美進口價格的傳遞效應研究結論可見，人民幣匯率對美進口價格很低的主要原因之一是我國出口商和美國進口商之間的定價權被美方控制，人民幣匯率升值，即使我國出口商將匯率升值的成本增加轉移到出口商品價格上的意愿強烈，但由于定價權不在中方，因此匯率升值對美出口商品的美元價格沒有發生改變，甚至出現價格下降的情況。 進一步考察人民幣對美元名義匯率對我國出口美國商品的消費價格的傳遞效應。

根據宏觀經濟理論，一國物價水平主要由供給和需求兩方面決定。供給方面主要有貨幣供應量，需求方面表現為國民收入水平，另外還受到供給沖擊如石油等能源價格的變動的影響。因此本文借鑒Goldberg和Knetter以及陳六傅、劉厚俊的研究，[19][20]構建以下計量模型:

(1)

其中CPI表示美國國內消費價格指數，NEX表示中美雙邊名義匯率，PCE表示美國國民個人消費支出，代表美國國內需求總量，M2表示美國國內貨幣供應量，OIL表示石油價格，LN表示對各變量取對數，目的是消除異方差并表示各變量的變化率， 表示誤差修正項， 分別表示名義匯率、國民收入、國內貨幣供給以及石油價格沖擊的變動率， 為截距項。

(二)實證檢驗過程

1.數據說明以及來源

本文主要考察匯改后人民幣對美元名義匯率升值、中美貿易順差不斷擴大期間中美雙邊名義匯率對美消費價格的傳遞效應，因此數據選取區間為2005年7月至2008年10月之間的月度數據，具體數據說明以及來源如下:

(1)CPI的選取。美國消費價格指數主要分為總體消費價格指數、除食品和能源消費價格指數、食品和飲料消費價格指數、住房消費價格指數、交通類消費價格指數、醫療消費價格指數、醫療服務消費價格指數、教育和通訊消費價格指數以及其他商品和服務消費價格指數九類。 考慮到我國對美國出口商品的特點，本文選取其他商品和服務消費價格指數作為CPI變量。數據來源于美國勞動部統計局網站，該數據是以1982-84為基期的未經季度調整的消費價格指數。

(2)NEX表示中美雙邊名義匯率，采用間接標價法，NEX上升表示人民幣對美元升值，美元則相對貶值。數據來源于中經網。

(3)PCE表示美國國民個人消費支出，用來代表美國的總需求，數據來源于國際貨幣基金組織IMF的國際金融IFS數據庫，由于公布的數據只有PCE季度數據，因此本文采用Eviews軟件將低頻的季度數據處理成高頻的月度數據，這并不影響數據有效性。

(4)M2表示美國國內貨幣供應量，考慮到美國國民消費的特點，采用M2來表示貨幣供應量 。數據來源于國際貨幣基金組織的IFS數據庫。[21]

(5)OIL表示作為外部沖擊變量的石油價格指數，數據來源于國際能源署。

2.實證方法

本文首先對各變量進行單位根檢驗，其次采用多變量之間協整檢驗常采用的Johansen檢驗方法檢驗變量之間的協整關系，并得出中美雙邊名義匯率對美消費價格的長期傳導效應的協整方程，最后采用誤差修正模型考察變量之間由短期波動向長期波動調整路徑。

3.實證檢驗過程以及結論分析

由于計量模型(1)式是個時間序列模型，對于涉及經濟時間序列的回歸，由于變量的數據生成過程是一個非平穩過程，從而可能引起虛假回歸問題，所以在對模型進行估計參數之前必須對各變量進行平穩性檢驗，本文采取ADF單位根檢驗方法對各變量進行平穩性檢驗。各變量單位檢驗結果見表1。

由表1可知，在給定的顯著性水平上，各變量的水平形式均為單位根過程，經過一階差分后在5%的顯著性水平上均是平穩的，由此可知各變量均含有一個單位根，均為I(1)過程。對于時間序列，各變量均是同階單整即I(d)時則可能存在協整關系，因此可以進一步檢驗變量之間是否存在協整關系。

檢驗同階單整序列之間的協整關系常采用Engel-Granger兩步法以及Johansen檢驗法，其中E-G兩步法常用于檢驗兩個變量之間的關系，Johansen檢驗法則常用于檢驗多變量之間的關系，因此本文采用Johansen方法對變量進行協整檢驗。在進行協整檢驗之前先確定VAR模型的最佳滯后階數，本文根據SC和AIC準則選定最優滯后期為1期，并通過跡統計量和最大特征值似然比統計量來確定各變量之間的協整關系。檢驗結果見表2。

從表2可知，跡檢驗和最大特征值似然比檢驗都表明在5%的顯著性水平上，美國消費價格指數、中美雙邊名義匯率、美國國民消費支出、貨幣供應量以及石油價格之間存在3個協整方程。當非平穩時間序列之間存在協整關系時才可直接用普通最小二乘法(OLS)對變量進行回歸，否則是偽回歸。因此根據上述檢驗的結果按照計量模型(1)式對LNCPI、LNNEX、LNPCE、LNM2以及LNOIL變量進行回歸，得出變量之間的長期協整方程，得出如下結果:

(2)

其中括號內表示變量的t統計值，結果表明各變量在5%的顯著性水平上都是顯著的。同時對模型的殘差序列U1做ADF單位根檢驗，得出如下結果:

變量檢驗形式(C，T，K)ADF統計量臨界值是否存在單位根

U1(N，N，1)-3.61-2.62(1%)否

以上結果表明殘差序列是平穩的，也進一步說明了各變量存在長期協整關系。另外對殘差序列進行Q統計量檢驗、JB正態性檢驗、LM統計量的自相關檢驗、ARCH異方差檢驗以及White異方差檢驗，檢驗都通過，說明該模型設計十分理想。由于各變量之間存在長期協整關系，表明可在此基礎上建立誤差修正模型，該模型可用于考察變量之間由短期波動向長期波動調整的動態關系，因此本文在上述協整檢驗的基礎上，建立美國消費價格和中美雙邊名義匯率的誤差修正模型，該模型如下:

(2.823728)(4.074901)(2.070928)(-2.882305)(-1.77900)

(3)

從(2)式可知，中美雙邊名義匯率對美消費價格的傳遞系數長期為0.1871，即人民幣對美元名義匯率變動1%會引起美國消費價格變動0.1871%。另外，美國消費物價的變動還由美國國民消費支出、貨幣供應量等因素引起。其中個人消費支出變動1%，消費物價變動0.3411%，貨幣供應量變動1%，消費物價則變動0.1409%。從(3)式的誤差修正模型可知短期內中美雙邊名義匯率對美國消費價格的傳遞效應顯著，傳遞系數為0.1917，其誤差修正項系數為-0.3428，表明中美雙邊名義匯率變動對美國消費物價的傳遞效應具有短期波動到長期均衡的自我修正的“負反饋”動態調整機制，但調整的速度較慢。

四、結論與啟示

本文基于匯改后，人民幣對美元名義匯率升值、中美貿易順差不斷增加期間，即2005年7月至2008年10月的月度數據，運用Johsen協整檢驗、最小二乘法、誤差修正模型的計量方法分析中美雙邊名義匯率變動對美國國內消費物價的傳遞效應進行分析，得出結論，即人民幣對美元名義匯率的變動對美國消費物價的影響顯著，而且長短期內，人民幣對美元名義匯率變動與美國國內消費物價的傳遞系數分別為0.1871、0.1917，比人民幣名義匯率對美從我國進口商品的進口價格的傳遞程度要大很多。

這說明雖然人民幣升值沒有很好地傳遞到美國進口價格環節上，但卻通過美國的進口商傳遞到了美國的消費物價指數上。造成這種現象的原因主要有以下幾方面:第一，我國出口商沒有貿易定價權，這與我國對美貿易結構有很大關系。長期以來，我國對外出口主要以勞動密集型、低附加值商品為主，國際競爭力差，而替代性強，商品處于買方市場，在面對激烈的國際競爭下，對外貿易的定價權由買方掌控。第二，美元貨幣的定價地位。根據匯率傳遞理論的當地貨幣定價(Local Currency Pricing)，我國對美國出口的商品都是以美元來定價，這在一定程度上可解釋人民幣對美元匯率升值而我國對美國出口商品在進口環節美元價格基本保持不變的情況。第三，國內出口企業的惡性競爭。我國由于缺乏行會組織有效協調機制，國內企業之間經常上演惡性競爭致使出口企業在面對人民幣升值時，為保住自身商品在美國市場的份額，甚至通過降低貿易品的美元價格來換取出口數量上的增長。人民幣匯率升值，中美貿易順差卻持續增長的經濟現象背后是出口企業以壓縮甚至是犧牲自己的利潤空間來實現出口的增長。

從實證結果可看出，人民幣越升值，我國出口數量越多，這一現象的一部分仍可以用出口產品在最終環節相對價格的下降來解釋，這個解釋和國內目前利用匯率升值的傳遞效應所做研究的結論是一致的。但是，對于我國出口產品價格由于匯率傳遞造成其絕對價格上升，不但沒有造成出口減少，反而增加我國對美國的出口這一現象，筆者認為在人民幣存在穩定的升值預期，并且這種預期穩定地傳遞至我國出口到美國的消費品價格上的時候，這部分進口的消費價格就會“可預期地”穩定上升。此時，如果價格彈性充分，美國的消費者在漲價預期的作用下會提前消費，這樣就會增加當期對我國出口產品的消費，從而增加我國對美國的貿易出口。[22]

上述研究可獲得的有益啟示有以下三方面。

第一，政策干預導致的匯率穩定升值在預期作用下可能失效，不但不能起到改善貿易不均衡現象的作用，相反會進一步惡化兩國的貿易不均衡。美國壓迫人民幣升值，或者我國通過政策干預使人民幣升值的做法不可取。

第二，貿易定價權和貨幣結算等因素影響匯率變動對價格的傳遞效應，造成了美國通過匯率升值改善貿易不均衡政策的嘗試無法到達目的。美國的進口商把匯率成本轉嫁給了我國的出口商，一方面通過相對價格優勢中從匯率升值中獲利，另一個方面通過形成穩定預期的絕對價格上升中獲利，完全阻遏了美元貶值的需求轉移功能。

第三，我國國內企業惡性競爭雖然使出口額隨匯率升值增加，但是企業效應卻步步惡化。這個結果是國內產業結構不均衡造成的，匯率升值不能促使國內企業優化產業結構，我國無法從匯率升值中得到相關收益。這說明國內產業結構轉型要依靠國內政策轉變思路?！?/p>

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An Empirical Study on the Sino-US bilateral exchange rate pass-through effect on U.S. consumer prices

LIANG Li-jun， YOU Gui-fen

(International Economic and Trade college of Guangdong University Of Foreign Studies，guangdongguangzhou 510006)

Abstract: In recent years， something becomes a hotspot topic which is about the transmission effect of the price of RMB appreciation. Based on analyzing the relation between the exchange rate of the RMB and the correlative data of Chinese export to America， the current researches showed that the RMB exchange rate pass-through to the import price from China to U.S. is very low. Based on the monthly datum about the higher correlative consume price of U.S. and China trade-related goodsbetween July 2005 and October 2008， this paper analyzes the Sino-US bilateral nominal exchange rate pass-through to the consumer price through JohsenJuselius cointegration analysis， error correction mode. The results show that the impact of Sino-US bilateral nominal exchange rate fluctuations on the U.S. consumer prices is significant， the long and short term transfer coefficients were 0.1871，0.1917. This conclusion can be explained in two ways: one explanation is that the pricing power of U.S.-China trade is controlled by U.S.， so the exchange rate is impossible pass-through to the import price; another explanation is that the \"price gains\" of RMB appreciation are obtained partly by U.S. Importers， but made the Chinese foreign-trade enterprises deterioration in the efficiency.

Key words: the exchange rate pass-through; net exports; the pricing power; consumer price index