牛熊市投資者情緒與上證綜指的協(xié)整關(guān)系研究

摘 要:本文選擇了《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志公布的好淡指數(shù)作為測(cè)度投資者情緒的指標(biāo)，與現(xiàn)有研究不同的是，將樣本期分成了上升和下降兩個(gè)不同階段，利用協(xié)整檢驗(yàn)和基于ECM的格蘭杰因果檢驗(yàn)方法分析了投資者情緒與上證綜指之間的相互關(guān)系。研究表明，在全樣本和下降時(shí)期，上證綜指是投資者情緒的單向格蘭杰原因;而在股市上升時(shí)期，投資者情緒與上證綜指互為格蘭杰原因。本文的啟示在于，監(jiān)管當(dāng)局在引導(dǎo)投資者情緒調(diào)控股票市場(chǎng)時(shí)，需要立足于股市所處的階段，不同的階段需要有不同的調(diào)節(jié)手段。

關(guān)鍵詞:投資者情緒;上證綜指;協(xié)整;格蘭杰因果

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2010)05-0053-04

Cointegration Analysis on Relation of Investor Sentiment and

the Composite Index of Shanghai Stock Exchange

YU Quan-hui1，2， MENG Wei-dong1

(1.The College of Economics and Business and Administration， Chongqing University， Chongqing 400030， China; 2.The College of Management， Southwest University of Political Science Law， Chongqing 401120， China)

Abstract:This paper regard the Bull/Bear Index in Stock Market Trend Analysis Weekly as investor sentiment index. Differently， this paper has divided a sample time into two stages between rising and descending time. Moreover， this paper makes an empirical analysis on between investor sentiment and the composite index of Shanghai Stock Exchange using cointegration test and Granger causality based on ECM. The results suggest that there is a unidirectional Granger causality from the composite index of Shanghai Stock Exchange to investor sentiment in whole sample time and descending sample time. However， there is bilateral Granger causality between investor sentiment and the composite index of Shanghai Stock Exchange in rising sample time. This article gives suggestion that regulations department should put emphasis on stage of investor sentiment when controlling the rhythm of stock market.

Key words:investor sentiment; the composite index of Shanghai Stock Exchange; cointegration; Granger causality

1 引言

如何度量投資者情緒以及投資者情緒與證券市場(chǎng)價(jià)格之間究竟有什么樣的關(guān)系成為了近年來金融研究的熱點(diǎn)問題

[1，2]。行為金融學(xué)將投資者帶有偏差的預(yù)期稱為投資者情緒(Investor Sentiment)，它反映的是投資者的投資意愿或預(yù)期的市場(chǎng)人氣。由于我國證券市場(chǎng)尚不完善、散戶較多，投資者不夠理性，情緒化的表現(xiàn)也較為明顯，從而實(shí)務(wù)界與理論界都不否認(rèn)投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)有影響。因此，通過實(shí)證研究探討投資者情緒與股價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系，對(duì)于掌握我國證券市場(chǎng)運(yùn)行特征，合理引導(dǎo)投資者行為是非常有意義的。

2 文獻(xiàn)回顧

研究投資者情緒的關(guān)鍵問題是如何對(duì)投資者情緒進(jìn)行度量。從來源來看，度量投資者情緒的指標(biāo)可分為間接指標(biāo)和直接指標(biāo)，其中間接指標(biāo)往往從股市數(shù)據(jù)中獲得，直接指標(biāo)的數(shù)據(jù)則通過對(duì)投資者進(jìn)行調(diào)查獲得。Pontiff[3]等西方學(xué)者認(rèn)為封閉式基金折價(jià)變化反映投資者情緒的影響，因而他們用封閉式基金折價(jià)的加權(quán)平均指數(shù)代表投資者情緒。Barker 和Wurgler[4]對(duì)基金折價(jià)率、市場(chǎng)換手率、新股發(fā)行家數(shù)、新股上市首日的平均報(bào)酬率以及紅利升水指數(shù)等5項(xiàng)指標(biāo)在通過剔除宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響因素后，用主成份分析方法建立了投資者情緒的綜合指數(shù)。而Qiu和Welch[5]認(rèn)為情緒在金融市場(chǎng)中具有一定的作用，基于問卷調(diào)查的情緒指數(shù)對(duì)于理解金融市場(chǎng)有一定參考意義，而封閉式基金折價(jià)可能是對(duì)投資者情緒的一個(gè)錯(cuò)誤度量。由此可見，國外文獻(xiàn)對(duì)如何測(cè)度投資者情緒指標(biāo)存在分歧，在對(duì)投資者情緒與股價(jià)指數(shù)變化之間關(guān)系研究的結(jié)論也不一致，更為重要的是沒有文獻(xiàn)對(duì)投資者情緒與股價(jià)指數(shù)變化的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。

從國內(nèi)的研究來看，有些學(xué)者利用封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象來分析投資者情緒與股市收益的關(guān)系，但對(duì)它的解釋至今仍沒有較一致的觀點(diǎn)[6~8]。韓澤縣[9]主要分析了不同情緒指標(biāo)間的因果關(guān)系，而沒有分析情緒指標(biāo)與上證綜指的因果關(guān)系。饒育蕾和張輪[10]用投資者情緒指標(biāo)BSI(源自央視看盤和中證報(bào)機(jī)構(gòu)看市)對(duì)股市未來收益率的回歸分析中發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)有正有負(fù)，不具有固定的規(guī)律，而且基本上都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。程昆和劉仁和[11]選取《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志2000年1月1日至2003年10月11日的好淡指數(shù)數(shù)據(jù)，其研究結(jié)論是股市收益率非格蘭杰引致中期指數(shù)變化率，而中期指數(shù)變化率卻能引致股市收益率;股市收益率是短期指數(shù)變化率的格蘭杰原因，而短期指數(shù)變化率非格蘭杰引致股市收益率。方勇和孫紹榮[12]將證券投資者對(duì)后市的預(yù)期作為情緒的代理變量，表明我國證券投資者受到市場(chǎng)歷史表現(xiàn)的錨定，存在系統(tǒng)的啟發(fā)式偏差，從而不能根據(jù)新信息做出理性的預(yù)期。

從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，我國學(xué)者對(duì)于投資者情緒與股市收益之間關(guān)系的研究逐漸增加，且大多數(shù)都局限在回歸模型建立和分析上，而對(duì)于投資者情緒與股價(jià)指數(shù)之間的互動(dòng)關(guān)系研究較少。現(xiàn)有的研究中，樣本的選擇也存在一些不足，如樣本區(qū)間過短，大多為幾個(gè)月至一年多，樣本容量普遍不足;還有就是樣本代表性不夠，表現(xiàn)在現(xiàn)有的研究中樣本時(shí)期大多是股市處于熊市的時(shí)期，不能夠完整地反映股市處于不同階段時(shí)期投資者情緒水平。股票市場(chǎng)總是處于不斷的漲跌之中，處于上漲階段的股市中股價(jià)變動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響與處于下跌階段的股市中股價(jià)變動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響是否相同呢? 既然股市在上漲階段(牛市) 與下跌階段(熊市) 對(duì)信息具有不平衡性的反應(yīng)[13]，那么考察在投資者情緒與股價(jià)變動(dòng)的關(guān)系時(shí)，就應(yīng)該區(qū)分股市所處的位置(牛市或熊市)，而這一點(diǎn)也正是已有的研究所忽視的。因此，在筆者的研究中，我們將采用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，在一個(gè)具有上升和下降時(shí)期的完整的樣本時(shí)期對(duì)投資者情緒與股價(jià)指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。

3 變量及樣本選擇

3.1 變量選擇

《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志社于周五對(duì)被訪者關(guān)于未來股市漲跌的看法進(jìn)行調(diào)查，周六在《股市動(dòng)態(tài)分析》公布好淡指數(shù)，中間從未間斷，數(shù)據(jù)完整。它將好淡指數(shù)分為短期指數(shù)和中期指數(shù)，短期指數(shù)反應(yīng)了被訪者對(duì)下一周的多空意見;中期指數(shù)反應(yīng)了被訪者對(duì)未來一個(gè)月內(nèi)的多空意見。更為重要的是，該雜志有電子版周刊，通過購買電子版周刊，筆者能夠獲得最新的、較全的數(shù)據(jù)。因此，考慮到數(shù)據(jù)記錄的完整性和可獲得性，本文選用好淡指數(shù)來度量投資者情緒，數(shù)據(jù)來源是《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志。

上證綜指是上海證券交易所1991年7月15日正式發(fā)布的交易指數(shù)，指數(shù)的樣本股是全部上市股票，包括A股和B股，從總體上反映了上海證券交易所上市股票價(jià)格的變動(dòng)情況。且從2000年以來，上海市場(chǎng)總市值一直約為深圳的2倍左右，因此，將上證綜指作為市場(chǎng)指數(shù)具有代表性。筆者選用了上證綜指，數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券(至強(qiáng)版)分析系統(tǒng)。

3.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

由于本文研究目的是要比較股市處于不同階段時(shí)投資者情緒與上證綜指的關(guān)系如何，因此需要取一個(gè)包含上升階段和下跌階段的樣本期，同時(shí)為了保證每個(gè)階段的樣本期足夠長，而且受限于投資者情緒指數(shù)數(shù)據(jù)的獲得問題，所以本文選擇上證綜指和好淡指數(shù)的樣本期間為: 股市上升階段:2005.7.29~2007.10.12;股市下跌階段:2007.10.12~2008.12.31。由此得到的全樣本容量為171個(gè)周數(shù)據(jù)。其中，股市上升階段的樣本容量為109個(gè)周數(shù)據(jù)，股市下跌階段的樣本容量為62個(gè)周數(shù)據(jù)。

我們的樣本期長度約三年半，相對(duì)于其他學(xué)者的研究樣本，本文采用的樣本時(shí)期相對(duì)而言還是比較長的。由于受限于投資者情緒指標(biāo)數(shù)據(jù)獲得的難度，我們無法取得更多的樣本空間，但是本文的檢驗(yàn)期間經(jīng)歷了牛熊兩個(gè)階段，因此從這個(gè)意義上來講我們所選取的數(shù)據(jù)能夠很好地反應(yīng)中國股票市場(chǎng)投資者情緒變化的真實(shí)狀況。本文在接下來的實(shí)證分析中采用EXCEL軟件統(tǒng)計(jì)好淡指數(shù)及上證綜指的基本數(shù)據(jù)，并利用Eviews 5.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。筆者將以全樣本時(shí)期(2005.7.29~2008.12.31)和兩個(gè)子樣本時(shí)期(2005.7.29~2007.10.12;2007.10.12~2008.12.31)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)分別進(jìn)行分析。在下文中，筆者以P_SHWALL、BSI_SALL和BSI_MALL分別代表全樣本情形下上證綜指、短期好淡指數(shù)和中期好淡指數(shù);以P_SHWUP、BSI_SUP和BSI_MUP分別代表上升時(shí)期子樣本情形下上證綜指、短期好淡指數(shù)和中期好淡指數(shù);以P_SHWDOWN、BSI_SDOWN和BSI_MDOWN分別代表下降時(shí)期子樣本情形下上證綜指、短期好淡指數(shù)和中期好淡指數(shù)。

4 實(shí)證分析

4.1 單位根檢驗(yàn)

如果一個(gè)時(shí)間序列是平穩(wěn)的，我們表示為I(0)的;如果一個(gè)時(shí)間序列不平穩(wěn)，但是經(jīng)過一階差分之后是平穩(wěn)的，我們將其表示為I(1)的，以此類推。若一個(gè)時(shí)間序列yt的一階差分是平穩(wěn)的，則稱時(shí)間序列yt含有單位根，檢驗(yàn)變量是否平穩(wěn)的過程稱為單位根檢驗(yàn)。所有變量的一階差分平穩(wěn)是變量之間存在協(xié)整關(guān)系的重要前提。

(1)全樣本情形下單位根檢驗(yàn)

筆者以P_SHWALL單位根檢驗(yàn)為例。首先對(duì)上證綜指P_SHWALL的原數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)ADF統(tǒng)計(jì)量分別大于不同檢驗(yàn)水平的三個(gè)臨界值，所以不能拒絕原假設(shè)，即P_SHWALL存在單位根，是非平穩(wěn)系列。

接下來對(duì)P_SHWALL的一階差分序列D(P_SHWALL)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)ADF統(tǒng)計(jì)量分別小于不同檢驗(yàn)水平的三個(gè)臨界值，所以拒絕原假設(shè)，即P_SHWALL的一階差分系列D(P_SHWALL)是平穩(wěn)系列。因此上證綜指P_SHWALL服從I(1)過程，這與國內(nèi)眾多學(xué)者的研究結(jié)論是一致的。

同理，筆者對(duì)BSI_SALL和BSI_MALL進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為BSI_SALL和BSI_MALL均服從I(1)過程。

(2)上升時(shí)期和下降時(shí)期子樣本情形下單位根檢驗(yàn)

進(jìn)一步對(duì)P_SHWUP、 BSI_SUP和 BSI_MUP的一階差分系列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均拒絕原假設(shè)，所以P_SHWUP、 BSI_SUP和 BSI_MUP也均服從I(1)過程。對(duì)下降時(shí)期的P_SHWDOWN、 BSI_SDOWN和 BSI_MDOWN的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們也均服從I(1)過程。

4.2 協(xié)整檢驗(yàn)

就經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列而言，協(xié)整關(guān)系可以描述為經(jīng)濟(jì)變量之間的穩(wěn)定長期關(guān)系，即它們之間不能分離得太遠(yuǎn)。即使存在著外部沖擊或干擾，它們?cè)斐傻挠绊懸矁H僅是短暫的，不能破壞其穩(wěn)定關(guān)系。一言以蔽之，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有自我調(diào)節(jié)自我修復(fù)的功能。協(xié)整檢驗(yàn)按檢驗(yàn)對(duì)象不同可分為兩種:一種是對(duì)回歸殘差的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，代表方法是EG(Engle-Granger)兩步法;另一種是對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行整體檢驗(yàn)，主要采用極大似然法，如Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。筆者采用目前最為常見的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法。

(1)全樣本情形下

從表1可以看出，在對(duì)P_SHWALL與BSI_SALL進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，因?yàn)檑E統(tǒng)計(jì)量的值25.34大于15.49，且1.15小于3.84，所以在5%的顯著水平上，只有第一個(gè)原假設(shè)被拒絕，P_SHWALL和BSI_SALL之間有且僅有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。同樣，在對(duì)P_SHWALL與BSI_MALL進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，因?yàn)檑E統(tǒng)計(jì)量的值28.36大于15.49，且1.50小于3.84，所以在5%的顯著水平上，P_SHWALL和BSI_MALL之間也有且僅有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

(2)上升時(shí)期和下降時(shí)期子樣本情形下

在對(duì)P_SHWUP和BSI_SUP、P_SHWUP和BSI_MUP分別進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)P_SHWUP和BSI_SUP、P_SHWUP和BSI_MUP之間均有且僅有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

同理，在對(duì)P_SHWDOWN和BSI_SDOWN、P_SHWDOWN和BSI_MDOWN分別進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)P_SHWDOWN和BSI_SDOWN、P_SHWDOWN和BSI_MDOWN之間也均有且僅有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

4.3 基于ECM模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)

我們以P_SHWALL與BSI_SALL這兩個(gè)變量為例，前面已經(jīng)檢驗(yàn)了這兩個(gè)變量服從I(1)過程，且二者存在協(xié)整關(guān)系，因此可以建立它們之間的ECM模型，如下式

其中ECM代表誤差修正項(xiàng)。在(1)式中，如果Bi(i=1，2，…，b)在總體上顯著地異于0，則BSI_SALLt是P_SHWALLt的短期格蘭杰原因;如果ρ1顯著不為零，則BSI_SALLt是P_SHWALLt的長期格蘭杰原因。反之，如果Bi(i=1，2，…，b)在總體上顯著等于0，則BSI_SALLt不是P_SHWALLt的短期格蘭杰原因;如果ρ1顯著為零，則BSI_SALLt不是P_SHWALLt的長期格蘭杰原因。同理，可檢驗(yàn)P_SHWALLt是否是BSI_SALLt的長期或短期格蘭杰原因。

(1)全樣本情形下

①P_SHWALL與BSI_SALL的ECM模型檢驗(yàn)結(jié)果。表2中，在以上證綜指為因變量的誤差修正模型中，ECM項(xiàng)回歸系數(shù)為0.0028，其t值為1.283，小于臨界值，即投資者情緒(短期好淡指數(shù))不是上證綜指的格蘭杰原因。而在以短期好淡指數(shù)為因變量的誤差修正模型中，ECM項(xiàng)回歸系數(shù)為0.00127，其t值為5.304，大于臨界值，且變量D(P_SHWALL(-2))的回歸系數(shù)顯著不為0，所以誤差糾正機(jī)制發(fā)生;上證綜指是投資者情緒(短期好淡指數(shù))的格蘭杰原因。

②P_SHWALL與BSI_MALL的ECM模型檢驗(yàn)結(jié)果。類似地，我們可以檢驗(yàn)P_SHWALL與BSI_MALL的格蘭杰因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上證綜指和投資者情緒(中期好淡指數(shù))二者互為因果關(guān)系。

(2)上升時(shí)期子樣本情形下

在上升時(shí)期，我們可以檢驗(yàn)P_SHWUP與BSI_SUP的格蘭杰因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上證綜指和短期好淡指數(shù)二者互為因果關(guān)系。進(jìn)一步檢驗(yàn)P_SHWUP與BSI_MUP的格蘭杰因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中期好淡指數(shù)與上證綜指互為格蘭杰原因。

(3)下降時(shí)期子樣本情形下

在下降時(shí)期，我們可以檢驗(yàn)P_SHWDOWN與BSI_SDOWN的格蘭杰因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上證綜指是短期好淡指數(shù)的單向格蘭杰原因。進(jìn)一步檢驗(yàn)P_SHWDOWN與BSI_MDOWN的格蘭杰因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上證綜指也是短期好淡指數(shù)的單向格蘭杰原因。

4.4 實(shí)證結(jié)果分析及解釋

從上文的分析中，我們可以得出這樣的結(jié)論:在全樣本時(shí)期，上證綜指是投資者情緒的格蘭杰原因，而投資者情緒在短期不是上證綜指的格蘭杰原因，在中長期是上證綜指的格蘭杰原因;而在股市上升時(shí)期，投資者情緒與上證綜指互為格蘭杰原因。因此，在股市上升時(shí)期，短期內(nèi)的情緒變化對(duì)股價(jià)指數(shù)才會(huì)產(chǎn)生影響。也就是說，只有在股市處于上升時(shí)期時(shí)，投資者情緒的影響才顯著。這也在一定程度上解釋了股市泡沫的形成與投資者瘋狂看漲的心理有關(guān);在股市下降時(shí)期，上證綜指是投資者情緒的格蘭杰原因，而投資者情緒不管是在短期還是在中期都不是上證綜指的格蘭杰原因。與股市處于上升時(shí)期進(jìn)行比較，投資者情緒在股市處于下降時(shí)短期影響不顯著。原因可能是投資者有過度自信心理，往往將投資的成功歸為自己的精明，而將投資的失敗則推為其他非可控因素。另外，我們還可以看到，不管是在哪個(gè)樣本時(shí)期，也不管投資者情緒是短期還是中長期，上證綜指對(duì)投資者情緒都會(huì)產(chǎn)生影響。因此，本文的啟示在于，監(jiān)管當(dāng)局在引導(dǎo)和調(diào)節(jié)投資者情緒調(diào)控股票市場(chǎng)時(shí)，需要立足于股市所處的階段，不同的階段需要有不同的調(diào)節(jié)手段。

參 考 文 獻(xiàn):

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