基于Malmquist指數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率研究

[摘要]基于2004年～2008年中國57家房地產(chǎn)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，采用DEA方法構(gòu)建的Malmquist指數(shù)，測算了房地產(chǎn)企業(yè)的動態(tài)投資效率，結(jié)果顯示中國房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率年均增長7.1%，其增長動力主要來源于規(guī)模效益而不是純技術(shù)效率。在此基礎(chǔ)上，分析了不同區(qū)域、不同所有權(quán)性質(zhì)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率及變化趨勢。實證表明，區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r基本相吻合;不同的股權(quán)終極所有權(quán)性質(zhì)對房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率的影響程度不一致;股權(quán)集中度與房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率呈現(xiàn)不規(guī)則的非線性曲線關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]動態(tài)投資效率;DEA方法;Malmquist指數(shù);房地產(chǎn)企業(yè)

[中圖分類號] F293.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)01-0084-05

[收稿日期]2009-08-11

[基金項目]國家自然科學(xué)基金項目(70771115)。

[作者簡介]王堅強(1963 -)，男，湖南湘潭人，教授，中南大學(xué)商學(xué)院博士生導(dǎo)師，主要研究方向:決策理論與應(yīng)用、風(fēng)險管理與控制、金融工程;陽建軍(1985- )，男，湖南衡陽人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向:評價理論與方法，投融資與風(fēng)險分析。

一、引 言

最近幾年我國房地產(chǎn)業(yè)一直處于高速發(fā)展的過程中，據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計，截止2008年底我國大概有六萬多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，主要表現(xiàn)為量的擴張。總體上看，國內(nèi)多數(shù)房地企業(yè)在經(jīng)營活動中只是片面強調(diào)市場占有率或銷售收入而不注重自身競爭力的提高，走的是一條外延粗放型擴張之路，存在投資效率低下的問題。隨著前期房地產(chǎn)緊縮政策和近期金融危機的影響，國內(nèi)各房地產(chǎn)企業(yè)將面對更加激烈的市場挑戰(zhàn)，如何提高投資效率已成為房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。

國內(nèi)外研究者從不同角度對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營效率進(jìn)行了測度，一方面以財務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)的經(jīng)營效率，包括資產(chǎn)報酬率，銷售利潤率等，再利用回歸模型分析相關(guān)影響因素;另一方面以成本函數(shù)或生產(chǎn)函數(shù)為基礎(chǔ)，采用計量經(jīng)濟學(xué)的分析方法，來分析企業(yè)在規(guī)模擴大的時候，是否存在規(guī)模效益。[1]但是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營效率受到諸多因素及其自身發(fā)展規(guī)模影響，因此上述的方法缺乏系統(tǒng)性和綜合性。隨著非參數(shù)方法的發(fā)展及廣泛應(yīng)用，大量研究者將DEA方法應(yīng)用到房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營效率的評價過程中，如:劉永樂、胡燕京(2005)[2]運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析選出8家房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行了計算分析及評價，得出公司的規(guī)模收益及其變動趨勢，從而為投資者的投資決策提供基于數(shù)據(jù)分析的依據(jù)。孟川瑾(2008)[3]等選取了進(jìn)入2006年中國企業(yè)500強中的房地產(chǎn)企業(yè)為決策單元，采用DEA方法從不同的角度研究了房地產(chǎn)企業(yè)的資源配置效率、經(jīng)營效率。但是目前對房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的研究甚少，主要是因為投資效率問題更多是在宏觀經(jīng)濟理論中進(jìn)行探討，對于微觀企業(yè)而言究竟意味著什么則并不明確。文獻(xiàn)[4]通過追溯公司財務(wù)學(xué)的Fisher及MM傳統(tǒng)，認(rèn)為公司財務(wù)學(xué)所理解的投資行為其實等價于生產(chǎn)行為，由此，微觀企業(yè)的投資效率等價于生產(chǎn)效率，可以通過全要素生產(chǎn)率TFP以及全要素生產(chǎn)率增長率TFPG來度量投資效率。因此，本文從全要素生產(chǎn)率角度出發(fā)，采用DEA方法構(gòu)建了Malmquist指數(shù)測度我國房地產(chǎn)企業(yè)的動態(tài)投資效率，并從公司治理的角度來尋求影響投資效率的因素。

二、動態(tài)投資效率測度方法

(一)Malmquist指數(shù)及其分解

通常從全要素生產(chǎn)角度衡量企業(yè)生產(chǎn)效率的方法有兩大類:參數(shù)法和非參數(shù)法。參數(shù)法需要設(shè)定明確的函數(shù)形式、假設(shè)技術(shù)對象技術(shù)上有效率、估計不同要素的產(chǎn)出彈性并進(jìn)行相關(guān)的行為假設(shè)。非參數(shù)法包括無需設(shè)定函數(shù)形式、不需假設(shè)技術(shù)對象技術(shù)上有效率，且Fare等[5]結(jié)合了Farrell[6]的效率思想和Caves等[7]的生產(chǎn)率思想，使用DEA方法構(gòu)建了Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)，Malmquist指數(shù)不僅可度量企業(yè)動態(tài)生產(chǎn)效率，而且可將這一變化進(jìn)一步分解為技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)效率改進(jìn)和規(guī)模效率變動等組成部分，為進(jìn)一步分析原因提供依據(jù)。因此本文選取基于DEA的Malmquist指數(shù)方法衡量企業(yè)的動態(tài)投資效率。

由式(4)可知，第一項表示效率變化，第二項表示技術(shù)進(jìn)步，因此基于全要素角度考慮的企業(yè)動態(tài)投資效率TFPG= TEC×TCP= PTEC×SEC×TCP，其中，TEC可以繼續(xù)分解為純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率變化兩個部分。

在實際的運用過程中，若TFPG>1，表示動態(tài)投資效率呈現(xiàn)增長的趨勢;反之，若TFPG<1，則表示動態(tài)投資效率將呈現(xiàn)下降的趨勢。技術(shù)效率變動指數(shù)TEC代表了兩個時期相對技術(shù)效率的變化，也被稱為“追趕效應(yīng)”或“水平效應(yīng)”，若TEC>l，表示技術(shù)效率有所改善;反之，若TECl，表示生產(chǎn)技術(shù)有所進(jìn)步;反之，若TCP

(二)投入產(chǎn)出指標(biāo)體系的設(shè)計

1.現(xiàn)有研究的投入產(chǎn)出指標(biāo)。目前借助DEA 模型對各種效率評價運用相當(dāng)?shù)貜V泛，大量運用到基金、銀行、科研組織的績效的評價和效率的測度等，但是借助DEA 模型有效準(zhǔn)確地評價效率的前提和基礎(chǔ)是選取合理的投入產(chǎn)出指標(biāo)體系。然而，目前對房地產(chǎn)企業(yè)投資效率評價的指標(biāo)還不多見，最近幾年關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效和效率的投入產(chǎn)出指標(biāo)體系的研究如表1所示:

從表1可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的投入產(chǎn)出指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，隨意性比較大;指標(biāo)的選擇不全面，有些指標(biāo)不能反映投入要素的狀況，如:流通股股數(shù)指標(biāo)并不適合作投入指標(biāo)，因為缺乏相應(yīng)的價格并不能反映其資產(chǎn)投入，這種指標(biāo)選取很可能造成評價結(jié)果出現(xiàn)偏差。

2.房地產(chǎn)企業(yè)投入產(chǎn)出指標(biāo)確定。房地產(chǎn)企業(yè)與基金、銀行、科研組織等相比，有自身的特點，因此房地產(chǎn)企業(yè)投資效率評價指標(biāo)體系的確立是一個比較復(fù)雜的問題，既要考慮它的可比性和有效性，又要考慮它的系統(tǒng)性等等。在前述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過比較分析，并征求有關(guān)專家的意見，本文從全要素生產(chǎn)角度選取以下指標(biāo)作為評價房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的投入產(chǎn)出指標(biāo)，如表2所示:

選取以上投入產(chǎn)出指標(biāo)理由如下:固定資產(chǎn)凈值、凈資產(chǎn)代表公司投入的固定資產(chǎn)和資金，主要體現(xiàn)的是“物”和“資金”的兩個方面要素的投入;主營業(yè)務(wù)成本直接關(guān)系到企業(yè)產(chǎn)出效益，因此其高低能直接地體現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)投入多少;員工是企業(yè)投入要素中最活躍的要素，也是企業(yè)發(fā)展的動力源泉，主要反映企業(yè)勞動要素投入的多少。從投入角度來看，以上4個投入指標(biāo)既從“物”、“資金”和“人力”三個角度綜合考慮了企業(yè)的全要素投入。而對產(chǎn)出指標(biāo)，本文采用文獻(xiàn)[3]的產(chǎn)出指標(biāo)，即:主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤。綜上可以看出，上面選取的投入產(chǎn)出指標(biāo)體系很好符合了房地產(chǎn)企業(yè)投資效率所蘊含的要求。

三、我國房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率實證研究

(一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)的處理

本文選取中國房地產(chǎn)上市公司在2004年～2008 年間的年度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，對樣本做了如下處理:(1)由于上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)不能完全反應(yīng)上市之后的投資和經(jīng)營活動，因此剔除當(dāng)年上市的公司;(2)剔除ST、數(shù)據(jù)缺失和錯誤以及出現(xiàn)奇異值的樣本公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到并確認(rèn)有效樣本有57個，樣本數(shù)據(jù)來源是Wind 資訊公司提供的上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)和財經(jīng)縱橫新浪網(wǎng)提供的上市公司各年年報。由于凈利潤可能為負(fù)，并且輸入輸出各指標(biāo)數(shù)值相差巨大，若直接帶入DEA模型中，難以使每一個決策單元都有解，從而無法進(jìn)行DEA有效性分析。因此，在運用模型評價前，必須對輸入輸出的數(shù)據(jù)集進(jìn)行規(guī)范化處理。本文取一個略大于最小實際負(fù)數(shù)數(shù)量的正數(shù)，確保各指標(biāo)的數(shù)據(jù)嚴(yán)格為正值。最后得到樣本公司各年度的原始數(shù)據(jù)，在此就不詳細(xì)列出。

(二)房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率變動趨勢分析

將57家房地產(chǎn)上市公司的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)經(jīng)過MyDEA軟件分析，可以得到樣本公司2004年~2008年期間逐年的Malmquist指數(shù)及其分解，結(jié)果詳見表3和圖1。

表3和圖1中的TFPG、TEC、TCP、PTEC、SEC分別代表Malmquist 生產(chǎn)率指數(shù)、綜合技術(shù)效率指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)、純技術(shù)效率指數(shù)、規(guī)模效率指數(shù)。從表3和圖1中的時間序列數(shù)據(jù)來看，我國房地產(chǎn)上市公司在各年度區(qū)間內(nèi)的Malmquist 生產(chǎn)率指數(shù)都大于1，且全要素生產(chǎn)率指數(shù)整體呈現(xiàn)上升的趨勢，全要素生產(chǎn)率在2004年~2008年年均增長7.1%，這表明我國房地產(chǎn)上市公司的動態(tài)投資效率從總體上呈現(xiàn)改善的趨勢。但是進(jìn)一步分解分析可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)規(guī)模效率指數(shù)都大于1，且以年均8.3%的速度高速增長，說明整個房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效應(yīng)在逐年增加，但是純技術(shù)效率指數(shù)除了2004年～2005年均接近1之外，其他年度均少于1，且以年均11.3%的幅度遞減，說明我國房地產(chǎn)業(yè)的技術(shù)效率出現(xiàn)下降的趨勢。由此可見，我國房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率的增長主要來源于規(guī)模效率而不是純技術(shù)效率的作用。這反應(yīng)我國房地產(chǎn)上市公司在投資過程中，缺乏高效率的意識，還是屬于粗放型的發(fā)展模式，嚴(yán)重影響了企業(yè)的競爭力，這也與文獻(xiàn)[3]的結(jié)論基本一致。

(三)房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率區(qū)域分析

我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展存在嚴(yán)重的區(qū)域不平衡性，由于區(qū)域社會經(jīng)濟發(fā)展的差異以及各區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展在地方經(jīng)濟發(fā)展中的功能定位不同都會影響到房地產(chǎn)上市公司的投資效率。為了分析房地產(chǎn)上市公司投資效率的區(qū)域差異，本文把上述57家上市房地產(chǎn)公司按其注冊地分成四大區(qū)域，各區(qū)域包含范圍及其動態(tài)投資效率見表4和圖2所示。

由表4和圖2可知，在樣本期間內(nèi)，長三角地區(qū)的動態(tài)投資效率值高達(dá)1.1315，年均增長13.15%，其次是京津地區(qū)和珠三角地區(qū)，而其他區(qū)域的動態(tài)投資效率值僅為1.0372。由此可知，區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率與其區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r基本相吻合，即表明當(dāng)一個地區(qū)的經(jīng)濟獲得長足發(fā)展時，會對房地產(chǎn)產(chǎn)生巨大的需求，從而促使房地產(chǎn)投資效率的增長。不過，進(jìn)一步分解分析發(fā)現(xiàn)，三個較發(fā)達(dá)區(qū)域的綜合技術(shù)效率指數(shù)(主要包括規(guī)模指數(shù))大于其他區(qū)域，而技術(shù)進(jìn)步指數(shù)卻低于其他區(qū)域，這說明，發(fā)達(dá)區(qū)域內(nèi)的較高動態(tài)投資效率主要是由規(guī)模的快速增長驅(qū)動的。在過去幾年，京津地區(qū)、長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)的商品房需求量大增，使得房價呈現(xiàn)“井噴式”的飆升，開發(fā)商們在利益的驅(qū)動下四處圈地，大量擴張建設(shè)規(guī)模，在價格和規(guī)模的雙重沖擊下，可能推動了投資效率的虛高現(xiàn)象。相反，其他區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)，積極配合區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃，嚴(yán)格執(zhí)行公司制定的投資目標(biāo)，對于每個上馬的項目都經(jīng)過可行性研究，使得其技術(shù)進(jìn)步效應(yīng)較大。

(四)不同所有權(quán)性質(zhì)房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率分析

大量關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究表明，不同性質(zhì)的股東在代理問題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別，對公司投資決策與效率產(chǎn)生的影響也不盡相同。因此本文借鑒劉芍佳、孫霈和劉乃全(2003)[11]的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點，根據(jù)所有權(quán)的實際行使主體，將樣本公司的股權(quán)性質(zhì)分為地方所屬國有企業(yè)控股、國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股、私有產(chǎn)權(quán)控股、中央直屬國有企業(yè)控股四個組，并對組間的動態(tài)投資效率進(jìn)行對比分析。詳見表5所示:

表5顯示，2004年～2008年間，股權(quán)性質(zhì)為地方所屬國有企業(yè)控股、國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股、私有產(chǎn)權(quán)控股、中央直屬國有企業(yè)控股的房地產(chǎn)上市公司的年均動態(tài)投資效率增長率分別為7.1%、3.6%、10.0%、8.1%。其中私有產(chǎn)權(quán)控股房地產(chǎn)企業(yè)對動態(tài)投資效率的激勵程度最高、動態(tài)投資效率平均增長速度最快，最差的是國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股類企業(yè)，而中央直屬國有企業(yè)控股和地方所屬國有企業(yè)控股的企業(yè)居于之間。私有產(chǎn)權(quán)增長最快原因在于私有產(chǎn)權(quán)控股的房地產(chǎn)上市公司比較好地解決了所有者和管理層之間的代理問題，可以維持對管理層的有效監(jiān)管，使投資決策更加合理和規(guī)范，從而有利于提高動態(tài)投資效率;中央企業(yè)最終控制的上市公司，一般規(guī)模較大，能夠達(dá)到一定的規(guī)模效應(yīng)，其規(guī)模效率指數(shù)年均增長5.6%，且技術(shù)實力較雄厚，年均技術(shù)進(jìn)步指數(shù)增長為19.2%。而地方政府直接控制的上市公司，在地方政府本位主義的驅(qū)動下，有著強烈的擴張動機，容易發(fā)生過度投資行為，從而影響其投資效率。國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率最低，這主要是由于國有資產(chǎn)管理機構(gòu)在監(jiān)管上市公司管理層時面臨著信息不對稱程度過高、管理經(jīng)驗和行業(yè)知識不足、所管轄公司數(shù)量過多以及受到更多的行政干預(yù)等問題，且通過分解分析可以發(fā)現(xiàn)，其年均純技術(shù)效率指數(shù)僅為0.878，嚴(yán)重影響了動態(tài)投資效率的增長速度。

(五)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率分析

在上市公司治理過程中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是公司投資決策和投資效率的主要驅(qū)動力。一定的股權(quán)集中度對投資效率的提高具有“激勵效應(yīng)”;但是，當(dāng)股權(quán)集中度過高時，存在控股股東時，就會對投資效率產(chǎn)生“損耗效應(yīng)”。因此，本文按照第一大股東持股比例將樣本公司分為股權(quán)分散組、股權(quán)相對集中組、股權(quán)高度集中組對房地產(chǎn)上市公司的動態(tài)投資效率進(jìn)行分析，[12]如表6所示:

由表6可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)分散、股權(quán)相對集中、股權(quán)高度集中時的房地產(chǎn)上市公司動態(tài)投資效率的增長率分別為9.9%、3.3%、7.9%。當(dāng)股權(quán)較為分散時，隨著控股比例的增加，股東監(jiān)控能力的增強，上市公司既可避免股權(quán)高度分散情況下的“免費搭車”問題，又能有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，該階段主要凸顯控制權(quán)的“激勵效應(yīng)”，對動態(tài)投資效率的激勵作用最大。當(dāng)股權(quán)相對集中時，隨著第一大股東控股比例的提高，所有權(quán)激勵的正效應(yīng)將被大股東盜竊的負(fù)效應(yīng)所淹沒，此階段主要反映大股東治理對上市公司投資效率的“損耗效應(yīng)”，此時，房地產(chǎn)上市公司的動態(tài)投資效率降至最低，僅為1.033。當(dāng)股權(quán)高度集中時，第一大股東已掌握了公司的實際控制權(quán)，隨著其控股比例的提高，所有權(quán)激勵將極大的降低代理成本，從而又促使動態(tài)投資效率回升至 1.079。因此，股權(quán)集中度與企業(yè)的動態(tài)投資效率可能呈現(xiàn)不規(guī)則的非線性曲線關(guān)系。進(jìn)一步分解分析可以發(fā)現(xiàn)，綜合技術(shù)效率指數(shù)和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)都存在類似的非線性曲線關(guān)系。

四、結(jié)論及對策

本研究采用DEA方法構(gòu)建的Malmquist指數(shù)，測度了2004年～2008年我國房地產(chǎn)上市公司不同區(qū)域、不同所有權(quán)性質(zhì)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)投資效率及變化趨勢，研究得出以下基本結(jié)論:

1.我國房地產(chǎn)上市公司的動態(tài)投資效率在2004年～2008年間呈現(xiàn)快速增長的特征，年均增長7.1%，反映我國房地產(chǎn)市場進(jìn)來幾年快速增長的事實。其增長動力主要來源于規(guī)模效率而不是純技術(shù)效率的作用。

2.我國房地產(chǎn)企業(yè)的動態(tài)投資效率在不同區(qū)域間存在著不平衡性，主要是由于區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度與技術(shù)效率水平的差異，使得區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率與其區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r基本相吻合。

3.公司的終極所有權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度對房地產(chǎn)上市公司的動態(tài)投資效率的變化具有較大的影響。其中股權(quán)性質(zhì)為私有產(chǎn)權(quán)控股的房地產(chǎn)企業(yè)動態(tài)投資效率最大、增長最快，而國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的企業(yè)最低;公司的股權(quán)集中度股權(quán)集中度與企業(yè)的動態(tài)投資效率可能呈現(xiàn)不規(guī)則的非線性曲線關(guān)系

總之，我國房地產(chǎn)上市公司仍屬于粗放型發(fā)展模式，動態(tài)投資效率的增長主要是由于規(guī)模效應(yīng)和價格泡沫的推動作用。在企業(yè)內(nèi)部過度投資和投資不足等無效率投資現(xiàn)象還是較為普遍，因此，管理者在企業(yè)經(jīng)營過程中，應(yīng)認(rèn)清區(qū)域發(fā)展形勢，加強投資決策的科學(xué)性，規(guī)范公司治理，特別是在股權(quán)改革中要以新的視角看待“一股獨大”問題，建立投資效率導(dǎo)向的創(chuàng)新所有權(quán)安排。

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Analysis on Dynamic Investment Efficiency in Real-estate Enterprises:Based on the Malmquist Index Approach

Wang Jianqiang，Yang Jianjun

(School of Business， Central South University， Changsha 410083，China)

Abstract:This paper provides an empirical analysis on the Dynamic Investment Efficiency(DIE) of China’s 57 real-estate enterprises from 2004 to 2008 by making use of Malmquist productivity index and panel data model .The results show that DIE of Real-estate enterprises have been growing 7.1% average annually. But the growth impetus came mainly from its SEC rather than PTEC. And then it analyses DIE and its trends from different regions， different nature of ownership and different ownership structure of listed companies. The empirical results indicate that DIE coincides with economic development of the region and is affected by the ultimate ownership. In addition， there is irregular non-linear rather than linear relationship between DIE and the ownership concentration.

Key words: Dynamic Investment Efficiency; DEA Method; Malmquist Index; real estate enterprises

(責(zé)任編輯:張丹郁)