股票場外交易市場的制度構建應遵循五項原則

摘要 《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的出臺，意味著我國股票場內多層次交易市場的制度體系構建基本完成。然而，在我國股票場內交易市場的發展取得了巨大成就的同時，場外交易市場的發展卻沒有實質性進展，因而，在后創業板時代，應當構建股票場外交易市場制度體系以推動其迅速發展。文章認為，股票場外交易市場制度應當遵循法律定位的差異化、上柜企業的平民化、投資者的機構化、交易方式的創新化、監管制度的高效化這五項原則。

關鍵詞 股票;場外交易市場;做市商

中圖分類號F830.91[文獻標識碼] A文章編號1673-0461(2010)01-0082-04

隨著后創業板時代的來臨，大力發展場外交易市場無疑將是多層次資本市場體系建設的最重要任務之一。而我國資本市場發展的歷史成功經驗表明，制度先行將是推進我國股票場外交易市場發展的有效途徑，筆者認為應當遵循以下五項原則來構建我國股票場外交易市場的制度體系。

一、法律定位的差異化

理論和實踐證明，股票市場應當包括多個層次，以鏈接投融資體系，盡可能地滿足投融資需求，并進而促進資本的優化配置。一般而言，多層次股票市場體系應當包括主板市場，即交易所市場，主要為大型、成熟企業的融資和轉讓服務;創業板市場，與主板相對應，在證券交易所市場內專為中小企業和高科技企業提供服務的股票市場;場外交易市場，與證券交易所市場相對應，專門在場外為一些達不到在證券交易所上市條件以及不愿意在證券交易所上市的中小企業提供服務。

世界各主要國家和地區基本上都建立了與該國國情相適應的多層次股票市場體系。以股票市場最為發達的美國為例，擁有主板市場，包括全國性的紐約證券交易所和美國證券交易所;地方性的證券交易所，如芝加哥證券交易所，波士頓證券交易所等;場外交易市場，包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市場等等。在英國，除了有倫敦證券交易所主板市場和為某些標準較高的中小高科技企業進行股權融資服務的AIM二板市場外，還有為更初級的中小企業融資服務的未上市公眾公司股票交易市場，即第三板市場(OFEX)。它是為大量中小企業提供專門交易未上市公眾公司股票的電子網絡報價轉讓市場。[1]我國臺灣地區同樣也建立了包括臺灣證券交易所、臺灣證券柜臺買賣中心市場和興柜市場的多層次股票市場體系。

反觀我國，股票市場還很不完善，主要限于上海證券交易所和深圳證券交易所兩家全國性的場內交易市場。在各地方性的場外交易市場上世紀末被全部關閉之后，目前的場外交易市場就僅限于深交所的代辦股份轉讓系統以及各地的產權交易市場，這些市場與國外相比，存在著不規范、不統一、功能不健全的諸多缺陷，可以說，我國目前還沒有建立起一個真正意義上的場外交易市場。

理論上說，相對于我國滬深主板、中小板和創業板市場而言，場外市場應定位于多層次股票市場中的基礎市場，與場內市場共同構成股票流通市場。作為基礎市場，應在投資主體、上柜公司、交易方式及監管等方面的制度安排上體現出比較優勢，以滿足特定層次主體的投融資需求:主板定位于成熟期企業，側重于公司的規模和效益;創業板定位于發展期的高科技企業，強調企業的成長性;場外交易市場則應主要面向初創期成長型企業，上柜門檻最低，更注重法人治理結構的完善和信息披露的真實性、準確性和完整性。

此外，作為多層次股票市場體系的基礎市場，場外交易市場還可以而且也應當與場內市場建立一種相互連通的機制:一方面，當企業成長到一定程度時可以進入主板市場，從而為企業提供一條場內市場上市的通道;另一方面，為那些已經完全喪失主板掛牌資格甚至嚴重資不抵債的公司提供一條合理的退出通道，從而保證場內市場中上市公司的質量，并減小股票在場內交易市場的退市所造成的動蕩。

從理論上來說，通過場外交易來輔導上市公司，比單純依靠改制輔導、行政審批手段更符合市場規律，更能在深層次上規范證券市場的發展，在場外交易市場較發達的國家和地區，場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個階段。[2]如我國臺灣地區，證券監管當局為了扶持和活躍興柜股票市場就規定，自2003年1月1日起，除公營事業外，初次申請上市、上柜的股票，都必須先在興柜股票市場交易滿3個月 (2005年延長為6個月)后才能轉到更高層次的資本市場掛牌。[3]其實，在此之前，興柜股票市場就已經是柜臺買賣中心和交易所市場的后備市場。據統計，僅2002年度，轉至交易所上市和轉至柜臺買賣中心上柜的興柜股票公司就分別有22家和100家。[4]2003年的這一規定更進一步促進了臺灣興柜市場的迅速發展，截至2005年8月，該市場掛牌的公司已經有274家(不包括已經轉到證券交易所、柜臺買賣中心上市或上柜的公司)①

因此，為促進場外交易市場的發展，我國應借鑒其他國家和地區的普遍做法，建立場外交易市場和其他市場的轉板機制，一方面，規定初次申請上市、上柜的股票，都必須先在場外市場上柜交易，并且只有在經過一定的上柜期(上市預備期)，并滿足高級證券市場的上市條件之后，才能夠申請轉板，在更高級別市場上市;另一方面，上市公司在不滿足場內市場的上市條件而退市時，為了減少對市場的沖擊，應當規定轉到場外交易市場繼續掛牌交易，這樣既能保證場內市場中上市公司的質量，也能夠維持市場的穩定。

二、上柜企業的平民化

根據股票場外交易市場的定位，在該市場中的上柜企業應當主要包括兩類，一類是因不滿足主板和創業板市場的上市條件而從這些市場中退市的企業;另外一類則是未能在主板和創業板市場上市的企業，這些企業將主要是廣大中小企業，尤其是高科技民營中小企業的股票。對于第一類上柜企業，由于股票場外交易市場只是作為其退市之后的緩沖市場，只要履行一些相應的程序，并無特別的上柜條件要求，其所發行的股票即可以在該市場進行交易;然而對于第二類企業的上柜條件則有必要進一步加以明確。

從域外來看，世界絕大部分國家和地區的場外交易市場的上柜門檻都很低，幾乎都沒有規定特別的上柜條件。以美國的OTCBB市場為例，該市場幾乎沒有任何規模和贏利的要求，只要經過SEC的核準，有3名以上的做市商愿意為證券做市，就可以向NASD申請上柜。再如我國臺灣地區的興柜市場，該市場的上柜條件也非常寬松，只要上柜企業的總資產在三千萬新臺幣以上且沒有累積虧損，成立滿一個會計年度，對公司的收益則沒有要求。在滿足這些條件下，有兩家以上的券商對愿意該企業推薦并做市，即可申請上柜。此外，近年來發展迅速的韓國場外交易市場——韓國第三市場，也沒有對該市場的上柜公司的財務狀況、資產狀況等方面做任何數量方面的要求。[5]

我國目前理論界和實務界所大致認可的場外交易市場即2001年7月開始運行的深圳代辦股份轉讓系統，該系統一開始掛牌的股票主要是原STAQ和NET交易系統所掛牌交易的企業，后來還包括從上海和深證兩個證券交易所市場退市的股票，只要屬于前述兩種情況的企業，向主辦券商申請，并與其簽訂代辦股份轉讓協議，即可在該系統掛牌交易，并沒有其他特殊要求。不過，自2006年起，該交易系統開始容納北京中關村高科技園區的公司進入該系統進行掛牌交易，根據《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》第14條的規定，申請在代辦轉讓系統中轉讓的企業應具備以下實質性條件:“注冊在中關村科技園區內的非上市股份有限公司;設立滿三年;屬于北京市政府確認的股份報價轉讓試點企業;主營業務突出，具有持續經營記錄;公司治理結構健全，運作規范及證券業協會要求的其他條件。”

為了讓更多中小企業能夠通過股票市場獲得發展資金，場外交易市場的上柜條件理應大幅低于深滬主板市場、中小企業板和創業板的上市條件。不過，由于我國目前的信用制度尚不完善，筆者認為，不宜完全照搬域外經驗，采取對企業規模和經營記錄幾乎沒有要求的“無門檻”的上柜制度。相反，在市場設立初期，應當采取與域外相比更為嚴格的上市條件，以培育市場，待市場成熟之后再適當放寬掛牌條件。而且，場外交易市場應當更加注重上柜企業的成長性，而不是贏利性，因而，無論上柜企業規模大小和盈利能力的強弱，規范運作才是關鍵。因此，市場應當充分借鑒國際經驗，注重發揮中介機構的作用，要求企業在上柜交易時，應當提供由專業的中介機構出具的法律合規報告、審計報告和公司治理報告等文件。同時，還應當借鑒我國證券交易所市場保薦人制度的經驗，引入做市商制度，并強化做市商的責任，以控制上柜企業所可能具有的法律風險、財務風險、經營風險及其他風險。

三、投資者的機構化

與主板市場和創業板市場相比，股票場外交易市場的上柜標準較低，上柜公司的規模通常較小、上柜證券的流動性也較差，因而，投資者所面臨的風險與主板和創業板市場的投資者要大得多，在這種情況下，出于保護投資者利益的需要，市場應當實行“合格投資者”制度，投資者必須具有一定的識別風險和承擔風險的能力才被允許進入。為了培育市場，保護投資者尤其是個人等中小投資者的利益，在市場建立的初期，應當只允許具有較強資本實力和風險承受能力的券商、基金、保險、財務公司、風險投資機構和私募基金等機構投資者介入，個人投資者暫不能直接參與柜臺市場的交易，只能通過參與公司、合伙企業、基金等經濟組織的方式，間接投資于場外交易市場，等到市場發育到一定的成熟度以后，再放開允許具有一定的風險識別和承受能力的合格個人投資者直接投資于場外交易市場。

事實上，我國創業板市場也已經建立了投資者準入制度，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第7條規定，“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險。”隨著創業板的建立和運作，其對投資者準入的實踐經驗可以對場外交易市場的制度構建給予有效借鑒。

四、交易方式的創新化

目前，做市商制度和競價交易制度是國際股票市場中兩種最主要的交易制度。與競價制度直接撮合買賣雙方，成交價格在交易系統內部生成的交易機制不同，做市商制度下，買賣雙方的委托并不直接配對成交，而是從做市商手中買進或賣出證券，成交價格也是從交易系統外部輸入的。目前，在全球前十大交易所市場中，也已經有NYSE、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、中國香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所，在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]

做市商制度為全球證券市場所廣泛采用的原因在于，相對于競價機制而言，它具有三大功能，即有利于保持市場的流動性、有利于大宗交易完成和維護市場的穩定、有利于市場有效性的提高和證券的推介。[7]如20 世紀 90 年代，日本JASDAQ 市場得以迅速發展的重要原因之一，就是1998 年日本證券交易商協會提出的在 JASDAQ 市場逐步引入做市商制度的改革方案。有關研究表明，同一只股票在引進做市商制度后， 流動性大為提高，說明做市商制已經在JASDAQ 市場發揮作用。[8]

我國股票市場至今還沒有做市商制度。主板市場、中小板、創業板市場及代辦股份轉讓系統實行的交易制度均是競價制度。盡管自2006年1月開始，中關村科技園區內的非上市股份有限公司的股份進入代辦股份轉讓系統掛牌轉讓實行主板券商制度，然而按照目前的規定，主辦券商是指推薦園區企業進入代辦系統掛牌報價轉讓，并負責指導、督促其履行信息披露業務的報價券商。主辦報價券商不得買賣所推薦掛牌公司的股份。由此可以看出我國的主辦報價券商提供的更多的是經紀服務，[9]而不是報價服務。這與做市商制度具有本質的區別，并直接影響到我國代辦股份轉讓系統的正常運行，據統計，中關村科技園區非上市公司代辦股份轉讓系統曾有連續數個交易日無報價、無成交的情況。

與代辦股份轉讓系統相類似，場外交易市場中的融資主體主要是中小企業，市場規模較小，投資風險較高，投資者主要是合格的機構投資者，以大宗交易或風險投資為主，股票市值較低，流動性較差，完全采用競價交易機制可能導致證券價格的背離和市場流動性較差，影響市場的穩定，帶來更大的風險，因而，引入做市商制度將能夠更加有效的解決這些問題。

事實上，早在2001年，做市商制度即被引入銀行間債券市場。在以機構投資者為主體，以場外市場為主要組織形式的發展思路指導下，運行8年來，做市商制度已經取得了很大成功:做市商數量從最初的9家增加至目前的17家，類型也由單一的商業銀行擴展到證券公司，同時報價量和成交量也在不斷增長，報價價差逐漸縮小，做市報價已成為市場價格的重要導向，對提高市場流動性和推動銀行間市場快速發展起到了重要作用。[10]這些均將為我國場外交易市場的做市商制度引入和完善提供寶貴的經驗。

然而，做市商制度也不是十全十美的，其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所處的信息不對稱的做市的優勢地位侵害其他投資者合法權益。無論是傳統的壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度，該缺陷都是難以完全避免的。為了克服這一缺陷，除韓國的科斯達克市場之外，其他主要場外交易市場目前均實行做市商制度和競價制度相結合的混合做市商制度。這是因為，混合型做市商制度通過其競價交易機制抑制了傳統做市商制度對投資者權益的侵害，同時，它又通過競爭性做市商制度彌補了競價交易制度下可能發生的流動性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。換言之，該制度融合了競價制度和做市商制度的優點，能夠更好地適應場外交易市場高風險、高收益、信息不對稱、流動性差等特點。因而，我國應引入競爭性的做市商制度，與已經經驗成熟的競價制度相結合，建立起適應我國國情的、有中國特色的混合做市商制度。

五、監管制度的高效化

場外交易市場上柜交易的主要是中小企業，為了降低中小企業的上柜成本，確保場外交易市場的正常運行，就必須建立一個高效率、低成本的監管體系。高效率，是因為場外交易涉及的企業眾多、地域廣泛，并且發行公司規模小、交易量分散，非如此，不能確保交易的公開、公平、公正。低成本，是考慮到參與場外交易的主體是中小企業，而任何加大人力成本的行政監管都會導致中小企業交易成本的增加，從而會降低場外交易市場對它們的吸引力。[11]因而，對場外交易市場的監管應當特別注重行業自律作用的充分發揮，采取以各交易所、做市商、同業協會制定同業公約進行行業自律為主、以行政監管為輔的非集中監管模式，以降低降低監管成本，提高監管效率。這也是美國、我國臺灣地區等場外交易市場發達的國家和地區監管實踐的基本經驗。

在美國，場外交易市場由全美證券交易商協會(NASD)負責。該協會是一個自律性的管理機構，在美國證券交易委員會注冊，負責制定場外交易法規和規范其會員行為的責任。具體來說，則由該協會所擁有的兩個子公司——NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市場股份有限公司具體負責場外交易市場的監管。同時，NASD制定全局戰略方向和政策方針，并對這兩個子公司的運作進行監督，以確保集團內部規定和自律管理制度的完善。而在我國臺灣地區，興柜市場的監管自2005年11月開始主要由一個獨立的以公益為目的的財團法人——柜臺買賣中心負責。

事實上，我國的代辦股份轉讓系統從一開始就強調了證券業協會的監管地位，到目前為止，該系統的監管仍然采取以證券業協會為主導的自律監管為主，證券業協會制定了幾乎所有的該市場的業務規則和管理辦法，在其制定的《股份轉讓辦法》中規定:中國證券業協會依法履行自律性管理職責，對證券公司代辦股份轉讓業務進行監督管理。《報價轉讓辦法》中也有類似的規定:協會依法履行自律性管理職責，對證券公司報價轉讓業務進行監督管理。因此，為了保持場外交易市場發展的一貫性，減少改革的成本，同時也為了與國際慣例保持一致，場外交易市場應當仍然延續以證券業協會監管為主的監管體系。

在對場外交易市場以自律管理為主的同時，不能忽視政府監管作用的發揮。作為我國未來股票市場的重要組成部分，其與滬深交易所市場存在著功能上的統一和邏輯上的聯系，理應由同一政府監管機構——中國證監會對其行使監管職能。 2008年，中編辦正式批復證監會成立了非上市公眾公司監管部，正是對該思路的回應。根據批復，其將主要承擔五大職責:1、擬定股份有限公司公開發行不上市股票的規則、實施細則;2、審核股份有限公司公開發行不上市股票的申報材料并監管其發行活動;3、核準以公開募集方式設立股份有限公司的申請;4、擬定公開發行不上市股份有限公司的信息披露規則、實施細則并對信息披露情況進行監管;5、負責非法發行證券和非法證券經營活動的認定、查處及相關組織協調工作等。②

需要注意，場外交易市場監管機構的證監會和證券業協會應當明確分工、各司其責，保證對市場監管的公正有效。證監會作為我國資本市場的行政監管機關應當對場外市場以間接、宏觀管理為主，而不能不分巨細、包羅萬象。證券業協會是場外交易市場中最直接和最主要的監管機構，應當在證監會的指導和監督下，對證券市場進行具體、直接監管。

[注釋]

①參見臺灣行政院金融監督管理委員會證券期貨局網站(www.sfc.gov.tw)。

②《非上市公眾公司監管部獲批成立》，中國證監會官方網站，http://www.csrc.gov.cn/n575458/n776436/n3231281/n4268990/10275923.html，2009年4月6日。

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On the Five Principles of Structuring Stock OTC Market System

Jin Ruqin

(East China University of Political Science and Law， Shanghai 200062， China)

Abstract: The introduction of Interim Provisions for Administration of IPO and Listing on the GEM means that the construction of China，s stock floor trading multi-level market system is basically completed. However， in China the development of the stock floor trading market has made great achievements in the meantime， the development of the stock OTC market makes no substantial progress. Therefore， in the latter-GEM era， we should build system of the stock OTC market to promote it to develop rapidly. This article holds that stock OTC market system should be guided by five principles as follows: the differences in legal position， low the standard of OTC listing companies， institutional investors， and innovative ways of dealing and efficient regulatory system.

Key words:stock;over-the-counter market;market maker