由“類推監管”到“網絡導向監管”

摘 要:證券監管機構基于慣性和信息披露公平性等的考量，對網上證券信息披露采行“類推監管”，但“類推監管”僅是一種過渡性的監管理念，隨著信息化時代證券信息披露技術的不斷發展，證券監管機構必須將其監管理念重塑為“網絡導向監管”，并以此構建信息化時代的證券信息披露制度，以更好的保護投資者利益。

關鍵詞:信息披露;類推監管;網絡

中圖分類號:DF438.7

文獻標識碼:A DOI:10.3969/j.issn.1001-2397.2010.02.05

早在十幾年前，就有學者指出，網絡技術的廣泛運用向法律工作者提出了一個根本性的問題，即“對網絡這種新空間的監管，是否可以類推使用其他空間如實體空間的監管規則，換句話說，我們是否應當放棄類推而采用一種新的監管理念或者方式?”[1]遺憾的是，這一問題并沒有引起監管機構和學術界的足夠重視。隨著計算機技術和網絡的普遍使用，面對 “類推監管”(注: “類推監管” 由Anita Indira Anand在 Securities Law in the Internet Age: Is “Regulating by Analogy” the Right Approach? [J].(Queen’s Law Journal， 2001(Fall): 137-138.)中以“Regulating by Analogy”提出。)的局限性，我們不能不作深刻反思，“類推監管”究竟是一個權宜之計還是長久之策?電子化信息時代證劵信息披露監管應朝著何種方向發展?基于此，本文擬在對各國證券監管實踐做簡要概括的基礎上，著重分析“類推監管”的局限與不足，探究“類推監管”之成因，并初步提出建立與信息化時代資本市場信息披露要求相適應的“網絡導向監管”制度的設想，以實現證券監管機構、信息披露義務人以及證券市場投資者在信息化時代的共同受益和證券市場的和諧發展。

一、“類推監管”的理論與實踐

(一)何謂類推監管

所謂“類推監管”，即將網上證券信息披露類推或者比照現行的證券監管規則來處理，即要求那些通過網絡進行信息披露的義務人遵守現行證券信息披露規則的要求，適用傳統的監管手段和方式，或者對現行紙質時代的信息披露規則做些微小改動，并要求信息披露義務人遵守。

各國證券監管機構并未直接提出“類推監管”這一概念，而是在面對網絡給證券信息披露帶來的影響時，對傳統信息披露監管方式和策略進行改良，要求信息披露義務人或者直接遵守傳統的紙質文件規定，或者遵守改良后的規定，但其本質仍然是要求網上信息披露要滿足紙質時代監管要求。例如，“發送”、“郵遞”、“通知”、“提供”和“置備”文件給股東、投資者和券商。這種基于紙質文件的證券披露監管概念的界定以及構成，在面對網上證券信息披露時，被監管機構機械地照搬，要求電子介質的信息披露文件要滿足這些要求。申言之，雖然這些規定本質上與網絡時代的信息披露方式完全不同，但監管機構基于對紙質時代的偏愛或者基于監管機構的慣性思維，仍在不遺余力地尋求如何使網絡信息披露監管體系納入到現存的證券法及證券監管規則中去。

(二)國外“類推監管”的實踐

證券委員會國際組織(The International Organization of Securities Commissions，縮寫為“IOSCO”)(注:

證券委員會國際組織(The International Organization of Securities Commissions，縮寫為“IOSCO”)是國際上各證券監管機構所組成的國際合作組織，總部設在加拿大的蒙特利爾市。1974年創建于美洲，始稱為“美洲間證券委員會”。該組織由世界銀行和美洲國家發起，開始的宗旨是幫助發展拉美市場，頭10年，該組織的活動僅限于年度會議。1983年，該組織正式成為全球性組織。目前共有81個正式會員、10個聯系會員和45個附屬會員。雖然IOSCO是非政府國際組織，不具備任何凌駕于國家之上的正式監管特權，也沒有造法功能，其通過、制定和發布的決議、標準、準則、原則、建議、指南和報告等文件只是建議性的，對其會員只具有道義上的約束力，沒有法律上的強制約束力，但是，因為IOSCO具有的廣泛影響力，IOSCO公布的決議、標準、報告等，成為各國證券監管機構制定證券監管法規的重要參考。有關證券委員會國際組織文件的效力問題可以參見，Samuel Wolff. Implementation of International Disclosure Standards[J].Journal of International Economic Law， Vol.22， 2001:91-92.也可參見David Zaring. International Law by Other Means: The Twilight Existence of International Financial Regulatory Organizations[J].Texas International Law Journal，Vol.33， 1998(Spring):304.)在1998、2001、2003年制定的有關網上證券行為的報告中一再強調:當我們討論適合于互聯網的證券監管框架時，必須首先明確:新法規的制定不能違反制定證券法規的基本原則。證券法規的制定是為了達到3個基本目標:(1)保護投資者;(2)保證證券市場公平、有效、透明;(3)減少系統風險。并且指出證券法規的基本原則不因傳播媒體的變化而變化[2]。其本質在于提醒各國證券監管機構面對網上證券信息披露時采用“類推監管”。

美國證券交易委員會(U.S Securities and Exchange Commission，簡稱“SEC”)在其1995年《電子信息交付規則》中認為，SEC希望電子信息披露變得更加容易，同時也鼓勵網上證券信息披露。但1995年的這項《規則》也規定:通過電子媒體進行的信息交付應該滿足美國證券法所要求的傳送義務[3]。 “通過電子傳送信息將會產生對紙面監管推定程序進行核查的問題。如果這種信息的傳送范圍與以紙面的方式進行信息披露的目標群體相同，那么通過電子方式進行的信息披露應該滿足聯邦證券法對于信息披露的要求。此外，紙質時代還有信息永久保存的要求”[4] 。

英國金融服務管理局(Financial Services Authority)和澳大利亞證券投資委員會(Australian Securities Investment Commission)同樣采取了這種“類推監管”方式對網上信息公開進監管[5]。 英國金融服務管理局規定:1986年金融服務法仍然適用于網絡，就像該法適用于其他的媒體諸如信件、傳真和電話是一樣的。網絡僅僅是多種通訊方式中的一種[6]。 澳大利亞證券投資委員會發布的政策中也強調:“法律中所有的規定都適用于電子說明書。”[7]澳大利亞證券投資委員會作出這種決定的基礎是其主觀上認為紙質公開文件仍然是大部分投資者獲取信息的基本方式。加拿大證券管理局雖然沒有明確指出類推適用紙質的監管方法，但是，該監管機構也在不改變實體法的前提下，對市場主體使用網絡進行監管的[8]。

歐盟(European Union)的態度則更為保守，其認為網絡僅僅是一種投資者獲取信息披露文件的一種方式，并且投資者隨時有獲取紙質文本的權利。同時，歐盟禁止了網上信息披露文件中的超鏈接，僅有極為少數的超鏈接可以豁免[9]。

(三)我國 “類推監管”的實踐

我國《證券法》以及中國證券監管委員會(以下簡稱“證監會”)頒布的《上市公司信息披露管理辦法》中對于信息披露的要求也是建立紙質時代信息披露監管基礎之上的，突出表現在《上市公司信息披露管理辦法》第6條，該條規定:“上市公司及其他信息披露義務人依法披露信息，應當將公告文稿和相關備查文件報送證券交易所登記，并在中國證監會指定的媒體發布。信息披露義務人在公司網站及其他媒體發布信息的時間不得先于指定媒體，不得以新聞發布或者答記者問等任何形式代替應當履行的報告、公告義務，不得以定期報告形式代替應當履行的臨時報告義務。”由此可見，對于上市公司信息的網上披露，中國證監會僅僅將其列為一種補充形式，不得早于指定的媒體，這里的媒體一般是指中國證監會指定的三大證券類報紙(中國證券報、上海證券報和證券時報)的紙質版。與其他國家相比，我國沒有建立由證券監管機構負責的證券信息存儲和檢索系統，導致向中國證監會登記的文件，基本上仍然使用紙質的方式，而其他國家已經建立的網上證券信息披露的適應性規則，我國證券監管機構也沒有做出回應，僅僅將網上證券信息披露作為了一種補充的方式。可以說我國信息披露的監管仍然處于網絡信息披露低級階段，本質上仍然是紙質時代信息披露的監管模式。

二、“類推監管”的反思——困境、成因及展望

(一)“類推監管”所面臨的困境——以“超鏈接”為例

客觀上講，“類推監管”在一定時期內，對網上證券信息披露能夠

有效地監管，保障了投資者能夠公平地獲取信息，打擊了通過網絡進行的證券欺詐，保障了投資者的利益，是監管機構面對復雜而專業的網上披露時采用的一種較為理性的監管理念。但“類推監管”面臨著一個最為基本的困境，即網上證券信息披露的很多方面很難類推紙質文件的要求。一個尤為突出的例子就是信息披露文件或者網站上的“超鏈接”問題。

為了回應信息披露文件中的“超鏈接”問題，美國SEC發展出了“信封理論”。該理論認為，在同一網站欄目上非常臨近的各種文件，被視為一種交付，也即彼此相互超鏈接的文件被視為一起交付，如同在一個信封內。這些例子的前提已逐漸被稱為“信封理論”[10] 。但是“信封理論”對于以下問題卻沒有辦法解決:“在某一網站上公布某一《招股說明書》，是否意味著該網站所有內容都構成該《招股說明書》的一部分?這種虛擬的信封到底有多大?插入該《招股說明書》中的第三方網站信息內容是否也應當構成該信封的一部分?SEC在意識到有關“超鏈接”問題的模糊性時，在2000年發布了針對“超鏈接”進行澄清的解釋和說明。在這個解釋中，SEC確立一組相應的要件來幫助判斷發行人是否應當對“超鏈接”的信息承擔責任。這些要件包括:發行人是否參加了信息的編寫、是否明示或者默示批準了該信息;超鏈接信息設計方式;投資者混淆的可能性。SEC同樣說明了在何種情況下超鏈接文件不會被看做《招股說明書》的部分[11]。 SEC關于在信息披露文件中使用“超鏈接”的指令表明紙質時代監管規則的類推適用不能很好的處理超鏈接問題。由于紙質和電子介質的本質不同，對于紙質時代監管規則不能夠有效地類推。在信息披露義務人使用網絡進行信息披露時，類推監管是一種短視的回應。不幸的是，這種基于紙質時代進行監管的規則體系，還將繼續適用于網絡時代。SEC也認識到了這種方式的缺點，并且已經開始放松這種類推監管。SEC規定，發行人向SEC登記的信息披露文件(例如《招股說明書》)中包含著圖片、視頻、音頻或者其他多媒體文件時，發行人必須對這些材料提供同等和準確的描述性說明，這些說明可以采用表格或者文本文件的方式，這些說明性信息應該出現在圖片、視頻、音頻等在《招股說明書》的相同位置(這些圖片、視頻以及音頻因為不能打印，故在紙面文件中將成為缺失的部分)，或者以電子文檔附件的方式提供[12]。 但SEC同樣規定，這些文件必須要用不同的方式提供，包括包含多媒體的方式和不包含多媒體的方式，共同的要求是公開文件的每種方式必須包括證券監管所要求的必要信息。在純文本格式中，發行人沒有說明多媒體內容的強制性義務，但是至少應該給投資者指出獲取該文件其他格式的途徑。

與美國SEC的做法相類似，澳大利亞證券投資委員會同樣允許發行人披露包含多媒體內容的《招股說明書》，但是，這個公開文件必須包含“與澳大利亞證券投資委員會所允許的其他不同格式中所包含內容具有順序上的相同性”。除此之外，允許兩者有一定的差異，這些差異包括某些特定表述的搜索功能、所提供信息的順序的無形改變、幫助投資者迅速發現在電子說明書中的信息、《招股說明書》中的超鏈接和放大或者縮小顯示信息的縮放功能[13]。 澳大利亞證券投資委員會并沒有學習美國SEC允許使用多媒體格式那樣走得太遠，澳大利亞證券投資委員會并沒有規定，《招股說明書》中那些對于投資做出決定具有著顯著意義的材料應該出現文本文件中，因為音頻和視頻性質的文件將會產生其他問題。

相較于澳大利亞證券投資委員會，加拿大證券管理局對于網上證券信息披露則采取了更為嚴格的限制標準。例如，該管理局建議到:強制信息披露文件不能夠包含多媒體格式的內容，除非通過多媒體提供的內容能夠以非電子格式同等的顯現。(注:加拿大證券管理局 (1999) 22 O.S.C.B.. 8156 http://www.osc.gov.on.ca/en/Regulation/Rulemaking/Policies/11201 199912 15.html; (1999)， 22 OSCB 8170 http:// www.osc.gov.on.ca/en/Regulation/Rulemaking/Policies/47-201 19991217.html;也可參見多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange)， “Electronic Communications Disclosure Guidelines”， http://tsers.com， 2009-10-23，其 s. 3.4(1) 規定:“收件人應當收到完全相同的強制公開信息，而不考慮接受者是否有接受多媒體內容的能力。”)這種要求的潛臺詞就是如果某些投資者有能力接受到包含音頻和視頻文件的多媒體內容，而另外一些人沒有這種接受能力，這將違反信息披露的公平原則。

歐盟對于超鏈接的態度最為保守。歐盟《招股說明書指令》規定電子招股說明書必須能夠通過網絡方便的獲取，電子招股說明書中不能含有超鏈接的內容，除非該超鏈接是目錄中所必要的內容。事實上，該《招股說明書指令》禁止了大部分的超鏈接內容。同時，該《招股說明書指令》還賦予投資者免費獲取紙質招股說明書的權利[14] 。

“類推監管”在超鏈接問題上的困境還僅僅是冰山一角。事實上，對網上證券信息披露采用“類推監管”的理念，還面臨很多問題，例如網絡時代證券信息披露簡明性問題、網上路演(Road show)的監管問題、網上證券信息儲存和檢索電子系統的構建問題、實時信息披露制度、XBRL語言在定期報告中的應用等，這些都已經超出了“類推監管”所能夠容納的范圍，需要證券監管機構重塑其監管的理念。

(二)我國“類推監管”的困境

我國《證券法》和中國證監會在這個問題上的態度既落后于國外在該問題上的認識，也遠遠落后于實踐的發展。

首先，我國《證券法》在信息披露問題上，僅在其第70條規定了證券信息的披露方式，即依法必須披露的信息，應當在國務院證券監督管理機構指定的媒體發布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。而這種信息披露方式，完全建立在紙質方式的基礎之上，對于技術發展所面臨的證券網上信息公開只字未提。

其次，中國證監會制定的《上市公司信息披露管理辦法》僅僅將網絡這種信息披露的方式放在補充的地位上，并沒有認識到網絡技術的發展對于信息披露所帶來的巨大影響。在《上市公司信息披露管理辦法》中提到的指定媒體指的是中國證監會主辦的報刊和主持的網站。中國證監會主持的信息披露網站是巨潮資訊網(http://www.cninfo.com.cn/)以及上海證券交易所網站(www.sse.com.cn)。這兩個網站發布的內容雖然不是紙質信息披露文件，但是披露的文件格式均采用PDF格式，其中既沒有如圖片、視頻、音頻等多媒體內容，也沒有超鏈接的內容，如果將這些文件打印出來，將與紙質文件無異。

再次，中國證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1 號――招股說明書(2006年修訂)》曾提到:“在不影響信息披露的完整性和不致引起閱讀不便的前提下，發行人可采用相互引征的方法，對各相關部分的內容進行適當的技術處理，以避免重復和保持文字簡潔。”這種規定，一定程度上可以看做是為在《招股說明書》中“超鏈接”出現提供了可能性。但是對于其他的音頻、視頻等其他的多媒體內容則沒有提及。這說明我國證券機構在立法規定上，還基本上建立在紙質時代的監管理念之上。

最后，我國證券市場主體對于強制性信息披露基本上采用了PDF的格式，也即紙質時代的披露方式，但是對于某些自愿性披露信息，例如公司前景、以及業績報告等采用了多媒體的方式，可見在某些方面，證券市場主體已經充分認識到了證券信息的網絡披露的重大優勢。

(三)“類推監管”的成因及展望

各國之所以會采用“類推監管”作為對網上證券信息披露監管的基礎，我們理解其原因可能包括以下3個方面:第一，監管機構對技術發展給證券信息披露所帶來的影響還沒有足夠的認識，依然停留在證券監管規則制定初期的基礎之上;同時基于證券監管的慣性思維，各國監管機構在面對通過網絡進行的信息披露時，習慣性地認為網絡信息披露僅僅是方式的變化，因而強行要求網上證券信息披露要符合紙質文件的規定。第二，按照“類推監管”的理念，證券監管機構可能固守證券信息披露公平性原則，為證券市場投資者提供最基本的信息披露方式，使投資者通過最基本的方式就可以獲取相應證券市場的投資信息，以使得

沒有能力使用計算機和安裝網絡的投資者也能夠獲得同等程度的信息。歐盟《招股說明書指令》對于以上兩點原因的表現最為明顯:該《招股說明書指令》規定電子招股說明書必須能夠通過網絡方便的獲取，電子招股說明書中不能含有超鏈接的內容，除非該超鏈接是目錄中所必要的內容。事實上，該《招股說明書指令》禁止了大部分的超鏈接內容。同時，該《招股說明書指令》還賦予投資者免費獲取紙質招股說明書的權利[15]。 第三，各國證券監管機構采用“類推監管”的理念，還可能是鑒于電子文檔的易篡改性和非權威性等特征，為了避免網上證券欺詐等的威脅，迫不得已對電子文檔等網上信息披露采用了類推紙面的監管形式。

應該說，在網絡技術發展的初級階段，在計算機并不普及，投資者通過網絡獲取信息能力差距比較大及監管部門監管能力有限的情況下，基于投資者能夠公平地獲取信息及為使監管部門能夠

客觀地保存證據等之需要，對信息披露監管采取“類推監管”是必要的，也是理智的。因為它不僅保障了投資者公平獲取信息，而且還有助于打擊通過網絡進行的證券欺詐，保護了投資者的利益。但我們認為，“類推監管”充其量只能是特定時期所采取的過渡性的監管思路，隨著網絡技術的不斷發展，許多原有的顧慮將會隨著消失，監管理念的重塑將成為必然。

1.關于公平性的問題。網絡技術的發展日新月異，世界各國具備上網條件的投資者正呈幾何級數增長，網絡將逐步成為投資者獲取信息披露文件的主要方式。證券委員會國際組織在其1998年的一份報告中指出，在符合證券法規的原則下，監管者不應該阻撓市場參與者及市場本身合法使用互聯網。互聯網電子通訊技術為證券市場及其參與者帶來了巨大的潛在利益。新技術使他們能夠將信息更快、更廉價地傳遞給更多的人;同時，信息的電子化傳播增加了投資者進入、研究、分析證券發行及金融服務的潛力，也使他們有可能接受和使用更多的金融產品。這會進一步增加證券市場的透明度和效率。由于這些潛在利益的存在，監管部門不應該設置監管障礙去影響證券市場及參與者使用互聯網[16]。該報告還指出，在起草互聯網監管的有關文件時，監管機構應該認識到，互聯網技術是在不斷發展的，因此需要靈活的監管方法和要求。有些監管問題會隨著技術的發展完善而自行解決。另一方面，新的監管問題也可能產生[17]。證券監管機構基于投資者不能通過網絡獲取信息披露文件有悖于信息披露公平原則而采用“類推監管”的擔憂也將迅速的解除。

2. 關于證據保存問題。網上證券信息披露文件投資者如果不及時地下載和保存文件，一旦發生了證券訴訟，由于時間久遠或者信息披露義務人惡意刪除等行為，投資者將無法獲取電子化的證券信息披露文件，因而導致證券訴訟的失敗。美國和加拿大等國家已經建立的證券信息存儲和檢索電子系統能夠解決證據保存的問題。發行人所公開的信息必須通過法定的信息披露系統(在美國為EDGAR系統(注:EDGAR(Electronic Data Gathering， Analysis and Retrieval system)全稱是電子數據搜集、分析和檢索系統，其功能是自動搜集、批準、索引、接受和傳送公司和其他市場主體依照法律向美國SEC遞交的文件系統。http://www.sec.gov/edgar/aboutedgar.htm，2009-11-1。)、在加拿大為SEDAR系統(注:

SEDAR(the System for Electronic Document Analysis and Retrieval)是加拿大電子文件分析和檢索系統，與美國的EDGAR系統相似。http://www.sedar.com/sedar/sedar_en.htm，2009-11-1。))進行公開和保存，在投資者需要獲取證券信息披露文件時，證券信息存儲和檢索系統有義務為投資者提供信息披露義務人通過該系統披露的電子文件，從而根本上解決證據訴訟中的證據查詢和保存問題。

3.關于欺詐問題。證券監管機構鑒于通過網絡進行證券信息披露具有易篡改性，容易引起證券欺詐等特征，故而采用了“類推監管”的理念，要求發行人不僅要提供電子文檔形式信息披露文件，還要按投資者的需要隨時提供紙質文檔，以確保證券信息披露文件的固定性。事實上，隨著證券信息存儲和檢索電子系統的建立，一個法定的官方權威的電子信息披露系統將從根本上解決證券信息披露文件的易篡改性問題。由于發行人必須按照證券信息披露系統的技術要求向證券監管機構提交信息披露文件，就能夠確保電子文件的固定性;此外，投資者通過該系統獲取的信息披露文件是證券監管機構審核后通過由該系統直接公布的，不再需要信息披露義務人進行二次公開，可以保證信息披露文件的統一性，避免在該過程中證券欺詐的發生。

因此，證券監管機構采用“類推監管”的顧慮將隨著信息披露技術的發展完善而逐漸消失， 證券監管機構在信息化時代的信息披露監管理念也隨之需要重塑。

三、采用一種新的理念:“網絡導向監管”

“網絡導向監管” (注: Anita Indira Anand. Securities Law in the Internet Age: Is “Regulating by Analogy” the Right Approach? [J].(Queen’s Law Journal， 2001(Fall): 137-138.)該文將”網絡導向”其表述為“Internet Initiative”.)

是指證券監管機構面對網絡給信息披露及其監管所帶來的困難，轉換監管理念所建構一種直接面向網絡的信息披露理念。它充分注意和挖掘網絡信息時代證券信息披露的特點，特別注意基于網路信息披露與傳統紙質的不同，建構出一種基于網路、面向網絡并順應和利用網絡的證券信息披露監管理念。它是該理念為指引，所構建的網絡信息化時代的證券信息披露監管制度。它能夠

做到對網絡時代證券信息披露實行有效監管，實現對投資者的充分保護。

在“網絡導向監管”理念下，證券信息披露制度的改革是巨大的，并隨著網絡技術的發展而逐步深化。以本人目前有限的認識水平，總結出網上證券信息披露監管制度至少應該包括以下的變革，但這些變革僅僅是“網絡導向監管”理念下有代表性的一部分，宏大的證券信息披露制度的重構將逐步展開。

(一)“網絡導向監管”理念下證券發行市場網上信息披露監管

證券發行市場的網上信息披露監管，當務之急主要是對有關電子招股說明書和網上路演的監管，但“網絡導向監管”下的變革遠遠不止于此。

對于電子招股說明書的監管，首先要區分網絡(WEB)和紙質文件兩個概念。電子文件可以是網絡版本也可以是紙質文件的電子格式，例如PDF格式、GIF格式等。做這種區分的重要性在于網絡版本不能夠很容易的通過電子郵件的方式交付，也不能夠很容易地打印出來，其內容中可能包含視頻、音頻等不能夠打印出來的文件，但可以通過瀏覽器獲取和觀看。網絡版的招股說明書中應該允許視頻、音頻、動畫等方式的多媒體信息披露格式存在。在網絡接口普遍發展之前，“類推監管”的規則應該被看做是一種過渡性的監管規則。如果一個文件包含著圖片、音頻和視頻，發行人在可以打印出來的紙質版本中對該內容應當提供一種同等的、準確的說明性文字、表格或者圖像。為了能夠促進信息披露中對于網絡文件的使用，監管機構可以考慮推薦某些特定的網絡招股說明書模板。一旦發行人使用了這種網絡招股說明書，監管機構就要考慮對該網絡招股說明書中的內容是否應當進行監管。特別是對于建立網絡格式的招股說明書的披露內容和類型以及這種類型進行公開的方式，監管機構應當對這些內容進行監管，否則投資者不能有效地獲取不同發行人的網絡招股說明書的內容，因為是否能夠有效地獲取上述信息取決于網絡招股說明書格式的統一程度和邏輯順序。雖然網站上的搜索引擎可以幫助投資者迅速定位找到到感興趣的內容，但是這種工具始終不如網絡證券說明書的內容格式統一和便捷。

對于網上路演的監管，要明確網上路演較傳統現場路演來看，基于網絡的廣泛性等特征，網上路演在對象上不再限于機構投資者而面向以個人為主體的中小投資者，披露內容、范圍也不限于法定信息披露內容，可以包括某些自愿披露的內容。在網上路演的條件下，充分發揮路演所具有的證券推介和詢價功能。

(二)“網絡導向監管”理念下證券交易市場網上信息披露監管

“網絡導向監管”理念下證券交易市場網上信息披露的監管包括但遠不限于網絡定期報告的信息披露監管和臨時報告的實時信息披露監管制度。

通過網絡公開的定期報告中也應當能夠使用多媒體材料，這些材料能夠強化證券投資人、與公司有關的其他人和公司的合作伙伴等對公司公開信息的理解。例如，公司的股東可以通過嵌入的視頻文件了解公司要約或者合并的在線公告的解釋性內容;同樣地，目標公司的股東也可以通過嵌入視頻文件來了解收購方的運作和目標公司如何被收購。換句話說，多媒體材料有能力幫助投資者來理解其投資的性質和他們所投資公司的行為。要說明的是，如果監管機構允許發行人使用多媒體材料，那么監管機構就必須確保發行人能夠承擔在這些文件中不實陳述的責任。除非在監管規則中確立了這種責任，否則為了保護投資者，不能夠對這種信息公開方式放心地使用。此外，定期報告中引入XBRL(可擴展商業報告語言，eXtensible Business Reporting Language)是確立網上證券信息披露監管“網絡導向”的一個集中體現。XBRL(extensible business reporting language，可擴展商業報告語言)是一個開放式的不局限于特定操作平臺的國際標準，通過它可以實現財務和商業報告數據及時、準確、高效和經濟地存儲、處理和交流[18] 。定期報告的網上披露，以往采用的主要格式是PDF或者HTML格式，但是這些方式有其缺點。相比之下，在定期報告的網上信息披露領域引入XBRL語言具有無可比擬的優勢，它可以使定期報告更加透明和更具有可比性，使定期報告的語言更加簡明易懂，可以防止強制信息披露中的虛假陳述，也將有助于保護投資者利益目標的實現[19] 。

“網絡導向”的信息披露監管要充分關注網路對于信息公開的迅捷性特征。網絡技術的發展，使得信息披露可以通過網絡實時地向證券投資者公開，能夠在重大事件的發生和信息的公開之間做最迅捷的連接，防止因不能及時公開相關信息而導致“內幕交易”等問題的出現。所謂的“實時信息披露制度”，也就是在上市公司發生法定的重大事件時，利用網絡等技術手段，使有關該事件的信息能夠在接近于事件發生的同時向投資者及證券監管機構進行披露，以實現對投資者利益的最大保護。

事實上，“網絡導向監管”理念的確立，將引起監管機構在網上證券信息披露監管領域一系列地震式的改革。上述內容僅僅是本文對該變革的一個粗淺認識，隨著變革的加劇，尚有諸多監管制度需要重構和新建。

四、結語

網絡技術的不斷發展，信息化時代的到來是歷史的必然，資本市場將逐步進入信息化時代也是不可逆轉的歷史潮流。為證券監管機構所采用的“類推監管”是一種過渡辦法

或者權宜之計，它終將讓位于“網絡導向監管”的信息披露監管理念和制度。這是技術創新和有效監管平衡的必然結果。本文囿于篇幅和對網絡時代信息披露監管的粗淺認識，僅就網上證券信息披露監管理念做了一番梳理和重構，并就該理念指引下的信息披露制度的變革做了初步的展望。事實上，在“網絡導向監管”理念下有關證券信息披露原則、證券信息披露監管方式等監管理論和具體制度層面的改革將是深刻的，需要我們順應技術創新對證券市場的需求的不斷增強做出及時的反應，而“網絡導向監管”的證券信息披露監管理念的確立則為證券監管體系的重構奠定了基礎。ML

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[2] IOSCO， Report on Securities Activity on the Internet[R].1998:27;IOSCO， Report On Securities Activity On The Internet II[R]. 2001: 3;IOSCO， Report On Securities Activity On The Internet Ⅲ[R]. 2003:3.

[3]SEC. Release Nos. 33-7233， 34-36345， IC-21399; File No. S7-31-95 “Use of Electronic Media for Delivery Purposes” 60 Fed. Reg. 53， 458， 53， 460[EB/OL] (因在1995年10月6日公布，所以稱為“ 1995規則”)， http://www.sec.gov/， 2009-10-15.

[4] SEC. Release Nos. 33-7233， 34-36345， IC-21399; File No. S7-31-95 “Use of Electronic Media for Delivery Purposes” 60 Fed. Reg. 53， 458， 53， 460，[EB/OL]， http://www.sec.gov/ ，2009-10-15.

[5]Anita Indira Anand. Securities Law in the Internet Age: Is “Regulating by Analogy” the Right Approach?[J]. Queen’s Law Journal， 2001:137-138.

[6]英國金融服務管理局. The Perimeter and the Internet，[EB/OL].http:// www.fsa.gov.uk/enforcement/lcibinternet.html，2009-10-20.

[7]澳大利亞證券投資委員會. (Issued on 18 September 1996 and updated on 10 February 2000)Policy Statement 107[EB/OL]， http:// www.cpd.com.au/asic/ps/ps107.pdf， 2009-5-9.

[8]Anita Indira Anand. Securities Law in the Internet Age: Is “Regulating by Analogy” the Right Approach?[J]. Queen’s Law Journal， 2001:137-138.

[9]歐盟 Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 4 November 2003 on the Prospectus to be Published when Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading and Amending Directive 2001/34/EC， 2003 O.J. (L 345) art. 14(7) [EB/OL].(該指令被稱為《歐盟招股說明書指令》).http://ec.europa.eu/internal_market/securities/index_en.htm，2009-10-11.

[10]路易斯#8226;羅思，喬爾#8226;賽里格曼.美國證券監管法基礎[M].張路等譯.北京:法律出版社，2008:108.

[11] (May 4， 2000)SEC Release Nos. 33-7856， 34-42728， IC -24426; File No. S7-11-00 “Use of Electronic Media”[EB/OL]， http://www.sec.gov/， 2009-11-1.

[12]SEC. Rule 304 of Regulation S-T， General Rules and Regulations for Electronic Filings. (January 30， 1995) SEC Release Nos. 33-7122， 34-35113， 35-26191， 39-2326， IC -20783; File No. S7-20-94 “Rule Making for EDGAR System”[EB/OL]， http://www.sec.gov/，2009-10-23.

[13] 澳大利亞證券投資委員會.(Issued on 18 September 1996 and updated on 10 February 2000)Policy Statement 107[EB/OL]. http:// www.cpd.com.au/asic/ps/ps107.pdf，2009-10-24.

[14]歐盟 Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 4 November 2003 on the Prospectus to be Published when Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading and Amending Directive 2001/34/EC， 2003 O.J. (L 345) art. 14(7) [EB/OL].(該指令被稱為《歐盟招股說明書指令》)，http://ec.europa.eu/internal_market/securities/index_en.htm，2009-10-11.

[15]歐盟 Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 4 November 2003 on the Prospectus to be Published when Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading and Amending Directive 2001/34/EC， 2003 O.J. (L 345) art. 14(7) [EB/OL].(該指令被稱為《歐盟招股說明書指令》)，http://ec.europa.eu/internal_market/securities/index_en.htm，2009-10-11.

[16] IOSCO， Report on Securities Activity on the Internet[R].1998:28.

[17] IOSCO， Report on Securities Activity on the Internet[R]. 1998:29.

[18] Bergeron B， Essentials of XBRL[M].U.S.A: John Wiley Sons. 2003:22.

[19] Susan M. Brunka. XBRL And The SEC: How The Commission Uses Interactive Data To Investigate Illegal Stock Options Backdating And What Interactive Data Means For The Future Of Federal Securities Law Enforcement[J]. California Western Law Review ，2007(Fall):87-126.

From “Analogy Regulation” to “Network-oriented Regulation”: Construction of the Securities Information Disclosure Supervisory System in the Network Information Age

FENG Guo WU Jun-qiao

(Law School of Wuhan University Law School， Wuhan 430072， China)Abstract:The securities regulatory agency， based on inertia， equity and other considerations， has adopted the “analogy regulation” for the supervision of online securities information disclosure， which， however， is held but a makeshift regulatory concept. With ongoing development of securities information disclosure techniques in the network information age， the regulators must reshape their supervisory philosophy as the “network-oriented regulation” and thus reconstruct the securities information disclosure system so as to protect more efficiently investors’ interests.

Key Words:information disclosure; analogy regulation; network-oriented regulation