承銷商聲譽與IPO抑價

摘要:文章選取2006年~2008年深圳中小板市場IPO公司為樣本，應用對比分析和多元回歸分析法實證研究了承銷商聲譽及其對應的IPO抑價之間的關系，結論是IPO公司上市首日抑價程度與承銷商聲譽是負相關。

關鍵詞:IPO;承銷商;聲譽;超額收益率

一、 問題的提出

在資本市場上，首次公開發行(IPO，Initial Public Offering)股票的抑價是一個被廣泛關注的學術問題，同時也是對IPO申購者、基金公司、IPO公司、“打新”理財產品和承銷商本身有實際的指導意義。對于IPO抑價的原因探究中，一種觀點認為是IPO過程中參與各方的信息不對稱是原因之一，包括:發行公司與申購投資者之間、發行人與承銷商之間、投資者與投資者之間。IPO的不合理抑價，一種情況是高抑價，這對新股申購者而言可以獲得超額收益，但卻導致發行公司實際籌資額低于其理論上的籌資額，另一種情況是折價，則導致新股\"破發\"，對發行人、投資者、承銷商都帶來利益損失。IPO合理定價的關鍵是介于IPO公司與IPO申購投資者之間的金融中介機構，包括承銷商、會計師事務所、律師事務所。

關于金融中介，Booth Smith(1986)提出了認證中介理論(Certifying Agent Theory)。其中在IPO過程中，承銷商作為中介的核心起著至關重要的作用，它們不僅要向擬上市公司提供全面、專業的承銷服務，幫助公司申請上市，編制招股說明書、路演、詢價、定價等，而且還要對投資者負責，并承擔一定的法律責任和市場風險。從信號理論看，承銷商聲譽代表的不僅是其業務能力的高低，而且是對投資者的誠信的信號，西方學者用歐美等成熟證券市場的數據進行了大量的實證研究，結果表明這一結論的普遍存在。我國作為新興經濟體和新興的股票市場，是否存在承銷商聲譽與IPO抑價之間的可信相關關系呢，這值得研究。

二、 文獻述評與研究視角

1. 承銷商聲譽。經濟學中各類主體的聲譽都與信息的非對稱性有關，進而經濟主體的聲譽狀況對交易過程中的收益高低和不確定性有重要影響，經典研究就是KMRW模型及其隨后的拓展。在新股發行中，承銷商聲譽影響新股申購人、發行人、券商等收益，Booth Smith(1986)對承銷商聲譽與IPO抑價之間關系提出了金融認證中介理論。證券承銷商的聲譽資本具有兩種基本功能:一是信息披露功能，二是認證中介功能。Chemmanur Fulghieri(1994)從聲譽形成的角度解釋了證券承銷商聲譽在證券發行市場中之所以能發揮可靠的信息認證作用的原因。

大量承銷商聲譽的研究集中在實證研究上，包括承銷商聲譽與承銷費用、IPO公司質量、證券分析師預測準確程度、監管效率之間的關系，但主要的還是承銷商聲譽與IPO抑價(或者說IPO效率、超額收益率)的實證研究。在實證方法上，一般采取的是相關性檢驗與引入控制變量的多元單方程回歸分析，而Carl Mohan(2002)采用聯立模型進行了嘗試。在實證結果上，主要的有Dunbar(2000)析了證券承銷商聲譽、IPO抑價水平與證券承銷商市場份額之間的關系，結果表明高聲譽的證券承銷商能夠準確地評估IPO公司的價值。Bates Dunbar(2002)進一步通過分析美國1985年~2000年期間發行的5 829家企業的IPO業務，實證分析的結果顯示，證券承銷商的市場份額與IPO抑價水平負相關，并且承銷業務市場集中度越高的行業，IPO抑價水平也越低。Kirkulak Davis(2005)研究了日本證券市場上承銷商聲譽和IPO抑價之間的關系，發現兩者之間的關系取決于證券市場對新股的需求程度，當市場上新股需求大(熱銷)時，兩者呈正相關關系;只有當新股需求小(滯銷)時，兩者才會呈負相關關系。Beatty Welch(1996)，Cooney et al.(2001)研究結果表明與20世紀80年代中券商聲譽和IPO抑價率的負相關不同，20世紀90年代以后，尤其是網絡泡沫時期，承銷商聲譽越高，其承銷的公司IPO抑價率也越高。這樣的不同時期、不同國家的承銷商聲譽與IPO抑價之間的不確定性結論，表明有進一步研究的必要。

2. 國內研究概況。國內有大量的承銷商聲譽的文獻，從研究主題看，有對國外證券承銷商聲譽研究的梳理，也有對西方承銷商聲譽排名方法的改進，更多的是集中在承銷商聲譽與IPO抑價，承銷商聲譽與IPO公司質量，承銷商聲譽的形成機理，承銷商是否存在托市等，部分學者的視角是承銷商聲譽與承銷費用、承銷商聲譽與證券監管的效率。從研究期間看，由于我國IPO制度變遷頻繁，尤其是2005年啟動的股權分置改革，因此現有的研究主要集中在2006年前的承銷商聲譽與IPO超額收益的實證上，很少有涉及到2006年以后的IPO文獻。

在研究結論上也呈現出不完全統一的態勢，如田嘉等(2000)、陳海明等(2003)等的分析結果顯示，著名投資銀行所承銷股票的超額回報率并不顯著低于普通投資銀行承銷的股票，即投資銀行聲譽假說在我國不成立。靳云匯等(2003)據新股發行方式的不同分三個階段檢驗了1996年~2001年滬市股票的超額回報率，發現2001年所發新股的超額回報率與承銷商信譽指標存在顯著的正相關。俞穎(2005)研究發現審批制下投資銀行聲譽與IPO超額回報率之間存在著異常的正相關關系，核準制實施后則變為負相關。蔣順才等(2006)研究結論是我國投資銀行聲譽對IPO超額回報率的影響并不顯著，但不同發行制度下券商聲譽有顯著的差異，按發行制度不同分組，投資銀行聲譽與IPO超額回報率負相關。

3. 本文研究的視角。本文將實證研究在深圳中小板上市的企業IPO價格、IPO抑價程度與承銷商之間的關系。我們的研究將在以下幾個方面不同于國內目前已有的研究。

首先，選擇中小板IPO公司為研究樣本。Beatty Ritter(1986)及Carter et al.(1998)等經典文獻中，券商聲譽對IPO新股收益率的解釋能力也只有3%~7%，承銷商商聲譽與IPO抑價在不同的時期表現不完全一直。由于我國股票市場具有新興市場的典型特征，其新股發行制度變動頻繁，先后經歷了歷史遺留的國企改組改制的階段、審批制、額度管理與指標管理、保薦制、詢價制等，其中又有特定股權分置改制階段，因此，在不同的IPO發行制度下，承銷商聲譽以及IPO抑價特征具有顯著差異。已有的研究中，較多以2006年前主板市場為研究對象，而以中小板為樣本(本文剔除2006年~2008年間IPO的主板公司)保證承銷商聲音與IPO抑價的關系不受市場不同的影響，進而保證研究結論的可靠性。

第二，考慮到承銷商聲譽與IPO抑價之間客觀存在的關系對新股參與各方的現實意義，本文沒有選取新股首日換手率(劉志軍，2007)、上市后的報酬標準差(徐春波，2007)等事后指標，而選取的控制變量均是前定變量。

三、 研究設計與數據

1. 理論假設。根據信息經濟學的信號傳遞理論，高質量或者有好消息的IPO公司通過傳遞信號，諸如公司發行信息的完整披露、選擇聲譽好的承銷商、聘請知名的會計師事務所等，可將其與其他公司區別開來，市場也會對此做出積極反映，通常這些公司的IPO定價會接近真實價格，其隨后的抑價程度下降，相反那些信息披露不完整、選擇一般的承銷商、會計師事務所的公司則被認為是有潛在風險，其抑價程度更高。另一種解釋是，抑價是券商為吸引非知情投資者參與申購的一種策略，發行公司價值越穩定，非知情投資者所要求的保護就越少，抑價度就越低。高質量IPO公司的管理當局有充足選擇聲譽好的承銷商的動機，向外界傳遞有關公司質量的準確信息。因此我們假設:在IPO核準制度下，承銷商的聲譽對IPO抑價程度有顯著影響，聲譽高的承銷商的IPO抑價程度，也就是聲譽高的承銷商IP的發行價格與實際的市場價格最為接近。

2. 變量選取。

(1)IPO抑價——超額收益率。為了剔除市場指數變化對新股發行抑價的影響，本文采用同行普遍采用的初始超額收益率衡量新股發行的相對折價水平。其計算公式如下:

其中:ARjt表示新股j在第t交易日的超額收益率，其中當Pjt和Pj，t-1分別為新股j的發行價和上市首日收盤價，Ijt和Ij，t-1分別為新股j發行日和上市首日的市場收盤指數。IPO公司上市首日的開盤價在實際中的較重要，為此，本文選擇首日的開盤價和收盤價分別計算，ARj0、ARj1分別表示開盤價、收盤價計算的上市當天的初始超額收益率。

(2)承銷商聲譽變量的處理。國外對承銷商聲譽的研究開展較早，他們發明了較多衡量承銷商聲譽等級的方法，其中，最具代表性的衡量方法有C-M法和M-W排名系統，其中C-M承銷商聲譽分級方法在西方金融理論文獻中的引用率極高，是研究證券承銷市場上承銷商聲譽度最為流行的方法之一。Carter，Darkand Singh(1998)的實證發現，C-M方法和M-W排名規則相關度很高。國內的沈家(2003)提出的新型的統計排名法，目前應用不夠廣泛。由于國內大多數學者采用是中國證券業協會的券商IPO業績排名，考慮到研究結論的可比性，本文也采用樣本涵蓋的2006年、2007年、2008年中國證券業協會統計的證券公司的IPO業績排名，相當于C-M排名法的改進。

(3)控制變量。公司IPO期間，選擇的承銷商、會計師事務所、律師事務所等是隨招股說明書等一系列相關信息同時披露的，而會計盈余、審計意見類型、公司所處的行業、資產規模等均具有一定的信息含量，同時IPO承銷商、市場詢價與路演情況、資金申購中簽率也影響其上市首日的漲幅。為了離析出承銷商聲譽對IPO公司上市后超額收益率的真實影響，需要引入IPO抑價的控制變量，

本文選用了發行公司的會計指標、股本指標、IPO市場情況指標和發行公司的主承銷商、發行到上市的時間間隔等其他指標，詳見模型。

3. 樣本數據收集。我國股票市場在實施股權分置改革期間暫停了新股發行，于2006年6月再次重新啟動了IPO，而且主要集中在深市的中小板市場，因此，本文以2006年~2008年間IPO并在中小板上市公司的截面數據為研究對象，即:2006.6.5股改后發行上市的第一家中工國際(002051)到2008.9.16發行的華昌化工(002274)，其中002257到目前還未發行上市，因此，共計樣本223家。

有關發行公司的會計指標、股本、行業屬性、主承銷商等情況主要從每家公司的《首次公開發行股票招股說明書》獲得，具體是從深圳證券交易所網站(http://www.szse.cn/)上可以下載獲得。中簽率等IPO市場情況指標從東方財富網(http://www.eastmoney.com/)獲得。三種口徑的超額收益率(AR、AAR、CAR)則是筆者根據上述公式計算得出的(數據備索)。

四、 實證過程與結果

1. 對比統計分析。

(1)IPO及抑價情況。

第一，2006年、2007年、2008年中小板公司的IPO平均價格是8.84元、11.31元、12.16元，呈現逐年上升的明顯趨勢，而發行數量基本穩定，發行時的平均市盈率維持在25倍左右，這說明股權分置改革后的發行制度改革，從財務指標上看，IPO公司的整體質量也在逐步回升，這與發行制度改革的目標是吻合的。

第二，樣本區間的IPO抑價水平與整個中國股票市場的大勢高度相關，2007年的大牛市中，96家當年IPO公司的抑價水平達到211.96%，而2006年、2007年卻分別為92.81%，123.26%，兩者相差一倍左右。由此可以初步推斷，IPO抑價一方面與IPO過程中的金融中介的聲譽，信息的對稱程度有關，但另一方面受IPO上市時的股票二級市場活躍程度影響更大。

(2)不同承銷商的IPO抑價對比。根據承銷商聲譽的賦值不同，計算而得不同的AR，以IPO上市當日的開盤價、收盤價分別計算的抑價程度指標AR0、AR1數據及其描述統計特征值。從統計數據可以看出，聲譽好的承銷商的抑價水平的AR0、AR1均值是1.467，1.411，而一般承銷商的對應的AR0、AR1是1.566、1.459，但前十名承銷商的IPO抑價程度的標準差卻大于一般的承銷商，說明其波動程度大。因此，可以初步判定前十名承銷商的IPO抑價程度的均值比一般承銷商的IPO抑價要低，但有待進一步驗證。

2. 回歸分析。

(1)模型建立。描述統計在一定程度上說明了聲譽居于前十名的承銷商與一般承銷商承銷的承銷IPO初始收益與IPO抑價的關系，但需要進一步分析，為此首先考慮單方程模型，以超額收益和承銷商收益建立回歸模型如下:

ARi=β0+β1REPIBi+ξi (1)

模型的回歸結果見表，結果表明承銷商聲譽與IPO抑價負相關，但t檢驗不顯著，有待進入控制變量進一步分析。

筆者引入控制變量為發行市盈率、IPO公司規模(取自然對數)、IPO公司發現前一年的、全面凈資產收益率、公司成立到上市的時間、中簽率。為了體現引入控制變量不同的差異，本文建立如下的兩個多元回歸模型為，即模型2、模型3。

ARi=β0+β1REPIBi+β2PEi+β3SIZEi+ξi(2)

ARi=β0+β1REPIBi+β2PEi+β3SIZEi+β4ROEi+β5TIMEi+β6 DORi+ξi(3)

其中:AR表示新股抑價程度，用超額收益率表示。

REPIB為承銷商聲譽虛擬變量，承銷業績前十名取1，其他的取0。

PE為IPO時的市盈率SIZE 為網上發行的流通股本，計算是取自然對數，反映公司規模大小。

ROE 為公司上一年的全面攤薄得凈資產收益率，反映公司的盈利能力。

TIME 為IPO公司從成立到上市的時間，計算是取自然對數，反映公司市場知曉程度。

DOR 為申購新股的中簽率(%)，綜合反映資本市場對公司的認同程度。

(2)實證結果。運用Eviews 5.0進行分析和反復試算，得到表1中的各參數估計結果(括號里為參數估計值對應的t檢驗值)和方程擬合優度R2，F 值。

(3)結果解讀。

第一，不論是開盤價、收盤價計算的AR，承銷商聲譽與IPO抑價的一元、多元回歸模型中的系數符號均與理論相符，但其大小都不能通過顯著性t檢驗，這說明市場對承銷商聲譽的反應是難以辨別，與對應的IPO抑價之間沒有必然的聯系，一個可能的原因是一般投資者對于承銷商聲譽的關注程度不夠。

第二，所有模型估計結果的擬合優度R2和調整后的R2的值不高，但這與國內外同行研究的結論基本相同，整個方程辨別值F值表明方程結果具有可信度。

第三，選取的IPO公司規模、公司獲利能力、市場對公司的認同程度等控制變量中，發行市盈率、反應公司規模的上市流通的股本，其t檢驗的值通過5%、10%的顯著性檢驗，說明其對IPO公司首日的超額收益率都有一定的影響。但發行前的全面攤薄的凈資產收益率ROE(筆者也分別測算過發行前的每股凈資產、扣除非經常性損益后的凈利潤全面攤薄每股收益)，公司成立到上市的時間兩個變量在每種情況下都通不過顯著性檢驗，顯示出公司過去的會計指標、市場知曉程度對IPO抑價的解釋作用不強。而IPO時的中簽率則通過了5%的顯著性檢驗，說明二級市場對IPO抑價程度有很明顯的解釋作用，這印證了描述統計得出的IPO抑價中二級市場因素有重要作用的初步推斷。

五、 結論與建議

本文以2006年~2008年間深圳中小板股票市場IPO公司的承銷商聲譽為研究對象，依據全部券商的承銷業績排名，分為前十名的承銷商和一般的承銷商，采用對比分析、多元回歸分析法實證了中小板市場不同承銷商聲譽承銷的IPO公司上市當日的初始收益率，即抑價程度的市場差異。實證的結論是:承銷商聲譽與IPO抑價之間是負相關關系，但統計意義上不顯著，在中小板市場上聲譽高的承銷商IP的發行價格與實際的市場價格最為接近的說法統計上不成立。發行的市盈率、公司發行股本、市場對IPO公司的認同程度(中簽率)等指標對IPO抑價有一定的解釋作用。

本文的研究結論與國外的研究同行有所不同，與郭泓(2003)、蔣順才(2006)等國內同行研究結論基本一致。由此可見，我國股票的一級、二級市場對承銷商聲譽的認同和反映與國外成熟市場是有顯著差別的，中小板與主板、發行制度從核準制演變到詢價制對此沒有產生制度性的變遷。

當然，我國股票市場的“炒新”現象歷來已久，原因多種多樣。有眾多、復雜、綜合的因素影響IPO公司上市首日的超額收益率，承銷商聲譽只是其中之一。因此，投資者、上市公司、監管層、承銷商在決策判斷時要綜合考慮承銷商聲譽的對IPO抑價影響不顯著的研究結論。從研究的角度看，后續研究IPO抑價的重點是股票二級市場對IPO抑價的作用機理和實證。

參考文獻:

1. Beatty R.， J. Ritter.， Investment banki- ng，reputation and the under-pricing of initial publicp offerings. Journal of Financial Econom- ics，1986，(15):213-232.

2. Carter， Richard B.， Mark F. H.， Singh A.， Underwriter Reputation， Initial reputations， and the long-run Performance of IPOs Stocks. Journal of Finance，1998，(53):285-311.

3. 蔣順才，胡國柳，胡琦.主承銷商聲譽與IPO抑價率——基于中國A股市場的證據.海南大學學報(人文社會科學版)，2006，(6):259-264.

作者簡介:孟衛東，重慶大學經濟與工商管理學院教授、博士生導師;邱冬陽，重慶大學經濟與工商管理學院博士生。

收稿日期:2009-10-10。