股權制衡影響企業價值的模型推導與解釋

關鍵詞: “雙核”結構;股權制衡; 一股獨大;企業價值

摘 要: 關于股權制衡對企業價值影響的研究結果不一，其原因在于沒有考慮制衡股東的個數。在建立模型驗證分析結果基礎上，得出結論:“雙核”結構是最優股權結構;第二大股東持股比例越接近第一大股東持股比例越有助于提升企業價值。

中圖分類號: F276.6

文獻標志碼: A

文章編號: 10012435(2010)04041705

Model Derivation and Interpretation of Equity Structure’s Influence on Corporate Value

WANG Yang(School of Economics and Management， Anhui Normal University， Wuhu Anhui 241003， China)

Key words: duopoly; equity structure; the only stockownerbigwheel; corporation value

Abstract: The research about the influence of equity structure on corporate value has different conclusions in that the number of dominant shareholders is not included. Based on the analysis of model， conclude that the duopoly is the best shareholder structure， and the closer the second shareholder’s stock proportion is to the first one， the more helpful it would be in improving corporate value.

股權制衡一直以來被認為是影響企業價值的重要因素。有的研究顯示“一股獨大”比股權制衡更能提升企業價值(趙景文、于增彪，2005)，也有的支持股權制衡是最優股權結構(陳信元、汪輝，2004)，同樣也有研究表明股權制衡會毀損企業價值(朱紅軍、汪輝，2004);更有部分研究得出結論在我國股權結構對企業價值沒有影響(朱武祥、宋勇，2001)。為什么國內的研究會呈現如此截然不同的結果?本文通過理論分析解釋關于股權制衡研究結果不同的原因，并在陳信元、汪輝(2004)基礎上，建立一個表達不同制衡形式的統一模型，借此推導證明“雙核”①

結構是最優股權結構。本研究對于全流通期間上市公司如何實行非流通股減持，以及通過有意識的構建理想股權結構提高公司治理效果有指導意義。文章首先進行理論分析找出影響制衡效果的關鍵因素，接著在考慮關鍵因素的前提下建立模型，并通過模型推導解釋參數取值的不同含義，最后得出結論給出政策建議。

一、理論分析

國外研究(Bolton Von Thadden (1998) ， Pagano Roell (1998) ， Gomes Novaes (1999) ， Bloch Hege (2001) Gomes and Novaes ( 2001)，Bennedsen and wolfenzon(2000))表明當企業存在制衡股東(或制衡股東集團)，會同時產生“有利”和“不利”兩方面影響。而其對企業價值或經營業績的凈影響則取決于“有利”和“不利”這兩方面的比較。“有利”方面表現在:(1) 共享控制權意味著控制集團可以在更大程度上將企業價值內部化， 這將會降低他們為了增加私人收益而以損失效率作為代價的從事商業決策的動機;(2) 占控制地位的大股東之間的談判問題有可能防止一些損害小股東的利益但增加控制者私人收益的決策。一個極端的情況:當兩個大股東持有相同比例股權時，任何一方都

沒有絕對權利動用公司資源增加私人收益。 “不

利”方面表現在(1)由于存在多個大股東， 通過談判形成一致意見的難度增加， 從而使一些具有正的凈現值的投資項目被放棄， 最終造成投資不足;(2) 對管理層的監督活動是一個“公共品”， 大股東之間存在“搭便車”的動機， 最終造成監督不力。

最終結果股權制衡是增加還是毀損企業價值，“一股獨大”是優于還是劣于股權制衡，根本取決于股權制衡帶來的“有利”是大于還是小于“不利”。所以目前研究結果的不同就很好解釋了:他們是源于不同研究中的股權制衡所帶來的“有利”分別小于、大于、等于“不利”的結果。那么什么因素會影響到股權制衡中“有利”和“不利”影響的增加和減少呢?本文認為制衡股東的個數是關鍵因素。這是以往研究未曾考慮的因素。只要存在一個制衡股東，股權制衡的“有利”方面都可以體現出來(企業價值內部化和監督)，而這時“不利”方面的影響很小(尤其是“搭便車”現象不存在)，但是如果增加制衡股東數量，“有利”方面并沒有根本性增加(制衡股東數量增加有可能導致每個制衡股東持股比例下降，因而制衡集團總持股比例并非線性上升)，而“不利”方面卻在顯著增加(“搭便車”現象嚴重，意見難以統一)。所以正是沒有考慮制衡股東的個數，才造成目前研究中股權制衡對企業價值影響不同的結果。

二、模型建立與解釋

陳信元、汪輝(2004)曾構建理論模型對“一股獨大”和存在制衡股東的情況下企業價值進行推導比較。其模型核心內容為:首先依據Morck(1988)提出的兩大效應(協同效應和侵害效應)構建表達企業價值的模型，然后假設企業只存在兩個大股東(第一大股東和制衡股東)，股東們根據各自效用最大化原則進行決策，得到存在制衡股東情況下的企業價值均衡解，接著假設企業只有一個大股東并求出此時企業價值，最后將兩種情

況下的企業價值進行比較得出結論:“第二大股東

的存在的確起到提高公司價值的作用”。

圖1 股權制衡對企業價值的凈影響

本文試圖在陳信元、汪輝的基礎上建立一個表達股權制衡影響企業價值的模型。本文模型與陳信元、汪輝的模型不同之處在于(1)他們的模型沒有考慮第二大股東(制衡股東)持股比例相對于第一大股東發生變化時對企業價值產生怎樣的影響。本文模型的設置表達了隨著第二大股東持股比例接近第一大股東持股比例，會如何影響企業價值。(2)他們的模型沒有考慮存在一個以上的制衡股東，即企業存在兩個以上大股東時會對企業價值產生怎樣的影響(因為這時可能存在制衡股東之間“搭便車”行為)。而本文的模型對制衡結構中制衡股東數量與企業價值的關系進行了考慮，從而能夠解釋為什么有時會出現“一股獨大”優于股權制衡的研究結果。(3)他們的模型沒有考慮除股權制衡以外的其它任何因素對企業價值的影響。本文模型以參數的形式考慮了其它因素對企業價值的影響，從而在突出股權制衡因素的同時使得模型更加接近現實。

假設第一大股東持股比例為θ1，企業其它大股東形成制衡股東集團共同監督第一大股東①

。制衡股東集團共同持股比例為θ2，制衡股東集團中第一大股東，即企業第二大股東持股比例為rθ2，r∈(0，1]。如果r取1說明整個制衡股東集團只有一個制衡股東，即形成“雙核”結構;如果r取0到1之間的數說明公司中有不止一個制衡股東，他們共同監督第一大股東的行為②

。設企業價值為V，它受大股東所產生的協同效應以及侵

害效應影響(Morck，1988)。這里協同效應是指隨著大股東持股比例增加(無論是單個大股東持

股比例的增加，或是由于增加了新的大股東所

帶來的總體大股東持股比例增加)，股東權益與企業利益趨于一致，會增加企業價值。侵害效應是指隨著大股東(本文特指第一大股東)持股比例增加，其有能力和動力以損害企業利益為代價牟取私利，因為它不用承擔這種侵害行為所造成的全部成本，部分成本為小股東所承擔。根據前文分析，制衡股東的出現會帶來了兩方面的有利影響，其中之一就是增加了總體大股東持股比例，相對于“一股獨大” 更大程度上將企業價值內部化，加強了協同效應。設協同效應為F(θ1，θ2)，根據分析應有

Fθ10，Fθ20。

考慮簡單形式，設F(θ1，θ2)=a(θ1+θ2)其中a0。

同時隨著股權比重增加，大股東會有動力和能力損害企業價值謀求私利，并由小股東承擔部分成本，即侵害效應發揮作用。這時制衡股東的出現會對第一大股東侵害行為產生監督，減少侵害行為對企業價值的毀損，體現出股權制衡所帶來的另一“有利”影響。設侵害效應為G(θ1，w)，w

為制衡股東對第一大股東實施監督所作出的努力，努力越大，侵害效應越小。因此有

Gθ10Gw0

。考慮簡單形式，設G(θ1，w)=bθ1-cw，其中b0，c0。顯然努力程度與制衡股東持股比例有關，制衡股東持股比例越高，越有動力作出努力防止第一大股東侵害企業價值，因此

wθ20

。然而隨著制衡股東個數的增加，制衡股東之間進行協商合作變得困難，搭便車的動機越來越強烈，實際上會降低制衡集團共同監督的努力程度。這時股權制衡所帶來的兩種“不利”影響都體現出來。假設只有制衡股東集團中最大的股東，即公司第二大股東，有動力作出監督努力，其它制衡股東采取“搭便車”行為，則努力可表達為

w=trθ2，t0

。決定和影響企業價值的因素除了股權制衡因素外還有很多，本文為了重點研究股權制衡的影響，將其它因素所決定的企業價值以Vε表示。這里Vε≥0，它的含義表明在沒有股權制衡影響

下，現實中企業要想得以續存，它的價值至少不應

持續表現為負值。那么包含了股權制衡因素的企業價值可表達為:

V=F(θ1，θ2)-G(θ1，w)+Vε=a(θ1+θ2)-(bθ1-ctrθ2)+Vε⑴

該模型實際上是關于股權制衡對企業價值影響的一般意義的模型。它既可以反映股權制衡的特征對企業價值所造成的影響，也能體現制衡股東數量在對企業價值影響中所產生的作用，還可以反映第二大股東持股比例變化對企業價值的影響。

股東目標是追求自身效用最大化，而不是企業價值最大化。第一大股東自身效用顯然與企業價值正相關，并且實施侵害所產生的私人收益也會增加他的自身效用。因此第一大股東自身效用可表達為:

U1=θ1V+G(θ1，w)=aθ1(θ1+θ2)+(1-θ1)(bθ1-ctrθ2)+θ1Vε⑵

而公司第二大股東的效用

只考慮第二大股東效用是因為這里假設其它制衡股東采取搭便車的行為。

同時取決于企業價值以及因監督努力所產生的成本。以Φ(w)

作為監督努力所產生的成本，則有

Φw0，2Φw20

。這里假設進一步監督會更困難。那么監督成本一個簡單形式可表達為

Φ(w)=12w2

，第二大股東的效用可表達為:

U2=θ2V-Φ(w)=aθ2(θ1+θ2)-θ2(bθ1-ctrθ2)-12t2r2θ22+θ2V⑶

當我們以股東效用最大化為目標，分別對⑵、⑶式中求偏導，聯立方程可求出納什均衡解，即

U1θ1=0

U2θ2=0

θ*1=2a+2crt-rt2b-ab+V3a+3crt-2rt2

θ*2=b+V3a+3crt-2rt20

從模型的含義出發要求θ2必須大于0，否則模型沒有意義。

把θ*1，θ*2代入⑴，可求出均衡時的企業價

值為:

V*=(rt2-a-crt)#8226;b+V3a+3crt-2rt20 ⑷

顯然在均衡狀態下參數r的取值將影響企業價值的大小。那么參數r會怎樣影響企業價值呢?參數r取不同值所代表的含義又如何呢?我們對均衡狀態下的企業價值求導:

V*r=a(b+V)t2(3a+3crt-2rt2)20⑸

因此，均衡狀態下企業價值關于參數是單增的。在股權制衡的股權結構中，若制衡股東集團中各制衡股東持股比例較為接近，即呈現所謂相近持股比股權結構時(朱紅軍、汪輝，2004)，制衡股東個數約等于1/r，因此隨著制衡股東個數的減少，參數r值增大，企業價值增加，所以驗證了制衡股東個數是影響制衡結構效果的關鍵因素，而這在以往研究中一直被忽略，從而出現關于股權制衡對企業價值影響結論不一的現象。

如果第二大股東持股比例顯著大于制衡股東集團中其它制衡股東，隨著r增加，企業價值增加，說明第二大股東持股比例的增加將提升企業價值。尤其r取1時，說明企業中只存在一個制衡股東，沒有其它大股東存在，即本文所提到的“雙核”股權結構。而這時均衡狀態下企業價值達到模型最大值。說明 “雙核”結構優于其它形式的股權制衡。但它是不是最優股權結構暫時還不能下結論，我們還需要將“雙核”結構下企業價值與“一股獨大”結構下企業價值作比較①

。

當股權結構為“一股獨大”結構時，意味著θ2為0，將它代入模型⑴⑵⑶得到:

V=(a-b)θ1+V⑹

U1=aθ21-bθ21+bθ1+θ1V⑺

對⑺式求導:

U1θ1=2aθ1-2bθ1+b+V⑻

求⑺式二階導:

2U1θ21=2a-2b⑼

由于a是第一大股東協同效應的邊際收益，b是侵害效應的邊際收益，只有ba，作為理性人的第一大股東才會作出侵害行為。現實觀測中大股東侵害行為屢屢發生，所以我們有理由相信ba，即⑼式小于0。因此⑻式有最大值，且θ1=b+V2(b-a)

。將θ1代入⑹式可得出“一股獨大”結構下企業價值為

V-b2

。令r取1得到“雙核”結構時企業價值為。

V*=(t2-a-ct)(b+V)3a+3ct-2t2+V。令二者相減:

(t2-a-ct)(b+V)3a+3ct-2t2+V-(V-b)2=

(a+ct)(b+V)2(3a+3ct-2t2)=(a+ct)2θ*2⑽

由于θ*20，且a，c，t均大于0，推出⑽式大于0。所以“雙核”結構下企業價值大于“一股獨大”時的企業價值。

三、結論

在基于以下假設前提下，即企業中大股東之間采取非合作博弈形式而不是合作博弈的形式，以及制衡股東之間存在“搭便車”行為，通過本文模型推導，驗證了本文理論分析所得出的結論:⑴股權制衡對企業價值的凈影響取決于制衡股東的個數;⑵第二大股東持股比例越接近第一大股東越能提升企業價值;⑶“雙核”結構是最優的股權結構。

隨著我國股權分置改革的進行，非流通股解禁流通，我國上市公司的股權結構正在發生巨大變化。如果能夠利用這一契機，公司在減持過程中合理促進股權結構改善，既做到緩解“一股獨大”現象，又不至于導致股權結構過于分散將會大大提升企業價值。本文給出的建議就是企業在進行非流通減持時，轉讓對象不應過分分散，轉讓過程中應該有目的性的促成“雙核”結構的形成;同時，對于新興產業在初創期有意識選擇“雙核”股權結構將能高效提升決策有效性，避免因決策失誤造成企業夭折。這點對我國創業板上市公司以及打算在創業板上市的中小企業有借鑒意義。

本文模型推導基于企業大股東之間為非合作博弈形式的假設，未在模型中構建體現大股東之

間合謀的影響因素。目前國內外文獻關于股權制

① 國內外研究已表明股權高度分散結構實際中并不常見，而且其對提升企業價值不及“一股獨大”和股權制衡結構，所以這里不作比較了。

衡的研究不多，其中一個重要原因就是大股東之間的關系難以界定，股東到底是采取合作博弈還是非合作博弈，企業之間可能差異較大，實證時也難以認定。這是將來值得研究的一個方向。本文對于“協同效應”的數學表達形式相對簡單，有待在將來的研究中通過實證檢驗給出更為貼切的形式。

參考文獻:

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責任編輯:陸廣品