挪威主權財富基金——政府全球養老基金的投資模式

摘要: 挪威的主權財富基金成立較早，其投資運作堪稱業內的典范。全面地分析總結了挪威主權財富基金——政府全球養老基金的投資模式。挪威政府全球養老基金在建立投資管理框架，注重公司治理制度的改進，適度放松對單一公司持有的最高股權比例，構建基金基準組合，進行全球范圍的資產配置，將指數化管理與積極管理相結合，由內外部經理共同管理基金，完善基金的再平衡機制，定期公布投資績效等方面的經驗，值得中國中投公司學習借鑒。

關鍵詞:挪威;主權財富基金;投資模式;政府

中圖分類號:F830. 91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)01-0082-03

挪威的主權財富基金是政府全球養老基金。根據《挪威養老基金法》，即123號法令，挪威政府養老基金于2005年12月21日成立。該基金是由原來的政府石油基金和國民保險基金演變而來。其成立目的是對中央政府國民保險規劃的養老基金支出提供融資支持，并從長遠視角考慮石油收入的運用。石油活動取得的收入不同于中央政府的其他收入，它是靠減少國家石油財富獲得的。挪威財政政策指引中指出了石油財富的這一特性，以確保石油和天然氣收入能使未來后代受益。

挪威政府養老基金由政府全球養老基金和政府挪威養老基金構成。政府全球養老基金由財政部委托挪威銀行進行日常運作管理。政府挪威養老基金則由國民保險規劃基金負責。政府全球養老基金積聚的資金要轉變成金融資產投資于挪威境外，獲取更高的收益。通過政府全球養老基金的運作，大量的石油收入投資于國外，引導資金外流，避免了由于石油部門業務活動帶來的大量的外幣流入引起的挪威克朗匯率的波動，維持了挪威工業結構的調整，為挪威經濟的平衡發展奠定了基礎。

作為挪威的主權財富基金，政府全球養老基金的投資模式可以概括為以下幾點:

一、建立了政府全球養老基金投資管理框架

挪威銀行身為挪威的中央銀行，在國際資本市場管理大量資金，主要包括以財政部的名義管理的政府全球養老基金(原為政府石油基金)、以中央銀行名義管理的國際儲備以及以石油和能源部的名義管理的政府石油保險基金。1998年，挪威銀行投資管理部(NBIM)受財政部委托，對政府石油基金和政府石油保險基金進行投資，同時也管理挪威銀行外匯儲備中的投資組合，挪威銀行貨幣政策部(NBMP)和市場操作處(MOD)管理外匯儲備中的貨幣市場組合和緩沖組合。

與政府全球養老基金有關的組合是緩沖組合。在1998年版的《外匯儲備投資指引》中，挪威銀行將外匯儲備分為流動性組合、長期組合、免疫投資組合和石油基金緩沖組合四個次級組合進行管理。2003年以后，改為三個次級組合，即貨幣市場組合、投資組合與緩沖組合，取消了免疫組合。在石油基金緩沖組合中，規定每天接受資金，按月轉移到政府石油基金，由NBMP/MOD負責對緩沖組合進行外匯購買。

二、注重公司治理制度的改進

經濟、環境和社會的可持續發展是挪威追求的公司治理準則。挪威政府非常重視政府全球養老基金的公司治理，除要求其遵循OECD公司治理的一般原則外，作為完善公司治理的一個重要舉措，2004年11月，財政部還為政府全球養老基金頒布了《道德指引》，規定了所投資公司的篩選和排除標準。規定在基金投資中，不得投資于違背人類基本原則生產武器的公司，排除違背人權、腐敗或造成嚴重的環境污染的公司。對于已投資的公司要求退出，并公之于眾，限八周內完成。截至2008年3月31日，共有27家公司從政府全球養老基金的投資中排除。

挪威銀行對日常風險進行控制，確保滿意的風險管理系統。此外也對操作風險和交易對手風險進行管理。

三、適度放松對單一公司持有的最高股權比例

最初，挪威政府石油基金對投票股份公司和公司的股本金的所有權限都設為1%。2000年提高到3%。2005年3月11日，挪威銀行致財政部的建議中，把限制由3%提高到10%，強調了以下觀點:挪威銀行(作為政府全球養老基金的股份登記所有人)仍保持作為財務投資者而不是戰略投資者身份;為多元化投資需要，而對所有權限制是沒有理由的，多元化是由基準指數的選擇和跟蹤誤差保證的;根據各頭寸期望承受的風險，3%的限制日益成為內部和外部管理的障礙;少量放松限制不足以解決長期的挑戰問題。財政部在2006年國民預算中考慮了這項建議，并修改了規則，將限額由3%提高到5%。

政府給國會的24號報告(2006—2007年)關于在2006年管理政府養老基金中考慮了基金基準組合的擴展，包括了小公司股票。現已得到批準，并分階段進行，財政部在評估中注意到:“如果把小公司包括在基準組合中，管理人可能希望增加對他們的持有，以便保持積極頭寸的規模。5%所有股權限額會使達到這一點更為困難。”

在2008年2月1日挪威銀行向財政部的匯報中表示，強烈要求增加政府全球養老基金股權投資允許的所有者限額，最合適的限額應為15%。

挪威銀行希望經常參與需要較大資本擴張的公司注資活動。在低所有權限制下，挪威銀行只能在這種注資過程的初期階段投入有限量資金。

和本基金規模類似的歐洲最大的基金并沒有所有權的任何限制，如荷蘭的基金ABP和PGGM，以及英國的Hermes。

財務投資者使用15%～20%所有權限度是市場中的標準慣例。這種限度考慮的關鍵是確保基金是一個財務投資者而不行使戰略所有權。挪威銀行認為，不在于所有權百分比的限制，而在于投資者的投資目標，及如何通過他的行動，發揮作為大股東的影響。

四、為基金建立基準組合

財政部為基金建立了一個基準組合。為固定收益工具建立的策略基準組合的構成是:60%的組合應該由雷曼全球加總(LGA)債券和雷曼歐洲全球實際債券(LGR)組成，不包括挪威克朗，此外還有在雷曼瑞士法郎加總中的本國政府債券。這部分基準組合由歐元、英鎊、瑞士法郎、瑞典克郎和丹麥克郎構成。35%的組合應該由美國和加拿大的LGA和LGR組成。相對于市值權重指數，美元抵押支持債券和資產支持債券的權重降到25%，增加了本國政府債券(名義和通貨膨脹指數)、公共機構發行的美元無擔保債券、其他政府有關債券(LGA Government related)和公司債券(LGA Corporates)的權重。這部分基準組合由加拿大元和美元構成。其余5%的組合由來自于亞洲和太平洋地區(澳大利亞、日本、新西蘭和新加坡)LGA和LGR發達市場的本國政府債券構成。日本份額是根據日本債券25%的市場資本價值計算。這部分基準組合的貨幣有澳大利亞元、日元、新西蘭元和新加坡元。

為股票建立的基準組合是基于稅務調整的FTSE全世界指數(大中型公司)，其構成是:50%FTSE全世界歐洲指數，包括15個國家;35%FTSE全世界美洲指數/FTSE全世界非洲指數，包括5個國家;15%FTSE全世界亞太指數，包括7個國家和地區。

五、對基金進行全球資產配置

財政部在2005年12月22日公布的《政府全球養老基金管理規則》中，對政府全球養老基金規定了全球投資領域。投資在固定收益工具的比例在50%～70%，投資在股權工具的比例在30%～50%，可以使用與資產類別有關的金融工具，包括衍生工具。固定收益工具的組合應該根據可投資國的貨幣和區域分布進行投資:歐洲50%～70%，美洲和非洲，25%～45%，亞洲和大洋洲，0～15%，可投資的國家和地區有31個。股權工具組合也應該根據可投資國的貨幣和區域分布進行投資:歐洲，40%～60%，美洲和非洲，25%～45%，亞洲和大洋洲，5%～25%，可投資的國家和地區有42個。

在2006年9月挪威銀行致財政部的建議中指出，按模型計算估計，高比例的股權投資將有75%的概率使十五年期的累計回報增加。如果采用大基金經理的一致觀點，預期股票溢價不少于兩個百分點，當股票投資比例從40%提高到60%時，基金期望的回報每年增加至少0.4個百分點。

2007年挪威財政部接受了挪威銀行的建議，擴大了政府養老基金多元化投資組合的領域，允許股票投資比例，從現有的40%升為60%。同時調低對固定收益產品投資比例，由60%下降至25%。為提高回報率，下一步還計劃將10%的資產用于投資房地產及基礎設施行業，5%用于投資杠桿收購基金以及風險投資基金。

六、指數化管理與積極管理相結合

指數化管理的主要目標是減小實際組合與基準組合之間的回報差異，這是一種成本有效的管理形式，但并不會提供超越基準組合的很多機會。如果遵循純粹的指數化策略，石油基金不可能獲取同基準組合同樣的回報，主要是由于交易成本和稅負。

指數化經理的目標是盡可能獲得接近基準組合的回報。也可以利用各市場的特點，獲得更高的回報。

挪威銀行也注重政府石油基金的積極管理。在1999年管理石油基金的年報中，涉及了挪威銀行獲取盡可能高回報的策略，其中一個重要的結論是:為獲得一個期望的穩定的超額回報，積極管理的多樣化是必須的。

積極管理的多元化是投資策略的一個重要部分。通過積極管理獲取超額回報的機會隨時間和市場而變化。市場發展越好，能夠持續獲取超過平均回報的概率越小。因此，挪威銀行在不同的市場有不同程度的積極管理。

七、由內外部經理共同管理基金

挪威銀行為獲得超額回報，其投資策略的一個重要因素是做大量獨立的不相關的投資決策。作為這個策略的一部分，它使用了很多內部和外部經理人，挪威銀行在管理協議規則中制定了使用外部經理人的權力。“在管理基金時，挪威銀行可以使用外部經理和其他外部服務提供者，挪威銀行是與這類服務提供者簽訂協議的當事人，應當以基金的名義監督他們的活動。”規則要求，應當有合適的內部道德指引規范經理人的活動。管理協議要求挪威銀行選擇個別經理人時要事先通知財政部。

作為財政部管理政府石油基金的委托機構，挪威銀行1998年優先為監督外部指數化管理經理建立健全了制度，制定了全面的外部積極經理選拔程序，同時準備啟動內部股票管理。內部積極股票管理始于1999年夏。該期間的固定收益組合主要是由內部管理。管理緊密遵循基準組合，允許有一定積極管理的因素。在逐步建立內部股票管理專家隊伍的同時，擴展內部固定收益管理和內部戰術資產配置，增加了期望的回報。

截至2000年7月底，共有14個外部經理負責管理43.1%的組合。股票組合的93.4%和固定收益組合的8.8%委派給外部經理人。可以看出，固定收益內部管理的比例較高。

2007年第一季度末，21%的基金由外部經理人投資管理，外部管理成本占總成本的54%，外部積極管理的風險約占58%。到2008年第一季度末，15%的基金由外部經理管理。外部管理成本占總成本的50%，外部管理中與積極管理有關的風險約占57%。

八、完善政府石油基金的再平衡機制

在挪威政府石油基金的資金構成中，有挪威財政部注入的資金，也有在外匯市場購買并轉入緩沖組合的部分資金。每季度末，政府石油基金的實際基準需要進行再平衡，以便使不同的資產份額回到策略基準份額水平。這種再平衡發生在資本轉移到基金的同時，使得相對頻繁的再平衡發生而沒有產生大量的交易成本，轉移的資本已經用來購買暴露會增加的資產。

政府石油基金的策略基準由財政部為投資區域(歐洲/北美/亞太，50/30/20)和資產類別(股票/固定收益工具，40/60)設立的權重來確定。實際基準是基于策略權重。實際基準的權重受各種資產類別和區域相對價格變化的影響。如果股票價格在一個時期快速上升，實際基準中股票的比例將高于40%，再平衡使得實際基準權重回到策略基準權重水平。經常會面臨這樣的一個困境:如果再平衡發生的太少，組合將會漂離于策略權重，而再平衡過于頻繁，會導致高的交易成本。因此一個再平衡策略必須權衡這兩種考慮。

在季度轉移、季度再平衡機制下，實際基準每季度要隨策略(基準)權重進行重新調整。按季度轉移到石油基金的資金量非常大，當基金根據實際基準做再平衡時，它唯一必要的是賣出石油基金中有限量的資產。如果石油基金規模增長，可以想見未來這種再平衡機制會導致相對大的交易成本。因此，挪威銀行建議改變到一種每月轉移、按條件的全部再平衡機制。全部再平衡的條件應該是，在實際基準中的六種資產中的一種或多種資產，連續兩個多月偏離策略基準的權重超出了一定的限度。

九、定期公布投資績效

挪威銀行每年會在挪威銀行年報上披露政府全球養老基金的投資績效。根據挪威銀行年報，政府全球養老基金按基準組合的貨幣籃估測的回報與按挪威克朗估測的回報略有不同，主要是由于挪威克朗與政府全球養老基金投資的貨幣之間的匯率會發生波動，在挪威克朗升值或貶值的情況下，會影響到收益率水平。

2003年，按基準組合的貨幣籃估測的政府全球養老基金的回報最高，為12.59%，最低是2002年，為-4.74%。1999—2006年之間按基準組合的貨幣籃估測的政府全球養老基金的簡單年平均回報為6.03%，復合年回報為5.84%。

2002年，按挪威克朗估測的政府全球養老基金的回報最低，為-19.09%，反映挪威克朗與政府全球養老基金的投資貨幣相比，當年升值15%。而2003年，按挪威克朗估測的政府全球養老基金的回報最高，為19.96%，反映了該年政府全球養老基金投資貨幣對挪威克朗近6.54%全面升值。1999年到2006年之間按挪威克朗估測的政府全球養老基金的簡單平均回報為5.00%。

挪威政府全球養老基金在建立投資管理框架，注重公司治理制度的改進，適度放松對單一公司持有的最高股權比例，構建基金基準組合，進行全球范圍的資產配置，將指數化管理與積極管理相結合，由內外部經理共同管理基金，完善基金的再平衡機制，定期公布投資績效等方面的經驗，是中國中投公司學習的典范。

參考文獻:

[1]Norwegian Ministry of Finance，“on the management of the government pension fund in 2006”，2006.

[2]Norges bank annual reports，from 1999 to，2006.

[3]NBIM，Quarterly Performance Report First quarter，2007.

Norwegian Sovereign Wealth Fund——Investment Model of Government Pension Funds-Global

GAO Jie

(The University of International Business and EconomicsSchool of Banking and Finance，Beijing100029， China)

Abstract: Sovereign Wealth Fund of Norway was established very early，its operation has become the model in the whole industry. This thesis concludes the investment model of Sovereign Wealth Fund of Norway based on comprehensive analysis. The experiences of Norwegian government pension funds——global，such as building investment management framework，focusing on improving corporation governance system，loosening properly the proportion of ownership right holding，setting benchmark for the fund，allocating assets universally，combining index management with active management，managing fund by internal and external managers，perfecting the rebalance mechanism，making public about its investment performance periodically，are worth learning by China Investment Corporation.

Key words: norway;sovereign wealth funds (SWF);investment model; government[責任編輯 陳麗敏]