挪威主權(quán)財(cái)富基金——政府全球養(yǎng)老基金的投資模式

摘要: 挪威的主權(quán)財(cái)富基金成立較早，其投資運(yùn)作堪稱業(yè)內(nèi)的典范。全面地分析總結(jié)了挪威主權(quán)財(cái)富基金——政府全球養(yǎng)老基金的投資模式。挪威政府全球養(yǎng)老基金在建立投資管理框架，注重公司治理制度的改進(jìn)，適度放松對(duì)單一公司持有的最高股權(quán)比例，構(gòu)建基金基準(zhǔn)組合，進(jìn)行全球范圍的資產(chǎn)配置，將指數(shù)化管理與積極管理相結(jié)合，由內(nèi)外部經(jīng)理共同管理基金，完善基金的再平衡機(jī)制，定期公布投資績(jī)效等方面的經(jīng)驗(yàn)，值得中國中投公司學(xué)習(xí)借鑒。

關(guān)鍵詞:挪威;主權(quán)財(cái)富基金;投資模式;政府

中圖分類號(hào):F830. 91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)01-0082-03

挪威的主權(quán)財(cái)富基金是政府全球養(yǎng)老基金。根據(jù)《挪威養(yǎng)老基金法》，即123號(hào)法令，挪威政府養(yǎng)老基金于2005年12月21日成立。該基金是由原來的政府石油基金和國民保險(xiǎn)基金演變而來。其成立目的是對(duì)中央政府國民保險(xiǎn)規(guī)劃的養(yǎng)老基金支出提供融資支持，并從長遠(yuǎn)視角考慮石油收入的運(yùn)用。石油活動(dòng)取得的收入不同于中央政府的其他收入，它是靠減少國家石油財(cái)富獲得的。挪威財(cái)政政策指引中指出了石油財(cái)富的這一特性，以確保石油和天然氣收入能使未來后代受益。

挪威政府養(yǎng)老基金由政府全球養(yǎng)老基金和政府挪威養(yǎng)老基金構(gòu)成。政府全球養(yǎng)老基金由財(cái)政部委托挪威銀行進(jìn)行日常運(yùn)作管理。政府挪威養(yǎng)老基金則由國民保險(xiǎn)規(guī)劃基金負(fù)責(zé)。政府全球養(yǎng)老基金積聚的資金要轉(zhuǎn)變成金融資產(chǎn)投資于挪威境外，獲取更高的收益。通過政府全球養(yǎng)老基金的運(yùn)作，大量的石油收入投資于國外，引導(dǎo)資金外流，避免了由于石油部門業(yè)務(wù)活動(dòng)帶來的大量的外幣流入引起的挪威克朗匯率的波動(dòng)，維持了挪威工業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，為挪威經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

作為挪威的主權(quán)財(cái)富基金，政府全球養(yǎng)老基金的投資模式可以概括為以下幾點(diǎn):

一、建立了政府全球養(yǎng)老基金投資管理框架

挪威銀行身為挪威的中央銀行，在國際資本市場(chǎng)管理大量資金，主要包括以財(cái)政部的名義管理的政府全球養(yǎng)老基金(原為政府石油基金)、以中央銀行名義管理的國際儲(chǔ)備以及以石油和能源部的名義管理的政府石油保險(xiǎn)基金。1998年，挪威銀行投資管理部(NBIM)受財(cái)政部委托，對(duì)政府石油基金和政府石油保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資，同時(shí)也管理挪威銀行外匯儲(chǔ)備中的投資組合，挪威銀行貨幣政策部(NBMP)和市場(chǎng)操作處(MOD)管理外匯儲(chǔ)備中的貨幣市場(chǎng)組合和緩沖組合。

與政府全球養(yǎng)老基金有關(guān)的組合是緩沖組合。在1998年版的《外匯儲(chǔ)備投資指引》中，挪威銀行將外匯儲(chǔ)備分為流動(dòng)性組合、長期組合、免疫投資組合和石油基金緩沖組合四個(gè)次級(jí)組合進(jìn)行管理。2003年以后，改為三個(gè)次級(jí)組合，即貨幣市場(chǎng)組合、投資組合與緩沖組合，取消了免疫組合。在石油基金緩沖組合中，規(guī)定每天接受資金，按月轉(zhuǎn)移到政府石油基金，由NBMP/MOD負(fù)責(zé)對(duì)緩沖組合進(jìn)行外匯購買。

二、注重公司治理制度的改進(jìn)

經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展是挪威追求的公司治理準(zhǔn)則。挪威政府非常重視政府全球養(yǎng)老基金的公司治理，除要求其遵循OECD公司治理的一般原則外，作為完善公司治理的一個(gè)重要舉措，2004年11月，財(cái)政部還為政府全球養(yǎng)老基金頒布了《道德指引》，規(guī)定了所投資公司的篩選和排除標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定在基金投資中，不得投資于違背人類基本原則生產(chǎn)武器的公司，排除違背人權(quán)、腐敗或造成嚴(yán)重的環(huán)境污染的公司。對(duì)于已投資的公司要求退出，并公之于眾，限八周內(nèi)完成。截至2008年3月31日，共有27家公司從政府全球養(yǎng)老基金的投資中排除。

挪威銀行對(duì)日常風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，確保滿意的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。此外也對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

三、適度放松對(duì)單一公司持有的最高股權(quán)比例

最初，挪威政府石油基金對(duì)投票股份公司和公司的股本金的所有權(quán)限都設(shè)為1%。2000年提高到3%。2005年3月11日，挪威銀行致財(cái)政部的建議中，把限制由3%提高到10%，強(qiáng)調(diào)了以下觀點(diǎn):挪威銀行(作為政府全球養(yǎng)老基金的股份登記所有人)仍保持作為財(cái)務(wù)投資者而不是戰(zhàn)略投資者身份;為多元化投資需要，而對(duì)所有權(quán)限制是沒有理由的，多元化是由基準(zhǔn)指數(shù)的選擇和跟蹤誤差保證的;根據(jù)各頭寸期望承受的風(fēng)險(xiǎn)，3%的限制日益成為內(nèi)部和外部管理的障礙;少量放松限制不足以解決長期的挑戰(zhàn)問題。財(cái)政部在2006年國民預(yù)算中考慮了這項(xiàng)建議，并修改了規(guī)則，將限額由3%提高到5%。

政府給國會(huì)的24號(hào)報(bào)告(2006—2007年)關(guān)于在2006年管理政府養(yǎng)老基金中考慮了基金基準(zhǔn)組合的擴(kuò)展，包括了小公司股票。現(xiàn)已得到批準(zhǔn)，并分階段進(jìn)行，財(cái)政部在評(píng)估中注意到:“如果把小公司包括在基準(zhǔn)組合中，管理人可能希望增加對(duì)他們的持有，以便保持積極頭寸的規(guī)模。5%所有股權(quán)限額會(huì)使達(dá)到這一點(diǎn)更為困難。”

在2008年2月1日挪威銀行向財(cái)政部的匯報(bào)中表示，強(qiáng)烈要求增加政府全球養(yǎng)老基金股權(quán)投資允許的所有者限額，最合適的限額應(yīng)為15%。

挪威銀行希望經(jīng)常參與需要較大資本擴(kuò)張的公司注資活動(dòng)。在低所有權(quán)限制下，挪威銀行只能在這種注資過程的初期階段投入有限量資金。

和本基金規(guī)模類似的歐洲最大的基金并沒有所有權(quán)的任何限制，如荷蘭的基金ABP和PGGM，以及英國的Hermes。

財(cái)務(wù)投資者使用15%～20%所有權(quán)限度是市場(chǎng)中的標(biāo)準(zhǔn)慣例。這種限度考慮的關(guān)鍵是確保基金是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者而不行使戰(zhàn)略所有權(quán)。挪威銀行認(rèn)為，不在于所有權(quán)百分比的限制，而在于投資者的投資目標(biāo)，及如何通過他的行動(dòng)，發(fā)揮作為大股東的影響。

四、為基金建立基準(zhǔn)組合

財(cái)政部為基金建立了一個(gè)基準(zhǔn)組合。為固定收益工具建立的策略基準(zhǔn)組合的構(gòu)成是:60%的組合應(yīng)該由雷曼全球加總(LGA)債券和雷曼歐洲全球?qū)嶋H債券(LGR)組成，不包括挪威克朗，此外還有在雷曼瑞士法郎加總中的本國政府債券。這部分基準(zhǔn)組合由歐元、英鎊、瑞士法郎、瑞典克郎和丹麥克郎構(gòu)成。35%的組合應(yīng)該由美國和加拿大的LGA和LGR組成。相對(duì)于市值權(quán)重指數(shù)，美元抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券的權(quán)重降到25%，增加了本國政府債券(名義和通貨膨脹指數(shù))、公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的美元無擔(dān)保債券、其他政府有關(guān)債券(LGA Government related)和公司債券(LGA Corporates)的權(quán)重。這部分基準(zhǔn)組合由加拿大元和美元構(gòu)成。其余5%的組合由來自于亞洲和太平洋地區(qū)(澳大利亞、日本、新西蘭和新加坡)LGA和LGR發(fā)達(dá)市場(chǎng)的本國政府債券構(gòu)成。日本份額是根據(jù)日本債券25%的市場(chǎng)資本價(jià)值計(jì)算。這部分基準(zhǔn)組合的貨幣有澳大利亞元、日元、新西蘭元和新加坡元。

為股票建立的基準(zhǔn)組合是基于稅務(wù)調(diào)整的FTSE全世界指數(shù)(大中型公司)，其構(gòu)成是:50%FTSE全世界歐洲指數(shù)，包括15個(gè)國家;35%FTSE全世界美洲指數(shù)/FTSE全世界非洲指數(shù)，包括5個(gè)國家;15%FTSE全世界亞太指數(shù)，包括7個(gè)國家和地區(qū)。

五、對(duì)基金進(jìn)行全球資產(chǎn)配置

財(cái)政部在2005年12月22日公布的《政府全球養(yǎng)老基金管理規(guī)則》中，對(duì)政府全球養(yǎng)老基金規(guī)定了全球投資領(lǐng)域。投資在固定收益工具的比例在50%～70%，投資在股權(quán)工具的比例在30%～50%，可以使用與資產(chǎn)類別有關(guān)的金融工具，包括衍生工具。固定收益工具的組合應(yīng)該根據(jù)可投資國的貨幣和區(qū)域分布進(jìn)行投資:歐洲50%～70%，美洲和非洲，25%～45%，亞洲和大洋洲，0～15%，可投資的國家和地區(qū)有31個(gè)。股權(quán)工具組合也應(yīng)該根據(jù)可投資國的貨幣和區(qū)域分布進(jìn)行投資:歐洲，40%～60%，美洲和非洲，25%～45%，亞洲和大洋洲，5%～25%，可投資的國家和地區(qū)有42個(gè)。

在2006年9月挪威銀行致財(cái)政部的建議中指出，按模型計(jì)算估計(jì)，高比例的股權(quán)投資將有75%的概率使十五年期的累計(jì)回報(bào)增加。如果采用大基金經(jīng)理的一致觀點(diǎn)，預(yù)期股票溢價(jià)不少于兩個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)股票投資比例從40%提高到60%時(shí)，基金期望的回報(bào)每年增加至少0.4個(gè)百分點(diǎn)。

2007年挪威財(cái)政部接受了挪威銀行的建議，擴(kuò)大了政府養(yǎng)老基金多元化投資組合的領(lǐng)域，允許股票投資比例，從現(xiàn)有的40%升為60%。同時(shí)調(diào)低對(duì)固定收益產(chǎn)品投資比例，由60%下降至25%。為提高回報(bào)率，下一步還計(jì)劃將10%的資產(chǎn)用于投資房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，5%用于投資杠桿收購基金以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

六、指數(shù)化管理與積極管理相結(jié)合

指數(shù)化管理的主要目標(biāo)是減小實(shí)際組合與基準(zhǔn)組合之間的回報(bào)差異，這是一種成本有效的管理形式，但并不會(huì)提供超越基準(zhǔn)組合的很多機(jī)會(huì)。如果遵循純粹的指數(shù)化策略，石油基金不可能獲取同基準(zhǔn)組合同樣的回報(bào)，主要是由于交易成本和稅負(fù)。

指數(shù)化經(jīng)理的目標(biāo)是盡可能獲得接近基準(zhǔn)組合的回報(bào)。也可以利用各市場(chǎng)的特點(diǎn)，獲得更高的回報(bào)。

挪威銀行也注重政府石油基金的積極管理。在1999年管理石油基金的年報(bào)中，涉及了挪威銀行獲取盡可能高回報(bào)的策略，其中一個(gè)重要的結(jié)論是:為獲得一個(gè)期望的穩(wěn)定的超額回報(bào)，積極管理的多樣化是必須的。

積極管理的多元化是投資策略的一個(gè)重要部分。通過積極管理獲取超額回報(bào)的機(jī)會(huì)隨時(shí)間和市場(chǎng)而變化。市場(chǎng)發(fā)展越好，能夠持續(xù)獲取超過平均回報(bào)的概率越小。因此，挪威銀行在不同的市場(chǎng)有不同程度的積極管理。

七、由內(nèi)外部經(jīng)理共同管理基金

挪威銀行為獲得超額回報(bào)，其投資策略的一個(gè)重要因素是做大量獨(dú)立的不相關(guān)的投資決策。作為這個(gè)策略的一部分，它使用了很多內(nèi)部和外部經(jīng)理人，挪威銀行在管理協(xié)議規(guī)則中制定了使用外部經(jīng)理人的權(quán)力。“在管理基金時(shí)，挪威銀行可以使用外部經(jīng)理和其他外部服務(wù)提供者，挪威銀行是與這類服務(wù)提供者簽訂協(xié)議的當(dāng)事人，應(yīng)當(dāng)以基金的名義監(jiān)督他們的活動(dòng)。”規(guī)則要求，應(yīng)當(dāng)有合適的內(nèi)部道德指引規(guī)范經(jīng)理人的活動(dòng)。管理協(xié)議要求挪威銀行選擇個(gè)別經(jīng)理人時(shí)要事先通知財(cái)政部。

作為財(cái)政部管理政府石油基金的委托機(jī)構(gòu)，挪威銀行1998年優(yōu)先為監(jiān)督外部指數(shù)化管理經(jīng)理建立健全了制度，制定了全面的外部積極經(jīng)理選拔程序，同時(shí)準(zhǔn)備啟動(dòng)內(nèi)部股票管理。內(nèi)部積極股票管理始于1999年夏。該期間的固定收益組合主要是由內(nèi)部管理。管理緊密遵循基準(zhǔn)組合，允許有一定積極管理的因素。在逐步建立內(nèi)部股票管理專家隊(duì)伍的同時(shí)，擴(kuò)展內(nèi)部固定收益管理和內(nèi)部戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，增加了期望的回報(bào)。

截至2000年7月底，共有14個(gè)外部經(jīng)理負(fù)責(zé)管理43.1%的組合。股票組合的93.4%和固定收益組合的8.8%委派給外部經(jīng)理人。可以看出，固定收益內(nèi)部管理的比例較高。

2007年第一季度末，21%的基金由外部經(jīng)理人投資管理，外部管理成本占總成本的54%，外部積極管理的風(fēng)險(xiǎn)約占58%。到2008年第一季度末，15%的基金由外部經(jīng)理管理。外部管理成本占總成本的50%，外部管理中與積極管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)約占57%。

八、完善政府石油基金的再平衡機(jī)制

在挪威政府石油基金的資金構(gòu)成中，有挪威財(cái)政部注入的資金，也有在外匯市場(chǎng)購買并轉(zhuǎn)入緩沖組合的部分資金。每季度末，政府石油基金的實(shí)際基準(zhǔn)需要進(jìn)行再平衡，以便使不同的資產(chǎn)份額回到策略基準(zhǔn)份額水平。這種再平衡發(fā)生在資本轉(zhuǎn)移到基金的同時(shí)，使得相對(duì)頻繁的再平衡發(fā)生而沒有產(chǎn)生大量的交易成本，轉(zhuǎn)移的資本已經(jīng)用來購買暴露會(huì)增加的資產(chǎn)。

政府石油基金的策略基準(zhǔn)由財(cái)政部為投資區(qū)域(歐洲/北美/亞太，50/30/20)和資產(chǎn)類別(股票/固定收益工具，40/60)設(shè)立的權(quán)重來確定。實(shí)際基準(zhǔn)是基于策略權(quán)重。實(shí)際基準(zhǔn)的權(quán)重受各種資產(chǎn)類別和區(qū)域相對(duì)價(jià)格變化的影響。如果股票價(jià)格在一個(gè)時(shí)期快速上升，實(shí)際基準(zhǔn)中股票的比例將高于40%，再平衡使得實(shí)際基準(zhǔn)權(quán)重回到策略基準(zhǔn)權(quán)重水平。經(jīng)常會(huì)面臨這樣的一個(gè)困境:如果再平衡發(fā)生的太少，組合將會(huì)漂離于策略權(quán)重，而再平衡過于頻繁，會(huì)導(dǎo)致高的交易成本。因此一個(gè)再平衡策略必須權(quán)衡這兩種考慮。

在季度轉(zhuǎn)移、季度再平衡機(jī)制下，實(shí)際基準(zhǔn)每季度要隨策略(基準(zhǔn))權(quán)重進(jìn)行重新調(diào)整。按季度轉(zhuǎn)移到石油基金的資金量非常大，當(dāng)基金根據(jù)實(shí)際基準(zhǔn)做再平衡時(shí)，它唯一必要的是賣出石油基金中有限量的資產(chǎn)。如果石油基金規(guī)模增長，可以想見未來這種再平衡機(jī)制會(huì)導(dǎo)致相對(duì)大的交易成本。因此，挪威銀行建議改變到一種每月轉(zhuǎn)移、按條件的全部再平衡機(jī)制。全部再平衡的條件應(yīng)該是，在實(shí)際基準(zhǔn)中的六種資產(chǎn)中的一種或多種資產(chǎn)，連續(xù)兩個(gè)多月偏離策略基準(zhǔn)的權(quán)重超出了一定的限度。

九、定期公布投資績(jī)效

挪威銀行每年會(huì)在挪威銀行年報(bào)上披露政府全球養(yǎng)老基金的投資績(jī)效。根據(jù)挪威銀行年報(bào)，政府全球養(yǎng)老基金按基準(zhǔn)組合的貨幣籃估測(cè)的回報(bào)與按挪威克朗估測(cè)的回報(bào)略有不同，主要是由于挪威克朗與政府全球養(yǎng)老基金投資的貨幣之間的匯率會(huì)發(fā)生波動(dòng)，在挪威克朗升值或貶值的情況下，會(huì)影響到收益率水平。

2003年，按基準(zhǔn)組合的貨幣籃估測(cè)的政府全球養(yǎng)老基金的回報(bào)最高，為12.59%，最低是2002年，為-4.74%。1999—2006年之間按基準(zhǔn)組合的貨幣籃估測(cè)的政府全球養(yǎng)老基金的簡(jiǎn)單年平均回報(bào)為6.03%，復(fù)合年回報(bào)為5.84%。

2002年，按挪威克朗估測(cè)的政府全球養(yǎng)老基金的回報(bào)最低，為-19.09%，反映挪威克朗與政府全球養(yǎng)老基金的投資貨幣相比，當(dāng)年升值15%。而2003年，按挪威克朗估測(cè)的政府全球養(yǎng)老基金的回報(bào)最高，為19.96%，反映了該年政府全球養(yǎng)老基金投資貨幣對(duì)挪威克朗近6.54%全面升值。1999年到2006年之間按挪威克朗估測(cè)的政府全球養(yǎng)老基金的簡(jiǎn)單平均回報(bào)為5.00%。

挪威政府全球養(yǎng)老基金在建立投資管理框架，注重公司治理制度的改進(jìn)，適度放松對(duì)單一公司持有的最高股權(quán)比例，構(gòu)建基金基準(zhǔn)組合，進(jìn)行全球范圍的資產(chǎn)配置，將指數(shù)化管理與積極管理相結(jié)合，由內(nèi)外部經(jīng)理共同管理基金，完善基金的再平衡機(jī)制，定期公布投資績(jī)效等方面的經(jīng)驗(yàn)，是中國中投公司學(xué)習(xí)的典范。

參考文獻(xiàn):

[1]Norwegian Ministry of Finance，“on the management of the government pension fund in 2006”，2006.

[2]Norges bank annual reports，from 1999 to，2006.

[3]NBIM，Quarterly Performance Report First quarter，2007.

Norwegian Sovereign Wealth Fund——Investment Model of Government Pension Funds-Global

GAO Jie

(The University of International Business and EconomicsSchool of Banking and Finance，Beijing100029， China)

Abstract: Sovereign Wealth Fund of Norway was established very early，its operation has become the model in the whole industry. This thesis concludes the investment model of Sovereign Wealth Fund of Norway based on comprehensive analysis. The experiences of Norwegian government pension funds——global，such as building investment management framework，focusing on improving corporation governance system，loosening properly the proportion of ownership right holding，setting benchmark for the fund，allocating assets universally，combining index management with active management，managing fund by internal and external managers，perfecting the rebalance mechanism，making public about its investment performance periodically，are worth learning by China Investment Corporation.

Key words: norway;sovereign wealth funds (SWF);investment model; government[責(zé)任編輯 陳麗敏]