過度自信理論在中國公司并購中的應用

摘要:心理學家們發現公司管理者存在過度自信的心理特征，并且這種心理特征在公司并購決策中常具有一定的影響力。首先，過度自信這一心理特征普遍存在于公司管理者之中。其次，通過對國內外相關文獻的總結，分析了過度自信理論在中國公司并購中應用的現狀與特點，并且認為在中國運用過度自信理論解釋公司并購活動是必要的。最后，提出了今后的研究思路、研究方法和研究難點，希望為今后研究中國公司并購活動提供理論指導。

關鍵詞:過度自信理論;并購;中國;公司

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)01-0090-04

公司并購活動由于其復雜性一直是理論界的研究重點。國內外學者長期以來對這項投資活動進行了多方面的研究。國外學者從并購特征、公司治理結構等方面做出努力，而中國學者則更多關注體制因素對并購活動的影響。

近年來，社會學家向經濟領域的滲透為經濟學的研究輸入了新鮮血液。社會學家從行為的角度觀察經濟現象，在研究公司并購活動時，他們從公司管理者行為的角度研究公司并購這項投資活動，形成了過度自信理論。

過度自信理論認為公司管理者是有限理性的，并表現為過度自信的特征，其行為對公司的并購活動產生影響。運用過度自信理論對公司并購進行研究，拓寬了傳統研究的基本假設，為研究公司并購活動提供了新的理論基礎、解釋思路與研究視角。

一、管理者過度自信的特點與成因

過度自信的概念來源于心理學領域，之后被經濟學家引至經濟學領域用于解釋公司管理者的行為。行為公司金融學家們逐漸將該理論進行總結與拓展，最終發展成為了一套完整的過度自信理論體系。在研究公司管理者行為對公司投資決策的影響時，需要把握過度自信理論從心理學到經濟學的發展過程。

首先，心理學家們肯定了過度自信這種心理特征的普遍存在性(Larwood and Whittaker，1977[1];Svenson，1981;Alicke et al.1995[2];Weinstein and Klein，2002)。從事經濟學研究的學者們則著重關注公司管理者的過度自信心理特征，并且得出這種心理特征對公司并購決策的制定有顯著的影響(Camerer、Lovallo，1999[3];Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate，2004)。

其次，學者們開始深入分析公司管理者過度自信心理的特點。公司管理者的報酬、榮譽及工作依賴于公司，也就是說，管理者的成功和公司業績的提升密切相關。因此，相比于普通民眾，公司管理者不僅對自己能力存在著高估，而且公司績效提升或公司并購取得成功也將使他們更為自信。學者們運用了大量的實驗、調查研究手段，驗證了公司管理者的這種行為特點(Langer，1975 [4];March、Shapira，1987)。

之后，一些國外心理學家還詳細地分析了導致過度自信的原因。他們考慮了公司管理者的工作環境與工作性質，采用實驗手段研究過度自信心理對管理者做出投資決策的影響。例如，Weinstein(1980)[5] 認為，控制幻覺、向往高收益、不同公司業績之間的不可比都可能引起公司管理者的過度自信;Dennis Dittrich 和Werner Guth(2001)的實驗結果表明管理者過度自信特征隨著最優投資決策實際偏差的變化而變化，并且公司管理者工作的復雜性也會導致過度自信特征的變化。

綜之，學術界肯定了公司管理者過度自信心理特征的存在，并且運用經濟學的知識、配合心理學的研究手段分析了過度自信心理的影響因素。筆者認為，從管理者過度自信的特點與成因角度認識過度自信理論有助于理解其科學本質，同時提醒中國學者在應用該理論時需要正確把握過度自信的概念。

二、管理者過度自信影響公司并購決策的國內外研究

(一)國外研究

國外對過度自信理論的研究相對成熟，并且大量的規范與實證研究結論都支持過度自信理論。學者們拓寬了傳統經濟學的理性人假設，著重研究管理者的非理性對其并購決策的影響。

Roll早在1986年就提出了狂妄自大假說(Hubris Hypothesis)[6]，并且該理論得到了大量學者的認可。狂妄自大假說認為并購活動不會給公司帶來任何收益，其動機只是源于管理者的過度自信。管理者的過度自信將可能會導致過多的并購活動。

外國學者Heaton(2002)和Ulrike Malmendier Geoffrey Tate(2005)的并購模型證明了公司管理者在制定投資決策時確實受到了過度自信這種非理性因素的影響，并且過度自信管理者容易實行一些價值毀滅性并購。

之后，國外學者開始進行實證研究，通過大樣本的檢驗驗證了上述推斷。Ulrike Malmendier和Geoffrey Ttate(2004)、Hayward 和Hambrick(1977)、Yueh-hsiang Lin、Shing-yang Hu 和Ming-shen Chen(2005)、Rayna Brown 和Neal Sarma(2007)、Jie Cai 和Anand M.Vijh (2007)選取了美國市場、奧地利市場、臺灣市場①等的并購數據，通過實證檢驗肯定了過度自信的公司管理者對公司并購決策的影響。Lys 和Vincent(1995)還運用案例分析的方法證實了這個結論。

綜之，國外的理論與實證研究證實了過度自信理論對公司并購活動的解釋效果。國外學者的文獻也充分說明了從公司管理者行為的角度解釋并購活動具有很強的說服力，是傳統并購研究的擴展與補充。

(二)國內研究

近年來，隨著行為公司金融理論在中國的發展，越來越多的學者開始運用過度自信理論對中國公司投資活動進行研究，并且取得了初步的成果。

郝穎、劉星、林朝南(2005)[7]研究了公司管理者過度自信程度與公司績效的關系，并且得出兩者不存在正相關關系;王周偉(2006)[8] 認為，公司管理者過度自信與投資決策具有“U”形曲線關系;謝海東(2006)[9]、汪德華、周曉艷(2007)[10] 建立模型分析了過度自信管理者對公司投資決策、并購決策的作用機理;葉蓓、袁建國(2007)[11] 比較分析了大量有關過度自信的文獻著作，幫助我們更好地理解公司的投資決策過程;賴步連(2007)[12] 從行為觀與契約觀比較的視角研究了影響并購績效的因素，但是他的實證結果并不支持其假設。

通過以上文獻的總結，可以發現中國學者對中國公司并購活動的研究具有以下幾個特點。首先，大量文獻集中于研究過度自信管理者對中國公司投資決策的影響，而不是專門研究公司并購活動。其次，中國學者在選取衡量管理者過度自信的指標時，基本借用了國外學者使用的指標。最后，雖然過度自信理論得到國內學者的認可，但是很多實證研究的結論并不一致。

綜之，中國公司管理者過度自信心理特征的存在性已經得到了學者們的廣泛認可，但是其對并購決策影響的研究還遠遠落后于國外學術界，現階段還未形成一個完整的理論體系，仍然只是各學者的理論片段(陳紅，2005)[13]。理論研究的不完善，特別是實證研究的空白，為將來學者的研究指明了努力方向，同時，現階段的研究成果也為未來深層次的研究奠定了基礎。

三、應用過度自信理論研究中國公司并購的必要性

公司的發展體現了其管理者的思想，公司管理者的決策決定了公司的投資戰略的變化與選擇。從人的心理、行為角度對經濟活動重新進行審視是對傳統經濟學的一個有效補充，它更貼近于實際情況。過度自信理論正是在心理學與經濟學相結合的基礎之上形成的，是當今經濟學與社會學的一個交叉學科。

筆者認為，對過度自信理論的研究有其必要性。運用過度自信理論來解釋公司并購活動可以綜合經濟學和心理學、社會學等多學科的知識，通過多種研究手段對這一公司投資活動進行分析，其結論能夠得到多個學科領域的檢驗，更具有說服力。西方發達國家對該理論的成功運用也鞭策我們要加快研究的步伐，試圖尋找新的理論來解釋公司并購活動。

值得說明的是，運用過度自信理論解釋公司并購活動不是對傳統并購理論的摒棄或顛覆，而是在尊重傳統并購理論研究成果的基礎上，對其進行的改進與補充。因此，筆者認為，很多現有的文獻之所以得出了不同的研究結論，在很大程度上是因為沒有找到傳統并購理論與過度自信理論的連接點，沒有找到合適的研究方法，或者研究方法不具有代表性，最終影響了研究的結論。

四、研究思路與研究方法

(一)研究的思路與路線

通過對國內外研究文獻的整理與分析，可以梳理出過度自信理論在公司并購中應用的邏輯脈絡:公司管理者存在過度自信的心理特征，并且這一特征對公司并購活動產生了影響，即過度自信的管理者易引起過多的公司并購事件，并且容易引起價值毀滅性并購，表現為并購后公司業績的下滑。

筆者認為，運用過度自信理論解釋公司并購活動適于應用以上研究路線對中國的公司并購活動進行實證檢驗與規范分析。但是，需要我們適時把握經濟環境的變化。也就是說，如果并購后公司績效下滑是公司并購活動出現的普遍現象，則可以按照上述思路進行模型的構建與檢驗，以找出并購失敗的原因。如果經濟環境發生變化，則需要對上述研究路線做出改動。

(二)研究的方法

筆者認為，由于過度自信理論在中國的應用還屬于初級階段，因此應該從中國并購市場上尋找更多的實踐證據，對過度自信理論的研究應以實證研究為主。大樣本的實證檢驗可以檢測出過度自信理論的普遍適用性，但是在現階段沒有找到適合中國市場的指標體系的情況下，也可以對具有代表性的并購案例進行個案分析。深入分析個別企業的并購活動及其管理者心理特征會更加準確，其研究結論也更具代表性。

綜之，選擇實證研究方法是為了更準確的描述中國公司并購活動的非理性特點，無論是大樣本的檢驗還是個案的分析，都將為過度自信理論在中國的發展提供經驗證據，也為中國學者進一步的規范分析、建立適用于中國國情的理論模型奠定基礎。

五、實證研究應注意的問題

通過對現有文獻的分析總結，可以發現中國學者應用過度自信理論解釋公司并購活動的結論并不一致。筆者認為，應該注意從指標的選擇與其他學科的滲透角度尋找原因，并做出改進。

(一)過度自信的衡量指標

1.衡量指標的總結

國外學者Carpenter Jennifer(1998)以行權期內管理者持有本公司的股票或股票期權的數量在行權期內是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。Ulrike Malmendier和Tate(2004)以管理者是否持有股票期權到期作為過度自信衡量指標，并同時用媒體對管理者性格特點的描述加以驗證。Lin，Hu 和Chen(2005)用預測的公司年度盈利水平超過實際的公司年度盈利水平的方式衡量過度自信。此外，國外學者還用消費者情緒指數(Oliver，2005)、并購頻率(Doukas Petmezas，2006)等來度量管理者過度自信。

而國內文獻中，郝穎、劉星、林朝南(2005)采用高管人員在任期內持股數量的變化作為衡量是否過度自信的指標。同時，ROA、ROE和CAR (Bin xian Liu，2006)、企業景氣指數(余明桂和夏新平、鄒振松，2006)、并購溢價(賴步連，2007)等都曾用來衡量管理者過度自信。并且，陳鵬(2005)還從個案出發，用公司可動用內部資金、獲得的擔保借款等作為衡量管理者過度自信的方法。

從上文的總結中可以清楚的看出，不同的文獻選取的指標不同。這是因為，不同環境中公司管理者行為受到的影響因素不盡相同，因此需要用不同的手段對過度自信心理特征進行衡量。此外，由于研究重點的不同、選取樣本的不同，也需要選取不同的過度自信衡量指標。

2.中國學者選取指標的特點

筆者認為，與國外文獻相比，中國學者對指標的選取突顯以下幾個特點。

第一，中國學者通常借鑒國外指標的選取方法。國外文獻中，把管理者持有本公司股票或股票期權作為衡量過度自信的指標。但是，由于中國股票期權制度的不完善，因此，中國學者郝穎、劉星、林朝南(2005)等選用了管理者持股變化這一指標。第二，國外學者從經濟指標和心理學指標兩方面衡量過度自信，而中國學者沒有此方面的研究。例如，Ulrike Malmendier和Tate(2004)不僅選取了持股情況這一經濟指標，還用媒體對管理者行為特征描述作為衡量標準。通過統計分析，在兩個指標得到高度一致性時，才運用經濟指標進一步研究。而中國學者還沒有進行指標的心理學和經濟學雙重認證，缺乏指標可行性的探討。第三，一些國內學者選取的指標具有中國特色。與國外公司并購活動相比，中國公司并購發展的時間還不是很長，因此，對中國并購活動的研究必須分析中國公司并購的特點，指標的選取也需要具有中國特色。例如，中國學者陳鵬(2005)認為，對過度自信理論在中國的驗證應采用個案分析的方法而不是大樣本的檢驗方法。并且，他根據案例的實際情況，選擇可獲得擔保、貸款等作為衡量過度自信的指標。由于中國公司并購政策色彩濃厚，一些公司管理者之所以選擇并購策略，是為了迎合國家政策，或者是因為得到了國家的貸款支持等，因此，可獲得的貸款或擔保、公司內部可動用的資金都可能提升管理者的自信心，導致發生過多的并購事件。

綜之，中國學者對衡量過度自信的指標還處于探索階段，基本上是參照那些得到國外實踐檢驗的衡量指標。郝穎等(2005)將增持股票作為衡量過度自信的標準、賴步連(2007)用并購溢價來衡量公司管理者過度自信，等等。筆者認為，這些指標的選擇并不能很好地反應中國公司管理者的心理特征。因此，對于指標的選取首先應該從心理學、社會學領域剖析中國公司管理者形成的獨特心理特征，然后在結合經濟學知識進行指標選擇或改進。

3.建立衡量指標應注意的問題

筆者認為，由于歷史原因，中國公司并購體現了很強的政府意愿、政策色彩。因此，對不同企業管理者要用不同的指標衡量過度自信心理特征，而現階段只有少量文獻選取的指標反應了中國管理者的特殊行為特點。例如，中國國有企業實施公司并購策略，在很大程度上受到國家的扶持，國家為了樹立自己民族核心的經濟產業，往往支持把握國家經濟命脈的國有企業進行并購，逐步做大做強。在這些公司實施并購時，政府會出臺一些便利政策，比如可以取得大量的銀行貸款、可以通過抵押擔保獲取資金等等。針對這類公司并購，可以選擇銀行貸款額的變化數、抵押擔保資金額的變化數等作為過度自信的衡量指標，公司管理者正是因為能夠較容易的籌集到資金才做出并購的投資決策，這時就容易出現價值毀滅性并購。

隨著中國股權分置改革的順利進行，中國經濟進一步市場化，公司治理水平、法制建設等也不斷的完善。因此，在今后的研究中，應該適時的運用市場化的方法來選擇指標，在實證檢驗的結論中尋找并建立適用中國的衡量過度自信的指標體系。

綜之，在選擇指標時，要充分借鑒中國學者對中國特殊國情下公司并購的研究結論，深層次探究中國公司并購的制度因素，以此為線索尋找中國公司管理者的心理特征，并最終選擇能夠充分反映管理者意圖的衡量指標。

(二)其他學科的滲透

在應用過度自信理論時，還需要對心理學、社會學等相關學科全面掌握。過度自信理論根源于心理學的相關研究，因此，筆者認為，中國學者在應用該理論時不能盲目的照搬國外的理論，而應該結合中國人的心理特征，做出適用于中國人心理的過度自信特征描述，找到導致中國公司管理者過度自信的原因，然后再研究管理者對公司并購決策的影響。

結合心理學、社會學的知識，還可以從人的認知角度理解過度自信心理，以便于更好地選擇過度自信的衡量指標。借鑒Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate(2004)的研究，中國學者在選擇過度自信指標時，也可以將經濟學的指標與心理學對管理者性格特點的描述進行對比，并通過統計分析驗證二者的一致性，以提高指標選擇的準確性。

同時，其他學科的滲透也為經濟學研究帶來新的研究手法。社會學的一系列研究方法，包括調查、建模、實驗等都為經濟學的研究輸入了新鮮血液，這些方法與經濟學研究方法的結合使過度自信理論在中國并購市場適用性的驗證更加嚴謹，研究結果也更具說服力。

六、應用過度自信理論研究中國公司并購的難點

運用過度自信理論解釋中國公司并購活動的研究之路還很漫長，論證過程中還會遇到很多難點。

首先，過度自信理論傾向于研究人的心理特征對公司并購活動的影響。然而，并購活動本身很復雜，除了人的主觀因素之外，客觀因素仍然對并購活動有著重要的影響。在研究管理者過度自信對公司并購的影響時，如何排除諸如治理結構、并購模式等因素的影響仍是未來研究的難點。因此，在未來的研究中，應該注意過度自信對并購活動影響的程度，或者通過對過度自信概念的重新定義來拓寬其研究思路與范圍。第二，過度自信理論傾向于對并購失敗案例的研究。然而，并購后業績下滑雖然有一定的普遍性，但并不能否定公司并購的價值。對于并購成功的案例，如何運用過度自信理論進行解釋成為今后需要思考的問題。第三，過度自信理論是否有進一步的應用價值。研究這一心理特征對公司并購活動的影響絕對不僅僅是為了證明該理論的合理性。在實證研究之后，還需要進一步探討如何利用這一心理特征來避免并購的失敗或者提高并購的成功率。從心理學的角度看，研究人的行為是為了得出人的決策模式，從而更好地為經濟活動服務。因此，如何利用過度自信理論來指導人的行為仍是今后需要探討的課題。

七、結論

本文梳理了應用過度自信理論研究中國并購活動的國內外文獻，并提出了今后研究的方法與難點。

首先，筆者借鑒過度自信的理論成因與特點，肯定了管理者過度自信心理現象確實存在，并影響公司并購活動。其次，筆者認為，研究過度自信理論在中國市場上的適用性有其必要性，并認為中國現階段對該理論的研究應以實證研究與個案分析為主。第三，筆者在分析國內外文獻中指標選取特點的基礎上，提出研究中應選擇適用于中國市場環境、中國人心理特征的衡量指標。同時，需要通過運用其他相關學科的知識來驗證過度自信理論在中國并購活動中的適用性。最后，筆者進一步思考了應用過度自信理論解釋中國并購活動的難點，提出了未來研究可能遇到的問題。

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The application of overconfidence theory in Chinese mergers and acquisitions activity

YUE Liang，SU Ning，LIU Ming-di

(College of Economics and Management，Beijing Forestry University，Beijing 100083， China)

Abstract: Psychologists has discovered that managers have psychological characteristics of over-confidence. And this kind of characteristics has influence in MA decision-making. First，it is obvious that over-confidence is a phenomenal feature which can be used to describe managers. Then，summarizing the empirical study all over the world，the author tries to analyze the application of this theory in Chinese MA market and points out that we should test the application of over-confidence theory in Chinese MA market. Finally，the author gives some thoughts about the methods and measure of this theory and points out the difficulty of this kind of research，hoping this article can provides new methods and prospect.

Key words:Over-confidence theory; mergers and acquisitions activity (MA); China; corporation[責任編輯 陳麗敏]