實物期權(quán)在R&D投資決策中的應(yīng)用研究

摘要:對實物期權(quán)理論發(fā)展進行簡單回顧后，針對實物期權(quán)方法在RD 投資決策中的應(yīng)用研究，結(jié)合國內(nèi)外研究成果，綜述了RD投資決策的實物期權(quán)一般理論、實物期權(quán)模型和實物期權(quán)擴展研究。得出目前中國在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上都與國外存在較大差距，開展實物期權(quán)研究是非常必要的結(jié)論。

關(guān)鍵詞:實物期權(quán);RD投資決策;研究

中圖分類號:F830.91文獻標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03

一、實物期權(quán)理論發(fā)展

1973年，Black和Scholes在美國《政治經(jīng)濟學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)定價與公司債務(wù)”的論文。同年，Merton在《貝爾經(jīng)濟與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權(quán)定價的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)理論逐步應(yīng)用到實物資產(chǎn)上時，人們開創(chuàng)了一項新的研究領(lǐng)域——實物期權(quán)(Real Options)的理論和應(yīng)用研究。

1974年，Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權(quán)思想，他們認為不確定性的存在使帶有環(huán)境成本的經(jīng)濟活動的凈收益減少，所以在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中，延遲投資是有價值的。

1977年，Myers[2]首先提出“實物期權(quán)”概念。他認為，實物期權(quán)是在可能有利的條件下購買實物資產(chǎn)的機會。實物期權(quán)理論是建立在不完全市場上的。實物期權(quán)的價值反映了租金或準(zhǔn)租金可能性。

隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學(xué)者提出了具有一般意義的概念性的實物期權(quán)框架，對實物期權(quán)理論和方法進行了進一步地研究和完善。

實物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出，就被學(xué)者們應(yīng)用于多個領(lǐng)域的投資問題分析。

二、實物期權(quán)方法在RD投資決策中的應(yīng)用研究

RD 投資決策是實物期權(quán)方法應(yīng)用的一個重要方面。對相關(guān)資料進行整理，發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)方法在RD投資決策中的應(yīng)用研究可以分為以下三個方面。

(一)一般理論研究

Myesr(1977[2]，1984[3])最先提出將實物期權(quán)方法應(yīng)用到RD項目價值評估上。他認為，研發(fā)的價值幾乎就是期權(quán)的價值，他強調(diào)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法不適合評估RD項目，因為RD項目投資的總經(jīng)濟價值包括將來商品化或轉(zhuǎn)作其他用途的期權(quán)價值。

Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權(quán)方法評估RD投資項目的人之一。他認為，用期權(quán)方法評價RD項目能夠使人們獲得新的投資機會，并創(chuàng)造價值。他建議可以先采用現(xiàn)金流分析方法評價RD項目，然后在需要的時候用增長期權(quán)這一理論工具來調(diào)整結(jié)果，只要是企業(yè)管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機，那么即使是現(xiàn)在具有負的NPV的項目也具有一定的價值。

Morris，Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張RD評估要以期權(quán)理論作為基礎(chǔ)。他們分析了凈現(xiàn)值相同的一組RD項目，這些項目具有不同程度的不確定性和風(fēng)險。結(jié)果證明，基于期權(quán)方法和資本限額，選擇風(fēng)險較大的項目是可取的。

Dixit和Pindyck(1994[6]，1995[7])認為，RD投資應(yīng)被視為機會，要用期權(quán)方法來評估它們。他們認為，傳統(tǒng)投資決策方法沒有考慮規(guī)劃的靈活性和商品價格的波動性，要做出明智的投資選擇，管理者需要考慮期權(quán)的價值。

Luehreman(1997)[8]認為，當(dāng)決定RD的投資金額或RD種類時，企業(yè)實際上是評價投資機會。他認為，這類機會不同于現(xiàn)有資產(chǎn)，因為決策者的行為是發(fā)生在解決不確定性后，而不是先做出決定再發(fā)現(xiàn)發(fā)生什么。他認為，期權(quán)方法比傳統(tǒng)的DCF法更適用于評價投資機會。

(二)數(shù)量模型研究

Pennings和Lint(1997)[9]認為，RD項目中，對項目價值和企業(yè)投資決策具有重大影響的信息并不是連續(xù)到達的。他們構(gòu)建了隨機跳躍幅度模型，該模型基于特定業(yè)務(wù)的預(yù)期跳躍值和次序。

Perlitz，Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權(quán)定價模型應(yīng)用于RD項目評估時的各種問題，指出RD項目投資是一種復(fù)合期權(quán)，應(yīng)采用Geske模型進行期權(quán)評估，拓展和深化了實物期權(quán)模型在RD和技術(shù)管理方面的研究。

Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了RD項目的普通股定價模型，證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯(lián)系在一起，對現(xiàn)實世界做出有意義的經(jīng)濟解釋。

Jensen和Warren(2001)[12]應(yīng)用實物期權(quán)理論來評估服務(wù)行業(yè)技術(shù)開發(fā)。研究采用了復(fù)合期權(quán)模型，基于由研究、開發(fā)和實施基礎(chǔ)上的三階段生命周期的Geske模型。

Lee和Paxson(2001)[13]構(gòu)建了多階段的美式序列交換實物期權(quán)模型，考察了RD不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權(quán)價值的影響。

Widdicks，Newton和Paxson(2004)[14]認為，實物期權(quán)能使企業(yè)或管理者更準(zhǔn)確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對RD實物期權(quán)方法進行回顧，從基本介紹開始，然后詳細地討論應(yīng)用各種模型的困難，尤其是參數(shù)估計。

朱玉旭等(1997)[15]對科研生產(chǎn)項目進行了研究，把具有隨機協(xié)定價格的期權(quán)定價模型引入序列投資項目的評估中，并證明傳統(tǒng)凈現(xiàn)值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經(jīng)營柔性的價值。

趙國忻(2000)[16]從RD投資價值的創(chuàng)造期權(quán)過程和享有期權(quán)過程入手，分別討論了RD投資期權(quán)享有過程中Luehrman提出的期權(quán)定價的直觀查表方法、期權(quán)創(chuàng)造過程中RD活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法，最后給出了RD投資期權(quán)與金融期權(quán)的類比框架模型。

戴和忠(2000)[17]將RD項目看做一個復(fù)合的實物期權(quán)，并對實物期權(quán)涉及的因素做了系統(tǒng)分析，在此基礎(chǔ)上，引入Geskes模型，并與NPV方法進行對比分析，指出實物期權(quán)方法的優(yōu)點在于考慮了靈活性。

許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權(quán)理論分析RD項目投資，將RD項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程，并建立了求解RD投資機會價值的數(shù)學(xué)模型。

周勇(2002)[19]在對RD項目的期權(quán)性特征分析的基礎(chǔ)上，引入由Morris，Teisberg和Kolbe(1991)建立的RD項目的期權(quán)性價值計算模型。并針對這個模型在期權(quán)價值計算應(yīng)用中的不足之處，提出對RD項目的期權(quán)性價值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析和定量、定性分析相結(jié)合的觀點。

鄭德淵(2004)[20]采用復(fù)合期權(quán)方法評價RD項目。將外部信息變動所導(dǎo)致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標(biāo)的資產(chǎn)的變動過程，同時將RD投資所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)納入到RD項目價值評價中，將泊松過程引入到標(biāo)的資產(chǎn)幾何布朗運動過程中。

馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎(chǔ)，探討了應(yīng)用二叉樹期權(quán)定價模型評估研發(fā)項目價值的具體思路和步驟，并通過比較，證明了由于評估時采用不符合研發(fā)項目風(fēng)險特點的高折現(xiàn)率，NPV法傾向于低估項目價值。

曾德明等(2006)[22]通過建立RD升級投資價值的柔性化評估模型，獲得了RD升級投資期權(quán)價值的解析式與最優(yōu)投資準(zhǔn)則。通過數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)一個與傳統(tǒng)相反的結(jié)論，RD升級投資期權(quán)價值隨無風(fēng)險利率和項目價值的波動率上升而下降，但隨投資延遲損失率上升而上升。

(三)研究方法拓展

1.將博弈論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權(quán)方法結(jié)合起來對研發(fā)投資決策進行分析，構(gòu)建一個連續(xù)時間古諾均衡投資決策框架，強調(diào)競爭對執(zhí)行戰(zhàn)略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業(yè)在競爭環(huán)境下的RD投資決策優(yōu)化問題，利用實物期權(quán)方法，采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業(yè)在進行RD投資決策時可能采取的策略，并給出各種情況下的最優(yōu)投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型，研究了經(jīng)營成本不對稱的兩個企業(yè)在不確定條件下的策略性研發(fā)投資決策。

2.將復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)、金融期權(quán)等理論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的RD項目實物期權(quán)評價模型和求解步驟。

肖智和鄒剛(2006)[27]以復(fù)合期權(quán)價值公式建立RD投資項目的優(yōu)化模型，用蟻群算法求解，從而得到每個階段的最佳投資時間。

Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估RD投資項目。他們認為，可以使用交互期權(quán)評估RD投資機會，并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復(fù)合交互實物期權(quán)。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權(quán)定價的基礎(chǔ)上，先直接利用隨機數(shù)考慮離散情況下的期權(quán)定價，再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復(fù)計算，減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業(yè)RD項目通常具有的復(fù)雜或美式的實物期權(quán)特征，運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。

3. 將模糊理論應(yīng)用于實物期權(quán)方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認為，傳統(tǒng)項目評價方法經(jīng)常低估項目風(fēng)險，模糊復(fù)合期權(quán)模型可用于評估每個RD項目的價值，有助于決策者選擇合適的RD投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認為，RD項目選擇過程是多層面的，評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標(biāo)準(zhǔn)，又考慮了非貨幣標(biāo)準(zhǔn)，有助于選擇RD項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認為，RD項目具有不確定性和信息不明確的特點，所以將模糊理論運用于實物期權(quán)評估方法中來評估RD項目的價值。

三、結(jié)論

通過對實物期權(quán)方法及其在RD投資決策中研究歷史的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，實物期權(quán)是投資決策方法領(lǐng)域里的一次革命，為企業(yè)價值評估理論和應(yīng)用拓展了空間。實物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出，應(yīng)用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰(zhàn)略和RD等許多領(lǐng)域，被越來越多的企業(yè)重視和應(yīng)用。

Myers最先提出“實物期權(quán)”概念，也是他最先提出將實物期權(quán)方法應(yīng)用到RD項目價值評估上。隨后，許多專家學(xué)者對實物期權(quán)方法在RD投資決策中應(yīng)用研究進行了理論思考，研究的內(nèi)容逐漸從實物期權(quán)方法的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權(quán)方法研究的深化，實物期權(quán)逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究，人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細致，同時模型也從單個實物期權(quán)定價向復(fù)合實物期權(quán)定價、從非競爭向不完全競爭的RD投資決策過渡。尤其是近年來，一些成熟的數(shù)學(xué)建模方法被應(yīng)用到實物期權(quán)方法中，模糊實物期權(quán)方法、實物期權(quán)博弈分析方法及各種數(shù)學(xué)與實物期權(quán)結(jié)合起來的方法不斷發(fā)展。

國外很早就進行實物期權(quán)方法及其在RD投資決策中的應(yīng)用研究，并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發(fā)、高技術(shù)等領(lǐng)域的RD活動，研究領(lǐng)域比較寬泛。而國內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)90年代末開始進行研究的，較多的是將實物期權(quán)作為一種評估工具對投資項目進行評價，而且主要是借鑒國外學(xué)者的研究方法和成果，研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前，中國在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上與國外都存在較大差距，開展對實物期權(quán)的研究是非常必要的。

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Study on Application of Real Options to RD Investment Decision

GUO Qin，WU Shao-hua，LIAO Dong-sheng

(National University of Defense Technology， Changsha 410074， China)

Abstract: After a simple overview of real options theory， this paper specially studies application real options to RD investment decision. Through analyzing general theory， models and expanded research of real options in RD investment decision of domestic and foreign research results， we find that there is a big gap of theory and application research between domestic and foreign countries. So it is necessary that we research on real options.

Key words: real options; RD investment decision;study