財務困境對CEO薪酬影響的實證分析

摘要:以資產負債率作為財務困境的替代變量，考察了中國信息行業上市公司財務困境與CEO薪酬變動之間的關系。研究表明，陷入財務困境的公司比未陷入財務困境的公司更易影響CEO薪酬變動。為此，探討了陷入財務困境企業的CEO薪酬激勵制度。

關鍵詞:上市公司;財務困境;CEO薪酬

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0072-03

引言

CEO(chief executive officer)即首席執行官，在一般情況下CEO就是企業總經理或總裁、職業經理人，是所有權與經營權分離的產物。研究CEO的薪酬問題涉及到許多理論，其中，績效契約理論認為，CEO的薪酬與企業業績密切相關。而國內外學術界又認為，財務困境對企業業績的影響是多方面的，Jensen認為，財務困境會迫使企業管理層采取積極行動，以提高經營和管理效率，進而改善業績。否則，作為公司內部控制機制的董事會會考慮變更高級管理人員[1]。章之旺、薛野的研究也驗證了財務困境積極效應假說[2]。因此，陷入財務困境的管理層很可能通過努力工作影響到其薪酬的變動。目前，國內外學者將財務困境與CEO聯系起來的研究較少。只有少數學者，如Warner[3]、wruck[4]研究公司業績變化，尤其是公司陷入財務困境之后，是否導致CEO被解聘。而本文正是從這一角度出發研究財務困境與CEO薪酬變動之間的關系。為了區分經濟困境(即行業的景氣程度)和財務困境的影響，筆者僅針對某一行業，即信息行業進行研究，選擇這一行業主要在于其市場變化快，產品的更新換代比其他行業要迅速得多，企業陷入財務困境的可能性也相對較大。

一、財務困境的度量

1.財務困境的界定

國外大多數文獻，如Altman(1968)[5]、Ohlson[6]等都從法律意義上來定義財務困境，即把提出破產申請行為作為企業陷入財務困境的標志。而Beaver認為，財務困境不僅僅界定于破產，還包括“債務拖欠不履行、銀行超支、不能支付優先股股利等。”[7]Deakin認為，財務困境僅包括已經歷破產、無法償債或為債權人利益已經進行清算的公司[8]。然而，國內大多數研究文獻都把被特別處理(ST)的上市公司作為進入財務困境的標志，少數學者則以上市公司是否虧損作為判別企業開始發生財務困境的標志。

本文對財務困境的定義為:財務困境是指企業在未來的運營效果偏離過去的預測軌道而不能正常持續運營，嚴重的情況為企業資不抵債甚至破產。運營效果包括償債能力和營運能力，財務困境應當是屬于從輕微偏離預測軌道(企業的各種財務指標已呈現明顯差異)到破產的一個階段。

2.財務困境成本

根據本文的界定，財務困境成本應該不僅僅是那些實際陷入財務困境的企業，任何企業，只要有負債，財務困境的潛在壓力或大或小總會存在。考慮到企業陷入財務困境往往會導致凈權益減少，財務杠桿隨之提高，為了消除這種內生影響，本文選擇整個研究期間企業的資產負債率作為財務困境的替代變量。借鑒章之旺的研究方法，將資產負債率按高低把樣本分為10組，定義資產負債率最高的前3組為高杠桿組，變量取值為1，其余7組取值為0[9]。

二、樣本選取與研究方法

1.樣本選取

本文選擇在上海證券交易所和深圳交易所上市的信息技術業板塊中的上市公司作為研究樣本。樣本選擇的標準:(1)考慮到樣本穩定性的需要，要求公司已經上市持續了一段較長的時間(2006年以前上市);(2)財務報告質量要合格，能夠保證研究的需要，審計報告的審計意見合格包括標準無保留意見、標準無保留意見加事項段和說明段，而剔除審計意見不合格的公司;(3)為了上市公司數據具有可比性，選擇數據完整(2006—2008年)的上市公司為例，剔除只有一年、兩年數據的上市公司。因此，我們選擇具有2006—2008年的公司年報數據和CEO薪酬數據的公司。經過篩選，擁有三個會計年度數據的公司共有415家，剔除審計意見不合格的公司以及只有一年、兩年數據和數據不齊全公司共187家，最后的樣本共計228家。本文的數據來自于CSMAR數據庫、色諾芬數據庫和巨潮網。

2.研究方法

在西方經營者薪酬的實證研究中，最常見的3種報酬概念是總報酬、現金報酬和長期權變報酬，但是由于中國上市公司信息披露的有限性以及股市的客觀情況造成的股票期權難以計算的事實，本文僅考慮總經理的現金報酬。由于CEO薪酬的披露并不充分，在上市公司年報中只有前三高管薪酬總和，筆者采用取平均值的方法，代表CEO的薪酬。為保證變量的正態性，筆者對CEO薪酬取對數進行運算。

本文著重運用線性回歸分析方法及模型影響評價理論，來研究信息行業上市公司財務困境與CEO薪酬變動之間的相關關系。考慮到國內外研究薪酬激勵機制的相關文獻中涉及到公司經營績效、公司規模、第一大股東持股比例、CEO年齡等因素也對CEO薪酬有一定的影響[10]。因此，在模型中也加入這些變量。另外，CEO薪酬還受地區、董事長與總經理兩職分離的制約，為此，引入了啞變量來代表這兩個虛擬變量，由于實證過程中涉及的變量較多，虛擬變量不會對實證效果產生影響。

研究中涉及到的多元線性回歸模型如下:

LnY=α+αX+αX+αLn X+αX+αX+αX+αX+ε(Ⅰ)

其中，Y:CEO薪酬，在回歸模型中取對數。X:財務困境，本文用資產負債率衡量，若屬于高杠桿組公司則取1，否則取0。X:企業業績的變化，本文運用凈資產收益率進行衡量。X:公司規模，本文運用總資產進行衡量，在回歸模型中取對數。X:第一大股東持股比例。X:年齡，取CEO的實際年齡。X:地區，我們將全國各地分為兩類:東部地區和西部地區，其中，東部取1，西部取0(①東部地區:上海、北京、天津、廣東、浙江、福建、江蘇、安徽、山東、遼寧、海南;②西部地區:四川、廣西、重慶、云南、西藏、新疆、貴州、青海、甘肅、寧夏、陜西、黑龍江、吉林、湖北、河北、湖南、內蒙、江西、河南、山西)。X:董事長和CEO的兩職分離，董事長與總經理完全分離取1，董事長、董事兼任總經理取0。

三、實證結果

1.正交分析結果

由于本文主要研究財務困境對CEO薪酬的影響，因此，在進行多元線性回歸分析以前，著重采用了正交分析，以檢驗CEO薪酬變動與信息行業上市公司當年陷入財務困境是否相關。

在研究CEO薪酬變動時，假定樣本公司在2006—2008年均未更換總經理(或總裁)和董事長。另外，CEO薪酬變動需要兩年數據，即2006—2007年和2007—2008年CEO薪酬的變化情況，通過以上篩選，筆者共得到150個有效樣本。卡方檢驗結果通過了顯著性檢驗，證明公司陷入財務困境比未陷入財務困境更易影響CEO薪酬變動。

2.線性回歸分析結果

(1)影響因素的因子分析。筆者運用主成分分析法對數據進行濃縮，根據標準化處理后的各綜合因子的特征值及貢獻率分布情況表明前五個因子所解釋的方差占了總方差的82.07%，因此，前五個因子納入模型中，為了得到更為明確的綜合因子解釋，筆者采用正交旋轉法對因子載荷陣進行旋轉，最終確定和解釋各綜合因子:

因子1(F1):公司所在地區;因子2(F2):財務困境;因子3(F3):公司治理;因子4(F4):公司財務狀況;因子5(F5):CEO年齡。

(2)因子值的線性回歸分析。經過因子分析后，筆者將變量濃縮為五個主要的綜合因子。此時，回歸方程(Ⅰ)變為:

LnY=β+βF+βF+βF+βF +βF +ε(Ⅱ)

筆者利用五個綜合因子，采用強制納入法(ENTER)進行最終線性回歸。回歸結果表明，除了公司治理和CEO年齡這兩個因子沒有通過顯著性檢驗以外，其他三個因子都通過了統計顯著性檢驗，線性回歸的總體效果是可以接受的。

回歸方程結果如下:

LnY=11.672+0.33F+0.217F-0.039F+0.165F-0.055F

R Square=0.239，Adjusted R Square=0.221，標準誤差=0.783，F=13.721，Sig=0.000

結論

本文以資產負債率作為財務困境的替代變量，考察了中國信息行業上市公司財務困境與CEO薪酬變動之間的關系。研究發現，陷入財務困境的公司比未陷入財務困境的公司更易影響CEO薪酬變動，從而驗證了Jensen的觀點，財務困境積極效應導致了陷入困境的CEO通過努力工作來改善其薪酬。因此，對于陷入財務困境的公司來說，建立有效的CEO薪酬激勵制度更為迫切。具體來說，可以從以下幾方面著手:

第一，薪酬激勵。CEO薪酬設計應根據企業的生產經營狀況來考慮固定工資和浮動工資的分配，CEO一方面必須以保守的態度和管理方式確保公司的正常生產經營，保障其基本的固定工資收入;另一方面也必須適度地采取一些較具有風險性的決策行為，使企業能夠早日走出困境，也為自己爭取更多的工資收入。

第二，股權激勵。股權激勵即股票期權激勵機制，當存在這種激勵方式時，即使企業陷入財務困境，CEO也會為股票增值而努力，確保能夠實現自身的利益。同時還可以矯正CEO的短視心理，不被企業暫時的困難所嚇倒。

第三，聲譽激勵。在企業陷入財務困境時，CEO的精神狀態都不太好，情緒低落，運用物質和精神的多種激勵，能夠減輕財務困境企業CEO的壓力，使其能夠在輕松愉悅的環境下工作，看到成果和希望，增強面對困境的信心和勇氣，為早日脫困做出更多的努力。

第四，加強溝通，實現情感激勵。情感激勵就是要加強與CEO的感情溝通，尊重CEO的人格。特別是當企業面臨困難的時候，更是需要CEO和員工的相互溝通，從中了解公司存在的問題，一同協商克服困難，使公司早日走出困境。

參考文獻:

[1]Jensen ， M. The Eclipse of the Public Corporation [J]. Havard Business Review，1989，(5):64-88.

[2]章之旺，薛野.中國上市公司財務困境成本的定量研究[J].審計與經濟研究，2004，(4):41-45.

[3]Warner，J..Bankruptcy Costs:Some Evidence[J].Journal of Finance，1977，(32):133-145.

[4]Wruck，K.Financial Distress，Reorganization，and Organizational Efficiency[J].Journal of Financial Economics，1990，(27):419-444.

[5]Altman，E.I. Financial Ratios，Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance，1968，(9):589-

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[6]Ohlson，J.S. Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy[J].Journal of Accounting Research，1980，(19):109-131.

[7]Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure [J]. Supplement toJournal of Accounting Research，1966，(5):71-111.

[8]Deakin，E.B..A Discriminate Analysis of Prediction of Business Failure[J].Journal of Accounting Research，Spring ，1972:171-188.

[9]章之旺.財務困境對公司業績的影響實證研究[J].財務與會計，2005，(12):21-27.

[10]杜勝利，翟艷玲.總經理年度報酬決定因素的實證分析——以中國上市公司為例[J].管理世界，2005，(8):114-120.

The Empirical Analysis on the Influence of CEOs’ payments by Financial Distress

——Based on the Public Companies in Chinese Information Industry

LUO Shuang

(Chengdu University of Information Technology commercial college，Chengdu610103，China)

Abstract: Selecting debt ratio as proxy variable of financial distress， this paper investigates the relation between financial distress and variation of CEOs’ payments on public companies in information industry. According to the analysis， the companies which are in financial distress are more easily influenced by the variation of CEOs’payments than the companies without financial distress.Therefore， this paper explores that the enterprise in financial difficulties should be how to prepare CEOs’ payments to the incentive mechanism.

Key words: the public companies; Financial distress; CEOs’ payments