股利政策選擇對公司治理的監督作用分析

摘要:在現有的公司治理機制中，由于監事會的獨立性和公正性難以得到保證，其所代理的監督職能在一定程度上受到損害，因此有必要依靠股利支付從外部約束代理人的行為。通過分析可知，現金股利對代理人行為的約束作用比股票股利更強。為了改善公司治理，委托人應該選擇現金股利政策。

關鍵詞:公司治理;股票股利;現金股利

中圖分類號:F721.2文獻標志碼:A 文章編號:1002-2589(2010)15-0059-02

目前中國上市公司的公司治理結構已經基本完善，但是公司治理的有效性還有待提高。除了從制度上建立更加完善的對公司治理的監督機制和發揮市場的監督作用以外，合理的股利政策也能夠促進公司治理的改善。

一、公司治理的核心與目標

公司治理是指在兩權分離的條件下對公司進行管理和控制的公司結構安排。它不僅規定了公司的各個參與者的責任和權利分布，而且明確了決策公司事務時所應遵循的規則和程序。

公司治理的本質是解決所有權和經營權分離而產生的代理問題，因此公司治理的核心是處理好委托人與代理人之間的關系。其目標在于降低代理成本，使委托人不干預公司的日常經營，同時又保證代理人能以委托人的利益和公司的利潤最大化為目標。

完善的公司治理可以約束代理人的行為，避免代理人的道德風險，即代理人不以委托人的利益和公司的利潤最大化為目標的風險。

二、股利支付對代理人行為的約束作用

(一)委托人約束代理人行為的兩個手段

由于委托人與代理人之間對公司內情存在嚴重的信息不對稱，委托人在把公司的經營管理委托給代理人之后，還必須對代理人實施有效監督，以防止代理人道德風險的發生。公司治理問題由此產生。委托人的監督有兩個手段，一是在公司治理結構中安排監事會從內部實施監督;二是選擇合適的股利政策，從外部約束代理人的行為。

近年來，上市公司虛假陳述、內幕交易等違規行為屢禁不止，一個重要的原因就是監事會沒有起到預想的監督作用。一方面，監事的薪酬由董事會下設的薪酬委員會制定傷害了監事的獨立性和公正性;另一方面，對董事、監事和高管的股利激勵又可能形成監事與董事及高管的利益合謀。因此，要改善監事的監督，就要做到既能夠激勵監事的工作熱情，又能夠嚴格維護監事相對于董事的獨立性。這是一個需要不斷探索的難題。而正確選擇股利政策，利用股利支付形成對代理人的約束，對于委托人而言，是一件相對容易做到的事情。

(二)股利支付對代理人行為的約束

股利支付能夠降低代理成本，約束代理人的行為。①

現代企業的重要特征是兩權分離。兩權分離形成委托代理關系，進而引發代理成本。委托人的目標是長期利益最大化，代理人的目標是自我報酬最大化。代理人在多數情況下不會以能使委托人的利益最大化的方式去管理企業，而是更多地把企業的資源用到自利性消費中去。為了保證代理人的行為不會偏離委托人的利益，委托人可以通過兩種方式來限制代理人的行為:一是給予代理人適當的激勵或是對代理人偏離行為進行監督;二是要求代理人保證不采取損害委托人利益的行動或在代理人采取這種行動時給予委托人必要的補償。這兩種行為會產生監督成本和約束成本，而且還會引起代理人行為偏離委托人利益最大化目標，從而導致委托人福利的損失。

代理成本說認為，股利的支付能夠有效地降低代理成本。原因在于股利的發放可以減少代理人對自由現金流量的支配權。同時，公司股利發放導致公司需要進入資本市場融資，而這又意味著公司將接受更多更嚴的監督和檢查，從而為委托人節約監督成本。因此，股利支付成為一種間接約束代理人的監督機制，增加了委托人的利益。

(三)兩種股利政策的代理成本比較

可以分析現金股利支付和股票股利支付中代理成本的不同。

現金股利支付降低了股東的所有者權益和公司的凈資產，因而直接減少了代理人對自由現金流量的支配權，使其可用于謀取自身利益的資金來源減少甚至喪失，從而可以促進資金的最佳配置。另外，現金股利的支付還使公司內部資本由留存受益供給的可能性變小，為了滿足新投資的資金需要，公司更有必要尋求外部負債或權益融資，從而接受較多的嚴格監督和檢查，例如，銀行與其他債權人要仔細分析公司經營狀況，預計未來發展前景，證券交易委員會將要求對新證券發行的詳細資料進行審查并公布給投資者。公司原有股東通過觀察這些資料可以獲得更多信息，并了解其他人員對經理人員業績和未來前景的評價，減少對公司現狀及未來信息掌握的不確定性。這樣，新資本的供應者實際上幫助老股東監控了經理人員。故現金股利支付率越高，公司新投資對外部負債或權益融資的依賴程度越大，從而能起到明顯降低代理成本的作用。

而股票股利降低代理成本的作用卻不及現金股利明顯。其主要原因在于，股票股利的支付并沒有使公司的可用資金減少，所有者權益只發生了科目調整，即由未分配利潤變為股本，從而代理人支配自由現金流的權力未能被股利分配顯著削弱，代理人謀取自我報酬最大化的機會比現金股利支付條件下的機會大。同時，由于公司支付股票股利沒有動用內部資金，除非其新投資的規模超過了內部資金供給，否則不會尋求外部融資，這樣從公司來說，再融資成本降低，而資本市場對其在外部融資中的嚴格的監督作用卻不能發揮。可見，股票股利降低代理成本的作用沒有現金股利明顯。

三、依據公司治理的需要，對股利政策作出恰當選擇

股利支付既然能約束代理人的行為，股利政策的選擇也就對公司治理有不可忽視的作用。上述分析已經表明，在股利支付率相同的情況下，股票股利支付下的代理成本比現金股利支付下的代理成本大，股票股利支付使得代理人更有機會尋求自我報酬最大化，即發生道德風險的可能性更大。但是股票股利仍產生了顯著為正的非正常報酬率，一些實證研究也表明，股票股利是一個更強的買入信號。這說明從市場需求的角度來說，投資者(委托人)更愿意接受股票股利而不是現金股利。不過，委托人也同時希望能對公司進行更強的監督，由于單個委托人監督代理人的行為要承擔全部的監督成本，而只能按他所持股份的比例獲得利潤，這種成本與收益的不對稱使得單個委托人不可能也不會費自己的成本去監督代理人以形成外部經濟，都希望其他委托人費成本去監督共同的代理人，以享受其監督帶來的外部經濟的好處。根據集體行動的邏輯，全體委托人對代理人的行為也不可能監督，結果只能寄希望證監會和市場機制對代理人發揮更強的監督作用以增加委托人的財富。

由于現金股利能對代理人產生更強的約束，現金股利支付率越高，代理人謀取自我報酬最大化的機會越少，同時公司尋求外部融資的需求越強，從而越容易接受市場的嚴格監督?？梢?，支付現金股利對委托人是有好處的。委托—代理雙方究竟應該選擇股票股利還是現金股利，這是一個博弈的過程。

股票股利確實為需要再融資的公司節約了再融資成本，而且，對一些規模小，由于發展前景好、業績優良而有擴股需求的公司，采取股票股利支付方式擴股是一種最好的選擇。

但是，委托人應該看到，股票股利導致市場監督缺乏力度而增加了代理成本。從前幾年查出的某些“利潤造假”公司的情況來看，公司作假的事實被其股票股利支付所掩蓋，委托人對代理人制造的風險幾乎渾然不覺，等到作假事實被揭露，委托人就要為這種風險付出巨大代價，這說明在股票股利支付條件下的公司治理存在有監管的漏洞。

委托人偏愛股票股利而不看好現金股利，這其實是一種投機心理的顯現。不過，由于現階段公司并不一定都具備支付現金股利的條件，公司的股利政策中暫時還無法完全排斥股票股利，但是要向現金股利傾斜，從市場的長期發展來看，現金股利應當是公司股利政策的最終目標。現金股利支付的外部監督配合監事會的內部監督，對代理人形成了一個完備的監控體系，這對完善公司治理具有十分重要的意義。

參考文獻:

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Analysis of The Supervision of Dividend Policy Options on Corporate Governance

LV Mu-xi，WU Wei

(College of Accounting， Hunan University，Changsha 410079，China)

Abstract: In the current corporate governance mechanisms， the monitoring functions that agent by the board of supervisors subject to a certain degree of harm since the independence and impartiality of its are difficult to be assure. So it is necessary to restrain the behaviors of deputies through stock dividend distribution. This paper thinks that cash dividend has stricter restraint to the behaviors of deputies than stock dividend has， and puts forward that clients should select the cash dividend for the sake of corporate governance.

Key words: corporate governance; stock dividend; cash dividend